中國(guó)證券市場(chǎng)中基金管理人“羊群效應(yīng)”的動(dòng)態(tài)演化博弈分析

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(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠230000)

內(nèi)容提要：資本市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)將會(huì)造成資金的過(guò)于集中，這不僅會(huì)使其喪失原有的融資功能，還會(huì)增加市場(chǎng)波動(dòng)的隱患。本文從行為金融學(xué)的視角對(duì)基金管理人的市場(chǎng)羊群效應(yīng)建立動(dòng)態(tài)演化博弈模型進(jìn)行分析，得出：在同行業(yè)內(nèi)消息探聽(tīng)成本偏低時(shí)，進(jìn)行投資決策并先行動(dòng)的管理人將在花費(fèi)較高成本獲取相關(guān)信息時(shí)取得較大收益；而后行動(dòng)的管理人只需觀測(cè)前者的信號(hào)并選擇跟隨即可獲得最大收益。該結(jié)論符合市場(chǎng)事實(shí)，但卻不利于市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。因此，為避免市場(chǎng)中明顯存在羊群效應(yīng)，本文提出了相應(yīng)的行業(yè)治理建議，以促進(jìn)未來(lái)基金行業(yè)的健康發(fā)展。

近年來(lái)，證券市場(chǎng)發(fā)展中風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，2016年初市場(chǎng)大跌，年底IPO加速；2017年市場(chǎng)監(jiān)管和調(diào)控力度不斷加強(qiáng)，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)開(kāi)出罰單不斷；身處風(fēng)云莫測(cè)證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者也選擇“抱團(tuán)取暖”，資金密集集中于“上證50”成分股票和相關(guān)基金，其中，最典型的代表就是貴州茅臺(tái)(證券代碼：600519)，走上700元/股的高價(jià)。而2018年新年伊始，中美貿(mào)易摩擦、資管新規(guī)即將落地以及創(chuàng)業(yè)板異軍突起，使得原先以價(jià)值投資為核心的扎堆績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股的機(jī)構(gòu)投資者損失慘重。資本市場(chǎng)中的羊群行為屢見(jiàn)不鮮，但中國(guó)證券市場(chǎng)資金集中程度令人咂舌，基金聯(lián)合在單支股票中“坐莊”、“炒新”，利用自身資金優(yōu)勢(shì)操控市場(chǎng)。這類行為在市場(chǎng)向好時(shí)會(huì)帶來(lái)過(guò)度泡沫，危機(jī)時(shí)會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，并且使資本市場(chǎng)喪失資源合理配置的功能，這不利于我國(guó)建設(shè)多層次成熟市場(chǎng)的目標(biāo)。

本文將證明基金管理在市場(chǎng)上漲和下跌過(guò)程中基金管理人都表現(xiàn)出一定程度的羊群效應(yīng)，同時(shí)，通過(guò)博弈論分析來(lái)證明不同投資風(fēng)格的基金管理人均存在信息探聽(tīng)成本下的最優(yōu)行為決策，并輔以具體事例加以證明。

一、羊群效應(yīng)的概念

羊群效應(yīng)的起源是動(dòng)物跟隨頭領(lǐng)而成群覓食的行為。羊的日常行為比較散亂，但是，羊群一旦發(fā)現(xiàn)領(lǐng)頭羊的行動(dòng)軌跡發(fā)生改變，它們會(huì)不加思考地追隨領(lǐng)頭羊。這種社會(huì)心理學(xué)行為在金融學(xué)中被定為行為金融學(xué)的研究方向。金融學(xué)家將羊群效應(yīng)定義為投資者忽略自身已擁有的信息而盲目跟隨市場(chǎng)上大多數(shù)人的決策方式的一種非理性行為，又稱“從眾行為”。在實(shí)際市場(chǎng)中，這種被認(rèn)為在中小投資者中頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象同樣發(fā)生在機(jī)構(gòu)投資者中，具體表現(xiàn)為大量資金采取相同的資產(chǎn)組合方式或?qū)μ囟ㄙY產(chǎn)產(chǎn)生偏好。

具體來(lái)說(shuō)，就是機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自有信息判斷出某種資產(chǎn)表現(xiàn)良好，但在市場(chǎng)中卻無(wú)人購(gòu)買，因此決定放棄自己的決策；或是原本沒(méi)有投資意向，但經(jīng)過(guò)觀察之后發(fā)現(xiàn)該資產(chǎn)被多數(shù)同行選擇，因此選擇跟從投資。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者之間存在的羊群行為及其相互影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了研究。

