環(huán)境責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

劉坤　周玉新

摘要：文章以2010～2016年A股造紙行業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)研究環(huán)境責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值決定要素權(quán)益資本成本及預(yù)期現(xiàn)金流量的影響，重新審視環(huán)境責(zé)任履行與企業(yè)價(jià)值兩者關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，說(shuō)明履行環(huán)境責(zé)任加大企業(yè)成本負(fù)擔(dān)，與預(yù)期現(xiàn)金流量不相關(guān)，說(shuō)明履行環(huán)境責(zé)任并沒(méi)有使企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量增加。因此建議應(yīng)盡快建立統(tǒng)一的環(huán)境責(zé)任履行評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)環(huán)保監(jiān)查力度，促進(jìn)企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任。

關(guān)鍵詞：環(huán)境責(zé)任履行；權(quán)益資本成本；預(yù)期現(xiàn)金流量

一、引言

在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，環(huán)境責(zé)任作為社會(huì)責(zé)任一個(gè)重要維度，受到社會(huì)各界尤其是學(xué)術(shù)界越來(lái)越多的關(guān)注。在歐洲國(guó)家，投資者往往偏向于積極履行環(huán)境責(zé)任的企業(yè)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處在由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變的過(guò)渡期，企業(yè)環(huán)境責(zé)任意識(shí)薄弱，近年來(lái)爆發(fā)的環(huán)境污染事件并沒(méi)有讓投資者警惕，很多投資者沒(méi)有將環(huán)境責(zé)任履行納入投資決策考慮因素中，甚至將其視為一種損害企業(yè)利益的方式。企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響后果可能區(qū)別于成熟資本市場(chǎng)的西方國(guó)家，根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，資本成本和預(yù)期現(xiàn)金流量是決定企業(yè)價(jià)值的重要因素，在此背景下，研究造紙行業(yè)上市公司履行環(huán)境責(zé)任對(duì)權(quán)益資本成本的影響和對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流量的影響以探明環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有相關(guān)研究涉及環(huán)境責(zé)任對(duì)權(quán)益資本成本或預(yù)期現(xiàn)金流量影響的主要有以下方面。

1. 環(huán)境責(zé)任與權(quán)益資本成本。Ghouletal（2011）將企業(yè)社會(huì)責(zé)任分為員工關(guān)系、環(huán)境政策、產(chǎn)品策略三類，發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司投資于改善環(huán)境政策可以有效降低公司的權(quán)益資本成本。Cho、Cheol Lee 和 Pfeiffer（2012）依據(jù)信息不對(duì)稱理論，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)積極的履行環(huán)境責(zé)任比起消極的環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)更能夠有效的減少與投資者之間的信息不對(duì)稱，消息靈通的投資者往往更傾向于積極履行環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)。

2. 環(huán)境責(zé)任與預(yù)期現(xiàn)金流量。Clarkson等（2013）以造紙、化工等五個(gè)污染性行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流量是環(huán)境信息披露提升企業(yè)價(jià)值的主要渠道。張淑惠等（2011）以2005～2009年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證表明環(huán)境信息披露與預(yù)期現(xiàn)金流量正相關(guān)，這意味著提高環(huán)境信息披露質(zhì)量有利于企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量的增加，企業(yè)價(jià)值也因此得到提升。周兵等（2016）基于自由現(xiàn)金流的中介效應(yīng)，研究社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以顯著提高自由現(xiàn)金流量水平，并且自由現(xiàn)金流在社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制中發(fā)揮部分中介效應(yīng)作用。

通過(guò)以上對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，可以發(fā)現(xiàn)，研究環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本或預(yù)期現(xiàn)金流量的影響較多，而研究環(huán)境責(zé)任履行行為對(duì)兩者影響的較少，本文選取造紙上市公司為研究對(duì)象，把環(huán)境責(zé)任從社會(huì)責(zé)任中剝離出來(lái)，單獨(dú)研究環(huán)境責(zé)任履行行為對(duì)企業(yè)價(jià)值兩個(gè)決定要素權(quán)益資本成本及預(yù)期現(xiàn)金流量的影響，為研究環(huán)境責(zé)任履行對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供新的視角。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本關(guān)系

權(quán)益資本成本是股東考慮風(fēng)險(xiǎn)因素在內(nèi)要求的必要報(bào)酬率，根據(jù)投資者偏好理論，履行環(huán)境責(zé)任容易吸引注重長(zhǎng)遠(yuǎn)利益、有社會(huì)責(zé)任感的投資者注意力，獲得此類投資者的青睞。

但是，目前重污染行業(yè)缺乏統(tǒng)一的環(huán)境責(zé)任履行評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，環(huán)保監(jiān)管力度不強(qiáng)，很多投資者除了發(fā)生嚴(yán)重環(huán)境污染事件這種情況下會(huì)特別關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況，趨向于把承擔(dān)環(huán)境責(zé)任視為一種支出，認(rèn)為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會(huì)損害企業(yè)績(jī)效，即投資者在投資時(shí)，并沒(méi)有對(duì)環(huán)境責(zé)任履行情況好的企業(yè)形成偏好。根據(jù)以上，提出假設(shè)如下：H1：企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本正相關(guān)。