(一)國(guó)外研究現(xiàn)狀

2017年諾獎(jiǎng)得主理查德·塞勒(Richard H. Thaler)系統(tǒng)研究了行為金融學(xué)，將心理學(xué)與行為金融學(xué)相結(jié)合，向世界證明人類特性確實(shí)會(huì)對(duì)個(gè)人決策與市場(chǎng)結(jié)果造成系統(tǒng)性影響；他的研究目標(biāo)多是缺乏自主判斷力的中小投資者，但在實(shí)際市場(chǎng)中看似理性的機(jī)構(gòu)投資者也存在著嚴(yán)重的“跟風(fēng)行為”。在此之前由約翰·梅納·德凱恩斯(John Maynard Keynes)嘗試在數(shù)學(xué)博弈模型中通過(guò)引入心理變量來(lái)研究市場(chǎng)交易的不確定性時(shí)指出，機(jī)構(gòu)投資者之間存在羊群行為，并建立“選美博弈”對(duì)其進(jìn)行闡述，為博弈論視角分析資金集中奠定了基礎(chǔ)；而后Banerjee A.V.(1992)提出，以貝葉斯決策與納什均衡分析羊群效應(yīng)的序列行為，并利用模型解釋了市場(chǎng)中投資者的趨同行為； Shu-Fan Hsieh(2013)通過(guò)分析臺(tái)灣市場(chǎng)中日高頻交易數(shù)據(jù)指出，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者存在更明顯的羊群效應(yīng)；Brown N.C.(2013)利用美國(guó)紐約交易所數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為基金管理人的羊群效應(yīng)會(huì)使被投資證券的價(jià)格不穩(wěn)定； Dazhi Zheng(2015)通過(guò)運(yùn)用LSV模型對(duì)A股市場(chǎng)中部分證券進(jìn)行研究認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)中基金管理人的行為不僅會(huì)影響市場(chǎng)中投資者的投資情緒，而且會(huì)直接影響市場(chǎng)中所有參與者對(duì)于未來(lái)證券價(jià)格的預(yù)期，這為Brown N.C.的理論提供了來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證證明。

綜上可以看出,國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為發(fā)達(dá)市場(chǎng)中行情走勢(shì)整體向上，市場(chǎng)羊群行為明顯；在綜合指數(shù)呈不穩(wěn)定小幅波動(dòng)或是整體走勢(shì)向下時(shí)，市場(chǎng)羊群行為減弱。

(二)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的行為研究主要是運(yùn)用LSV、ARCH、CCK等數(shù)學(xué)分析方法對(duì)交易數(shù)據(jù)建模進(jìn)行證明。楊洋、支曉津(2006)運(yùn)用ARCH模型對(duì)滬深兩市中個(gè)股的橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差建模，證實(shí)我國(guó)市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)；盛軍鋒等(2008)運(yùn)用同種方法并將投資者進(jìn)行種類劃分后研究認(rèn)為，與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)開(kāi)放式基金的投資行為有著更強(qiáng)的趨同性,且市場(chǎng)中基金數(shù)量越多，羊群效應(yīng)越明顯;申尊煥、龍建成(2012)研究得出，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在賣出股票時(shí)存在較買入時(shí)更為明顯的羊群效應(yīng)；陶瑜等(2015)運(yùn)用LSV模型進(jìn)行分析時(shí)指出,基金在中小盤與創(chuàng)業(yè)板交易中更容易出現(xiàn)羊群行為。

對(duì)于基金羊群行為的影響，我國(guó)學(xué)者主要持有兩種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為該行為可以提高市場(chǎng)效率。聶曉軍、王琳(2013)研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資對(duì)于市場(chǎng)介入越多、資金集中情況越明顯，越能提高市場(chǎng)的整體回報(bào)率。二是認(rèn)為該行為會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。溫軍等(2012)研究指出，機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績(jī)壓力會(huì)使得他們追隨市場(chǎng)熱點(diǎn)，不斷換手、追漲殺跌，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)率。

總結(jié)以上文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)學(xué)者基本支持市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)這一觀點(diǎn)。但上述文獻(xiàn)中并沒(méi)有對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格作出假設(shè)，同時(shí)，研究中大多以實(shí)證分析來(lái)證明羊群效應(yīng)存在于不同的市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)之間，而并未提出該行為在何種情況下能夠達(dá)到市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。因此，本文嘗試從博弈論的視角，在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者作出風(fēng)格假設(shè)的情況下引入信息成本，運(yùn)用貝葉斯決策中的納什均衡進(jìn)行分析。

三、羊群效應(yīng)的分化

當(dāng)羊群效應(yīng)出現(xiàn)時(shí)，人們會(huì)產(chǎn)生模仿他人的意愿，因此,羊群效應(yīng)按照是否了解他人行為決策而分為有意識(shí)和無(wú)意識(shí)兩種。相較于有意識(shí)的羊群行為，無(wú)意識(shí)的羊群行為通常會(huì)產(chǎn)生一個(gè)有效率的結(jié)果。

根據(jù)投資者的決策順序，可以將羊群行為分為序列型、非序列型和隨機(jī)羊群行為(Banerjee A.V.,1992)。

序列型決策模型中決策的后行者會(huì)模仿先行者而同時(shí)忽略自己已有的信息。

非序列型決策模型認(rèn)為，市場(chǎng)中先后兩個(gè)參與者都存在模仿對(duì)方行為的傾向,當(dāng)這種模仿傾向明顯時(shí)將會(huì)表現(xiàn)為市場(chǎng)崩潰；但當(dāng)這種模仿傾向比較弱時(shí)，市場(chǎng)的整體收益是符合正態(tài)分布的。

隨機(jī)羊群行為認(rèn)為，有著相同偏好的人群將會(huì)聚集成一個(gè)組并在組中表現(xiàn)出明顯的羊群效應(yīng)，但是組與組之間的決策是獨(dú)立的(皮天雷、趙天榮，2005)。

本文著重研究序列型羊群效應(yīng)，以最新中興通訊事件中基金公司表現(xiàn)為例。事件中美國(guó)商務(wù)部禁止該公司從美國(guó)企業(yè)購(gòu)買敏感技術(shù)后，公司訂單或面臨損失。外資投行首先將中興通訊(000063)評(píng)級(jí)下調(diào)至落后大盤，隨后中信保誠(chéng)基金與長(zhǎng)信基金公告將股價(jià)定位在3個(gè)跌停板之后的價(jià)格，緊接著30多家基金公司紛紛對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整，多位基金管理人表示將減持該證券。中興通訊公司的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)在同行業(yè)內(nèi)均位列第一，目前市盈率為28.74，處于中游，基金公司估值下調(diào)之后預(yù)計(jì)為15.3，低于行業(yè)最低水平。在兩天內(nèi)是否所有下調(diào)評(píng)級(jí)的基金管理人都對(duì)公司進(jìn)行全面分析？低于行業(yè)最低水平的市盈率是否可靠？目前中興通訊仍處于停盤狀態(tài)，共663支基金持有該股票，在開(kāi)盤之后又是可預(yù)見(jiàn)的機(jī)構(gòu)踩踏，在業(yè)績(jī)壓力下，基金管理人通常表現(xiàn)出明顯的序列型羊群效應(yīng)，在觀察聲譽(yù)較高的先行者的行為后再修正決策。

在投資市場(chǎng)中不妨按照羊群行為是否會(huì)引起投資者在市場(chǎng)中取得收益作為標(biāo)的，將羊群行為分為理性羊群行為和非理性羊群行為。如果羊群行為會(huì)引起個(gè)體的利潤(rùn)增加，則為理性羊群行為；相反，則為非理性羊群行為。

在行為金融學(xué)研究中，非理性羊群行為比較有研究意義。由于在非理性行為中，認(rèn)為其主體存在盲目模仿而忽視對(duì)于信息的分析行為。因此，非理性羊群行為常會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)率，在市場(chǎng)向好時(shí)推波助瀾，在市場(chǎng)看空時(shí)落井下石?？梢?jiàn)，這種行為的存在是不合理的，容易造成市場(chǎng)的“投機(jī)熱”與泡沫化，使市場(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)合理資源配置的功能。

在2017年至2018年之間的投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換中就可以看出我國(guó)機(jī)構(gòu)之間非理性羊群行為程度的嚴(yán)重性。2017年被稱為“藍(lán)籌年”，即大量的資金集中于滬深兩市的績(jī)優(yōu)股中，鮮有機(jī)構(gòu)資金參與中小創(chuàng)業(yè)板，但在2018年提出“新經(jīng)濟(jì)”的創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略后，從圖1就可以看出以上證50指數(shù)為代表的指數(shù)下跌與同時(shí)期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的上漲，同時(shí)，基金管理人紛紛發(fā)布公告稱將改變投資方向，由大盤藍(lán)籌股轉(zhuǎn)向以中小創(chuàng)業(yè)板為主的新興公司。圖1是根據(jù)2017年1月6日至2018年4月20日每交易周收盤指數(shù)變動(dòng)情況繪制的。從圖1可以明顯觀察到2017年整體上揚(yáng)的上證50指數(shù)與陰跌不斷的創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)；在2018年年初，兩者走勢(shì)完全相反。