（二）環(huán)境責(zé)任履行與預(yù)期現(xiàn)金流量關(guān)系

環(huán)境責(zé)任履行影響預(yù)期現(xiàn)金流量有兩方面。第一、企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任體現(xiàn)了對(duì)國(guó)家環(huán)保政策法規(guī)的遵守，可以減少未來(lái)環(huán)境訴訟事件帶來(lái)的損失和監(jiān)管成本，有利于預(yù)防和避免環(huán)境污染事件發(fā)生帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流支出。第二、企業(yè)通過(guò)履行環(huán)境責(zé)任塑造良好的品牌形象，獲得社會(huì)公眾的青睞，增加產(chǎn)品的銷量，企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流因此增加。

考慮目前重污染行業(yè)所處的實(shí)際情況，很多政策的制定與實(shí)施都需要較長(zhǎng)一段時(shí)期才能顯露作用，履行環(huán)境責(zé)任降低未來(lái)現(xiàn)金流支出或者增加未來(lái)現(xiàn)金流流入的效果并不顯著。據(jù)此提出以下假設(shè)：H2：企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與預(yù)期現(xiàn)金流量不相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文選取A股造紙上市公司2010～2016年數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除不符合要求的樣本，最終得到19家公司133個(gè)樣本數(shù)據(jù)，并運(yùn)用EViews8.0軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理得到相應(yīng)結(jié)果。

（二）變量定義

1. 解釋變量：企業(yè)環(huán)境責(zé)任

環(huán)境責(zé)任體現(xiàn)在環(huán)境管理、節(jié)能和減排三方面，參照和訊網(wǎng)上市公司環(huán)境責(zé)任評(píng)測(cè)體系構(gòu)建本文環(huán)境責(zé)任評(píng)價(jià)體系，對(duì)公司年報(bào)等按內(nèi)容逐項(xiàng)打分，采用雙人獨(dú)立打分法，結(jié)果可信。

2. 被解釋變量：權(quán)益資本成本和企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量

CAPM 模型對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量較為理性，也更能體現(xiàn)權(quán)益資本成本本質(zhì)，由此被國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛采用。本文采用經(jīng)典的CAPM模型來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本。企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量借鑒張淑惠等（2011）的計(jì)量方法。

3. 控制變量：借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，選取相關(guān)變量作為控制變量，所建立的模型分別為：

COEit=C+β1CERit+β2SIZEit+β3ATit+β4LEVit+β5ROAit+β6BMit+β7TOBINQit+β8TURNOVERit+μit（1）

FCFit=C+β1CERit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ATit+β5BMit+β6CATit+μit（2）

C為常數(shù)項(xiàng)，βi代表各變量回歸系數(shù)，it表示i公司t年的數(shù)值，μit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為主要解釋變量環(huán)境責(zé)任的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，最小值為0.1333，最大值為1，即環(huán)境責(zé)任最低分為4分，最高分為30分，表明上市公司之間環(huán)境責(zé)任履行情況差距較大。環(huán)境責(zé)任得分的均值為0.37，集中在0.2附近，中位數(shù)位于均值左邊，表明環(huán)境責(zé)任履行較好的上市公司提升了整體環(huán)境責(zé)任履行水平，比如民豐特紙、景興紙業(yè)兩家上市公司近年來(lái)連續(xù)發(fā)布環(huán)境報(bào)告書(shū)，積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任。而均值0.37遠(yuǎn)低于及格線0.6，意味著造紙上市公司整體環(huán)境責(zé)任履行水平依舊處于低水平狀態(tài)，有待提升。

（二）HAUSMAN檢驗(yàn)

本文在建立隨機(jī)效應(yīng)回歸基礎(chǔ)上進(jìn)行HAUSMAN檢驗(yàn)，假設(shè)H1的P值為0.0359，假設(shè)H2的P值為0.0049，均小于5%，拒絕了HAUSMAN檢驗(yàn)的原假設(shè)，即應(yīng)建立固定效應(yīng)模型。

（三）回歸分析

H1回歸結(jié)果見(jiàn)表2，方程調(diào)整后的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.283285，說(shuō)明模型回歸良好，整個(gè)方程在1%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，環(huán)境責(zé)任與權(quán)益資本成本在5%水平下顯著正相關(guān)， 即假設(shè)成立。H2回歸結(jié)果如表3所示，環(huán)境責(zé)任履行與預(yù)期現(xiàn)金流量不相關(guān)，即H2假設(shè)成立。

六、結(jié)論及建議

本文以2010～2016年我國(guó)造紙行業(yè)上市公司為研究樣本，分析了造紙行業(yè)上市公司環(huán)境責(zé)任履行對(duì)權(quán)益資本成本和預(yù)期現(xiàn)金流量的影響，主要研究結(jié)論如下：1.造紙行業(yè)上市公司整體環(huán)境責(zé)任履行水平比較低，各公司環(huán)境責(zé)任履行狀況差異較大；2.環(huán)境責(zé)任履行與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)3.環(huán)境責(zé)任履行與預(yù)期現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)，但不顯著。

基于研究結(jié)論，提出以下建議：1.環(huán)境責(zé)任履行得分落后的造紙企業(yè)應(yīng)向表現(xiàn)良好的企業(yè)看齊，承擔(dān)環(huán)境責(zé)任同時(shí)，做好信息披露工作。2.相關(guān)部門(mén)應(yīng)盡快建立統(tǒng)一的環(huán)境責(zé)任履行評(píng)價(jià)體系，獎(jiǎng)勵(lì)環(huán)境責(zé)任履行良好的企業(yè)，督促積極性不高的企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任，整體提升企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行水平。

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（作者單位：南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）