圖1：上證50指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端。

根據(jù)行為的出發(fā)點(diǎn)與證實(shí)手法的不同，可以把羊群行為分為先驗(yàn)型和后驗(yàn)型。先驗(yàn)型羊群行為表現(xiàn)為投資者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)作出先驗(yàn)型判斷后會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的跟隨意向，在證券投資中多出現(xiàn)于中小投資者通過(guò)各類手段追隨大資金的流向；后驗(yàn)型羊群行為主要存在于機(jī)構(gòu)投資者在集合競(jìng)價(jià)時(shí)，由于是同時(shí)報(bào)出意向證券與價(jià)格，因此將會(huì)造成機(jī)構(gòu)投資者忽略歷史信息而盲目跟從其他人的做法，這種行為有著較強(qiáng)的影響力，同時(shí)容易造成資產(chǎn)組合采取并行投資策略。但在實(shí)際市場(chǎng)中，由于基金管理人與證券經(jīng)紀(jì)人之間的崗位分離制度，基金管理人鮮少參與一級(jí)市場(chǎng)交易；加之證券市場(chǎng)對(duì)于大宗交易的披露制度，使我國(guó)基金管理人的羊群行為更符合先驗(yàn)型羊群行為導(dǎo)致的資產(chǎn)組合相似。

有證券研究機(jī)構(gòu)在2017年的基金業(yè)總結(jié)中發(fā)現(xiàn)，102家公募基金公司在年內(nèi)表現(xiàn)都優(yōu)于2016年整體表現(xiàn)，其中，有87家公司旗下的產(chǎn)品規(guī)模加權(quán)平均后取得正收益。整體來(lái)看，以東方證券為代表的收益排名前10的公司多是源于旗下重倉(cāng)白酒、家電、消費(fèi)及電子等大盤中的行業(yè)龍頭公司。這與上文分析的不同基金公司、產(chǎn)品之間的投資策略有著極高的相似度。

在假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者是理性的，同時(shí)行為之間存在時(shí)間差異的情況下，可以假設(shè)其行為符合序列型、先驗(yàn)型羊群行為；該類型羊群行為將會(huì)導(dǎo)致先行者更早地發(fā)現(xiàn)被低估的股票，從而使其在市場(chǎng)中獲得的收益要高于價(jià)格上升后再入場(chǎng)的后行者的收益。

下面將建立博弈模型檢驗(yàn)該行為是否理性以及機(jī)構(gòu)投資者在此類型下的最優(yōu)決策。

四、機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)

Scharfstein D.S.與 Stein J.C.1990年提出基于基金管理人或分析師聲譽(yù)考慮的羊群行為理論。我國(guó)目前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者中以投資基金為主，因此，在分析機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為時(shí)可以簡(jiǎn)化為對(duì)基金經(jīng)理人羊群效應(yīng)的研究。由于基金的購(gòu)買是自愿性的，所以，當(dāng)普通投資者對(duì)于基金管理人的能力與水平產(chǎn)生質(zhì)疑時(shí)將會(huì)嚴(yán)重影響管理人旗下的基金銷售情況甚至?xí)?duì)其未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。因此，基于發(fā)展前景考慮的羊群行為的基本思想是：對(duì)單個(gè)基金管理人來(lái)說(shuō)，如果他面對(duì)市場(chǎng)不知選擇哪支個(gè)股時(shí)，他將跟從其他基金管理人的選擇，因?yàn)檫@樣至少可以保證自己的業(yè)績(jī)不會(huì)低于同行業(yè)的平均水準(zhǔn)。如果多數(shù)基金管理人都有同樣的思想，那么，在市場(chǎng)中就會(huì)發(fā)生機(jī)構(gòu)羊群效應(yīng)。Scharfstein D.S.和Stein J.C.(1990)提出，決策者盲目模仿他人決策而忽略自身已掌握的信息行為雖然屬于無(wú)效率的社會(huì)行為，但是，對(duì)于考慮前景的決策者來(lái)說(shuō)是理性的，也符合其利益最大化：假如基金管理人作出與他人不同的決策，一旦失敗了就會(huì)被投資者認(rèn)為是能力不足而受到責(zé)備；若是集體行為遭受了損失，該基金管理人也有同伴可以推卸責(zé)任并受到較少的公眾指責(zé)。該行為被稱為 “共同承擔(dān)損失效應(yīng)”(Blame sharing effect)，其直接導(dǎo)致了資本市場(chǎng)中羊群化效應(yīng)的出現(xiàn)。

在基金規(guī)模不同、地區(qū)不同與管理人知識(shí)能力不同的背景下，雖然在市場(chǎng)中同為機(jī)構(gòu)投資者，但卻存在掌握信息與分析信息能力之間的差異，基金管理人的這種行為事實(shí)上符合信息不完全情況下的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程。

第一步，假設(shè)虛擬參與人“自然”在沒(méi)有任何信息提示的情況下選擇基金管理人類型，且信息保密，只有參與人知道自己所選的類型。第二步，參與人先后開(kāi)始行動(dòng)，后行動(dòng)者可以觀察到先行動(dòng)者的行為，但是先行動(dòng)者的類型是未知的。由于參與者的行動(dòng)類型是相互依存的，因此，每個(gè)參與者的行為都傳遞著自身類型的信息。第三步，后行動(dòng)者可以通過(guò)觀察先行者的行為來(lái)推斷或修正自己對(duì)于其他類型的先驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)，而后作出對(duì)自己最有利的決策(李娟，2016)。

(一)模型的理論假設(shè)

假設(shè)1：博弈的參與人均為基金管理人，他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好均為中性，以追求自身與委托人的利益最大化為基金運(yùn)作目標(biāo)。

假設(shè)2：對(duì)于某一走勢(shì)良好且有極大可能保持上漲的個(gè)股，基金管理人將會(huì)通過(guò)花費(fèi)成本購(gòu)買該個(gè)股的內(nèi)部信息與股票。

假設(shè)3：基金管理人可以分為積極型和普通型，即基金管理人類型θΘ,Θ={θ1,θ2}。積極型基金管理人記為θ1，此類型的基金管理人對(duì)信息更為敏感，同時(shí)擁有更強(qiáng)的信息分析能力；普通型基金管理人記為θ2，此類型基金管理人對(duì)于信息的敏感度明顯弱于前者，只能從信息中獲取淺層的含義。

假設(shè)4：基金管理人1(θ1)首先作出決策，花費(fèi)較高的成本獲取公司的內(nèi)部信息，成本記為CH(表現(xiàn)為派出調(diào)查員對(duì)公司進(jìn)行全面研究，獲取分析所需要的信息)；通過(guò)低成本獲得信息記為CL(即對(duì)公司進(jìn)行常規(guī)分析，或通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等相關(guān)渠道查閱信息)，基金管理人2在基金管理人1作出決策后選擇跟隨(Y)或不跟隨(N)的決策。

假設(shè)6：基金管理人2不知道基金管理人1的類型，但是對(duì)其有先驗(yàn)概率為P(θ)?；鸸芾砣?在觀測(cè)到基金管理人1的信號(hào)后，使用貝葉斯法對(duì)自己的先驗(yàn)概率P(θ1)和P(θ2)進(jìn)行分別修正后，則得到后驗(yàn)概率P(θ1|CH)=a1，可推出P(θ2|CH)=1-a1，P(θ1|CL)=a2，P(θ2|CL)=1-a2；隨后，基金管理人2對(duì)管理人1的類型作出是否跟隨的判斷。

假設(shè)7：支付函數(shù)可以表示為Ui，j，其中，i=1，2，3，4，5，6，7，8；j=1，2

(二) 假設(shè)合理性證明

以貴州茅臺(tái)(600519)2017年內(nèi)244個(gè)交易日內(nèi)的走勢(shì)為例[注]數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端。，證明動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程假設(shè)的合理性(詳見(jiàn)圖2)。

圖2：2017年貴州茅臺(tái)(600519)行情圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端。

圖2中的階段一：早期階段積極型管理人θ1有著較高的敏感度，通過(guò)花費(fèi)較高的信息成本CH來(lái)探聽(tīng)茅臺(tái)公司的信息，認(rèn)為該公司具備投資價(jià)值，在證券價(jià)格上漲前買入，此時(shí)凈利潤(rùn)為m1；后期普通型基金管理人θ2由于分析處理能力欠缺，在花費(fèi)高信息成本CH后認(rèn)為股票走勢(shì)良好，買入后凈利潤(rùn)為m2，且m1>m2。 此時(shí)，市場(chǎng)中幾乎不存在羊群效應(yīng)或是存在收益符合正態(tài)分布的無(wú)意識(shí)羊群效應(yīng)。

階段二：相較于階段一中第一波行動(dòng)的基金管理人，認(rèn)為基金管理人2處于博弈決策中后行者的身份。在他們注意到市場(chǎng)資金集中于一部分證券時(shí)，選擇通過(guò)花費(fèi)信息探聽(tīng)成本c來(lái)了解他人的投資決策，并作出是否跟隨的選擇；選擇跟隨將會(huì)獲得收益b1，選擇不跟隨將會(huì)獲得收益b2。由于茅臺(tái)的股價(jià)不斷上升，基金管理人2接收到管理人1投資成功的信號(hào)時(shí)，則存在b1>b2；基金管理人2對(duì)于先驗(yàn)概率P(θ)進(jìn)行修正，得到后驗(yàn)概率；后驗(yàn)概率顯示應(yīng)該跟隨投資。此時(shí)，市場(chǎng)初步形成羊群行為 。

階段三：由于管理人2不斷調(diào)整自身后驗(yàn)概率選擇跟隨，若存在基金管理人3選擇是否跟隨管理人2時(shí)，基金管理人3也將在調(diào)整概率后選擇跟隨。此時(shí)，市場(chǎng)的羊群效應(yīng)明顯，茅臺(tái)股票的價(jià)格也不斷創(chuàng)下市場(chǎng)新高。

同時(shí)，對(duì)于積極型基金管理人來(lái)說(shuō)，由于羊群效應(yīng)明顯，在證券價(jià)格攀升的同時(shí)會(huì)帶來(lái)名譽(yù)利潤(rùn)的不斷正向增長(zhǎng)，因此，會(huì)帶來(lái)更多的資金跟隨。

下面將建立博弈樹(shù)模型并通過(guò)數(shù)學(xué)分析方法來(lái)詳細(xì)分析交易過(guò)程中存在的羊群行為。

(三)博弈樹(shù)模型的建立

根據(jù)上文假設(shè)可以建立博弈樹(shù)，如圖3所示，虛線表示兩個(gè)決策擁有同一信息集。

圖3：基金管理人不完全信息動(dòng)態(tài)博弈樹(shù)

圖3中所示博弈雙方的收益分別為：

(U11,U12)=(m1+c+vH,b1-c+vH)

(U21,U22)=(m1+vH,a-c+vH)

(U31,U32)=(m2+c+vL,b1-c+VL)

(U41,U42)=(m2+vL,a-c+vL)

(U51,U52)=[(2β-1)(m1+vH)+c,(2β-1)(b2+vH)-c]

(U61,U62)=[(2β-1)(m1+vH),a-βvH-c]

(U71,U72)=[(2μ-1)(m2+vL)+c,(2μ-1)(b2+vL)-c]

(U81,U82)=[(2μ-1)(m2+vL),a-μvL-c]

(四)博弈樹(shù)模型分析

根據(jù)不完全信息動(dòng)態(tài)博弈貝葉斯均衡定義可以得到以下分析：

1.對(duì)于基金管理人2的貝葉斯均衡策略分析。

當(dāng)基金管理人2觀測(cè)到基金管理人1的信號(hào)為CH時(shí)，收益最大化的求解為：

max{EY+EN} =max{α1U12+(1-α1)U52,α1U22+(1-α1)U62}

=α1U12+(1-α1)U52

=α1(b1-c+vH)+(1-α1)[(2β-1)(b2+vH)-c]

可得：

當(dāng)基金管理人2 觀察到基金管理人1釋放的信號(hào)為CL時(shí)，收益最大化的求解為：

max{EY+EN} =max{α2U32+(1-α2)U72,α2U42+(1-α2)U82}

=α2U32+(1-α2)U72

=α2(b1-c+vL)+(1-α2)[(2μ-1)(b2+vL)-c]

可得：

當(dāng)基金管理人1選擇用高成本獲取證券價(jià)格信息時(shí)，基金管理人2選擇跟隨的概率為P1=P(α1≥ξ1)；當(dāng)基金管理人1選擇用低成本獲取證券價(jià)格信息時(shí)，基金管理人2選擇跟隨的概率為P2=P(α2≥ξ2)。

此時(shí)對(duì)應(yīng)的是圖2茅臺(tái)案例中基金管理人在第二階段選擇是否跟隨投資。

2.對(duì)于基金管理人1的貝葉斯均衡策略分析。

(1)當(dāng)基金管理人為積極型時(shí)，若選擇利用高成本獲取相關(guān)證券價(jià)格信息時(shí)，他的期望收益為：

E=P1U11+(1-P1)U21=P1(m1+c+vH)+(1-P1)(m1+vH)=P1c+m1+vH

若選擇用低成本獲取證券價(jià)格信息時(shí)，他的期望收益為：

E=P2U31+(1-P2)U41=P2(m2+c+vL)+(1-P2)(m2+vL)=P2c+m2+vL

由于P1c+m1+vH>P2c+m2+vL，因此，當(dāng)基金管理人1為積極型時(shí)，在選擇用高成本獲取信息時(shí)他將取得博弈下的最高收益。此時(shí)對(duì)應(yīng)圖2案例中基金管理人在第一階段證券價(jià)格呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)前是否選擇投資，顯然，若在該階段投資，基金管理人將在第三階段獲得最大收益。

(2)當(dāng)基金管理人為普通型時(shí)，若選擇用高成本獲取相關(guān)證券價(jià)格信息時(shí)，他的期望收益為：

E=P1U51+(1-P1)U61=P1c+(2β-1)(m1+vH)

若選擇用低成本獲取證券價(jià)格信息時(shí)，他的期望收益為：

E=P1U71+(1-P2)U81=P2c+(2μ-1)(m2+vL)

由于P1c+(2β-1)(m1+vH)>P2c+(2μ-1)(m2+vL)，因此，當(dāng)基金管理人為普通型時(shí)，他的最優(yōu)策略依然是用高成本獲取相關(guān)證券價(jià)格信息。

通過(guò)在基金管理人之間構(gòu)建動(dòng)態(tài)演化博弈模型，可以分析得出：首先發(fā)起行動(dòng)的基金管理人無(wú)論類型如何，最優(yōu)選擇都是通過(guò)花費(fèi)高成本獲取公司經(jīng)營(yíng)信息以取得利益最大化；對(duì)于后行動(dòng)的基金管理人，基于對(duì)未來(lái)發(fā)展前景以及自身利益最大化的考慮，最優(yōu)選擇都是跟隨先行基金管理人。同時(shí)博弈模型表明，基金管理人1用高成本獲取信息的概率與基金管理人2跟隨的概率成正相關(guān)。這也解釋了我國(guó)證券市場(chǎng)中基金公司中幾家獨(dú)大的現(xiàn)象。

在以貴州茅臺(tái)證券為代表的案例中，通過(guò)查閱基金公司投資的先后順序可以發(fā)現(xiàn)，華安策略優(yōu)選混合(證券代碼：040008)是證券上漲過(guò)程中最大的獲益者，其凈值走勢(shì)與茅臺(tái)股價(jià)走勢(shì)高度相似，凈值增長(zhǎng)率高達(dá)54.28%；該基金公司公告中也頻繁對(duì)證券估值進(jìn)行調(diào)整，因此，可以推測(cè)公司比較注重對(duì)于上市公司的研究。反觀在第三階段選擇高價(jià)入場(chǎng)的基金公司，例如，光大保德信紅利混合(證券代碼：360005)凈值增長(zhǎng)率在2017年為-3.83%，不賺反虧[注]數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端。。這并不符合博弈模型對(duì)于后行者“跟隨先行者”的最優(yōu)決策結(jié)果，但符合市場(chǎng)規(guī)律。羊群效應(yīng)的后期即使是優(yōu)質(zhì)公司在炒作過(guò)程中也會(huì)產(chǎn)生泡沫，選擇盲目跟隨其他基金管理人用較高成本價(jià)入場(chǎng)，在價(jià)格回調(diào)的時(shí)候只會(huì)使自身利益受損。光大保德信的基金管理人在操作時(shí)表現(xiàn)出明顯的非理性羊群效應(yīng)，從2014年開(kāi)始就陷入不斷重復(fù)高價(jià)買入、低價(jià)割肉的困境，致使其旗下基金3年內(nèi)均未達(dá)到業(yè)內(nèi)平均水準(zhǔn)，這符合模型中對(duì)于普通基金管理人用低成本獲取信息的假設(shè)。

從上述分析中可以得出，市場(chǎng)中確實(shí)存在善于發(fā)現(xiàn)上市公司潛在價(jià)值并愿意通過(guò)用高成本獲取信息的成功基金管理人，同樣也存在盲目跟從他人的典型“羊群”基金管理人。因此，基金管理人在投資時(shí)切忌盲目投資，應(yīng)作好正確的價(jià)值評(píng)估，即使是選擇跟隨先行者也不能忽視自己已有的信息。

五、基金行業(yè)“羊群效應(yīng)”的應(yīng)對(duì)策略

根據(jù)以上博弈模型分析，本文提出以下應(yīng)對(duì)策略：

(一)加大后行者的信息探聽(tīng)成本

從模型中可以看出，信息探聽(tīng)成本c越低，后行者越傾向于跟隨先行者的步伐。因此，在市場(chǎng)中可以通過(guò)完善相關(guān)制度，嚴(yán)格基金的資產(chǎn)披露或是對(duì)個(gè)股中機(jī)構(gòu)持有者的比例進(jìn)行嚴(yán)格限制，迫使后行者的資金流向其他上市公司。同時(shí)，基金業(yè)管理協(xié)會(huì)可以對(duì)有著獨(dú)樹(shù)一幟投資組合取得豐厚利潤(rùn)的基金管理人進(jìn)行同行業(yè)表彰，為他人樹(shù)立優(yōu)秀榜樣；同時(shí)，對(duì)基金資產(chǎn)構(gòu)成中與其他基金相似度極高的管理人進(jìn)行批評(píng)警示。

(二)完善基金管理人的激勵(lì)制度

目前，由于我國(guó)的基金評(píng)價(jià)體系無(wú)形中加劇了羊群效應(yīng)的形成，因此，基金管理公司應(yīng)當(dāng)為管理人建立更加人性化的綜合評(píng)價(jià)體系，除了注重當(dāng)年的回報(bào)率之外，還應(yīng)考慮建設(shè)長(zhǎng)期回報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制(賈戎蕾，2015)，盡量降低基金管理人在業(yè)績(jī)上的壓力，促使基金的投資多元化，保證一支基金能夠長(zhǎng)久、穩(wěn)定的發(fā)展，避免基金管理人的業(yè)績(jī)考核呈現(xiàn)趨同化和短期化，這樣不僅可以維護(hù)整個(gè)金融市場(chǎng)在向好時(shí)的穩(wěn)步上升，也可以降低金融危機(jī)到來(lái)時(shí)的波動(dòng)率，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)表現(xiàn)出的“牛長(zhǎng)熊短”。

(三)豐富投資基金的品種和投資標(biāo)的

目前，我國(guó)公募基金品種同質(zhì)化嚴(yán)重，大多數(shù)基金都以帶有“藍(lán)籌”、“優(yōu)選”等明顯偏好大盤股的名字命名，少有參與小盤股、創(chuàng)業(yè)板的基金。股市存在的目的本是為了支持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，因此，著重于支持成熟期企業(yè)違背了市場(chǎng)價(jià)值投資的初衷?；鹦袠I(yè)的發(fā)展應(yīng)該注重多元化與個(gè)性化，在保證收益率一定的基礎(chǔ)上鼓勵(lì)基金管理人發(fā)展自己獨(dú)立的投資策略，這樣不僅可以滿足更多投資者的需求，而且基金本身也可以獲得更大的發(fā)展。

(四)改變基金管理費(fèi)的計(jì)費(fèi)方式

目前，由于我國(guó)基金市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，固有的管理費(fèi)不可過(guò)高，但是，可以適當(dāng)提高基金管理人的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)，設(shè)置基礎(chǔ)回報(bào)與更高等級(jí)的利益獎(jiǎng)勵(lì)，特別是著重鼓勵(lì)不跟風(fēng)的管理人。同時(shí)，增大調(diào)研費(fèi)用在基金管理公司日常經(jīng)營(yíng)成本中的比例，鼓勵(lì)管理人到實(shí)地調(diào)研，充分了解自己的投資對(duì)象。

(五)規(guī)范基金資產(chǎn)投資時(shí)長(zhǎng)

對(duì)基金的持股時(shí)間進(jìn)行限制，例如，對(duì)投資于單只證券80%以上資金的基金管理人，其持股時(shí)間不得少于3個(gè)月，同時(shí)對(duì)股票市場(chǎng)中長(zhǎng)期持有同一證券的管理人在業(yè)內(nèi)提出表?yè)P(yáng)。這樣，在避免基金參與炒作的同時(shí)可以將基金管理真正引向價(jià)值投資，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)存在的真正意義。

六、結(jié)語(yǔ)

國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者例重于分析證券市場(chǎng)中中小投資者表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)，但忽視了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者之間相互模仿而出現(xiàn)的無(wú)意識(shí)羊群效應(yīng)的研究。中國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，仍有許多企業(yè)需要資金的支持，因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好出現(xiàn)“一邊倒”時(shí)不會(huì)提高市場(chǎng)效率。所以，本文研究的目的在于緩解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大資金過(guò)于密集的負(fù)面效應(yīng)，并針對(duì)研究模型給出了建議；但本文還存在假設(shè)條件、參數(shù)設(shè)置過(guò)于理想化的缺陷，因此，在后續(xù)的研究中將細(xì)化參數(shù)設(shè)置，將模型分多種情況并設(shè)置不同參數(shù)進(jìn)行討論。