國有企業(yè)混合所有制改革路徑與企業(yè)價值評價方法選擇

沈志群

摘要：混合所有制改革是近幾年國有企業(yè)改革的“重頭戲”。國有企業(yè)應(yīng)按照市場規(guī)則，根據(jù)自身戰(zhàn)略目標(biāo)，選擇適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)價值評價方法。國有企業(yè)混合所有制改革，通過產(chǎn)權(quán)市場引入非公有制資本的，宜采取貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法或內(nèi)部收益率法，并輔之以市場法；并購非公有制企業(yè)或項(xiàng)目，宜選擇重置成本法或期權(quán)估值法；參股非公有制經(jīng)濟(jì)，可預(yù)測企業(yè)未來收益折現(xiàn)后，類比同類上市公司進(jìn)行調(diào)整后確定企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)混合所有制改革評價方法

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，是近幾年國有資產(chǎn)和國有企業(yè)改革的“重頭戲”。國有企業(yè)混合所有制改革強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用，更注重以市場公平原則促進(jìn)產(chǎn)權(quán)等價交換，因此，如何按照市場規(guī)則正確評價出企業(yè)的價值是此次改革的核心問題，選擇適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)價值評價方法也是當(dāng)前亟待解決的問題。

一、企業(yè)價值與國有企業(yè)價值評價方法

企業(yè)價值，即企業(yè)的整體價值（包括企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債），是企業(yè)能為利益相關(guān)者（包括股東、債權(quán)人、管理者、普通員工、政府等）帶來回報(bào)的核心經(jīng)營業(yè)務(wù)的價值。企業(yè)價值評價，是把企業(yè)看作一個整體，在充分考慮企業(yè)所有資產(chǎn)的獲利能力后，對其整體的公允價值做出的綜合性評價。

實(shí)踐中，企業(yè)價值評價是一個集科學(xué)方法與長期經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證于一體的過程。根據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會頒布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》，企業(yè)價值評價可以采取成本法、市場法和收益法。但企業(yè)評價應(yīng)對評價目的及對應(yīng)的價值類型、企業(yè)所處的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)生命周期、競爭環(huán)境、外部條件、股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易控制權(quán)和可獲得資料的充分度等多方面進(jìn)行考量后，再選擇合適的評價方法。

（一）成本法

成本法是在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，對各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評價來判定企業(yè)價值的評價方法?，F(xiàn)實(shí)中經(jīng)常是在資產(chǎn)清查和審計(jì)的基礎(chǔ)上，將企業(yè)整體資產(chǎn)化整為零，對各單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本資產(chǎn)全新時價值減去該資產(chǎn)的有形無形損耗后的價值。、現(xiàn)行市價同類資產(chǎn)在證券市場上的價值。或清算價值估算出售企業(yè)所有資產(chǎn)的收入扣除應(yīng)付債務(wù)后的余值。進(jìn)行加和。

成本法簡單、易于操作，評價數(shù)據(jù)有據(jù)可查，適用范圍廣，只要企業(yè)有實(shí)物資產(chǎn)就可以進(jìn)行測算，是改革開放以來國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和股份制改革中應(yīng)用最多的評價方法。

但成本法的缺陷也十分明顯，它忽略了企業(yè)資產(chǎn)間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)：企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的價值之和并不能等同于企業(yè)的整體價值——單項(xiàng)資產(chǎn)需要組織成本，但組合后的資產(chǎn)整體價值往往會發(fā)生增值，即“1+1>2”，企業(yè)整體價值大于單項(xiàng)資產(chǎn)評價值的加總。因此，成本法很容易低估企業(yè)的價值。

（二）市場法

市場法是在充分發(fā)育的資本市場上，把交易活躍的同類公司和交易中最近售出的類似企業(yè)交易或收購事件當(dāng)作參考，經(jīng)過直接比較或類比分析來測算企業(yè)價值的方法，是一種直觀、有效的方法，由于其評價的參數(shù)、指標(biāo)可以直接從市場獲得，所以評價結(jié)果能更好地反映市場價格，因而易于被各方理解和接受，是目前國際上較為通用的企業(yè)價值評價方法。

市場法中常用的方法是可比公司分析法和可比交易分析法。其中，可比公司分析法又被稱為市場乘數(shù)法或比率估價法，最常采用的比率是市盈率、市凈率、股價銷售收入比；可比交易分析法又被稱為并購案例比較法，是根據(jù)并購案件的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來推算企業(yè)價值的一種企業(yè)價值評價方法。

市場法以相同或類似的一個或多個上市公司或交易案例作為預(yù)測的出發(fā)點(diǎn)，高度依賴資本市場的完善和發(fā)育程度，但在資本市場發(fā)展歷史不長的國家，如我國，找到一個跟被評價企業(yè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對象存在一定難度，因此，市場法被用于我國企業(yè)價值評價的比例較低。

（三）收益法

收益法是將企業(yè)一定時期的資產(chǎn)收益折算到某個特定日期，以此貼現(xiàn)值作為企業(yè)價值的評價方法。收益法主要包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、內(nèi)部收益率法、資本資產(chǎn)定價模型和經(jīng)濟(jì)增加值評價法等。

收益法能真實(shí)和較準(zhǔn)確地反映企業(yè)預(yù)期收益的現(xiàn)時價值，因此評價企業(yè)價值更合理：它能較充分地反映企業(yè)運(yùn)營資本的整體收益情況，附加了時間價值的企業(yè)預(yù)期收益能更準(zhǔn)確地反映投資該企業(yè)或項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。收益法與投資決策結(jié)合，易為交易方所接受。數(shù)據(jù)顯示，到2010年，我國上市公司重大資產(chǎn)重組中，運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評價的比例已經(jīng)達(dá)到85%，以收益法結(jié)論作為最終評價結(jié)論的比例也達(dá)到了45%。

但收益法的技術(shù)難度較大，需要合理界定企業(yè)收益的涵義和類別從而精準(zhǔn)測算收益額，科學(xué)判定收益期限和折現(xiàn)率來提高收益法評價企業(yè)價值的準(zhǔn)確度，以抵消評價結(jié)果受未來不確定因素的影響。陳蕾、劉旭（2012）研究發(fā)現(xiàn)：如果折現(xiàn)率成本低估50%，企業(yè)價值就會高估100%；如果折現(xiàn)率高估50%，企業(yè)價值僅僅會低估30%。稍有不慎，企業(yè)價值評價結(jié)果將相差萬別。

二、國有企業(yè)混合所有制改革路徑與企業(yè)價值評價方法選擇

國有企業(yè)混合所有制改革，目的在于借助非公有資本的“鯰魚效應(yīng)”激發(fā)國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力，進(jìn)一步放大國有資本的功能、實(shí)現(xiàn)保值增值，從而做強(qiáng)做優(yōu)國有企業(yè)。國有企業(yè)依據(jù)這一改革要求，結(jié)合自身戰(zhàn)略發(fā)展的資金需求、技術(shù)需求、擴(kuò)大規(guī)模和運(yùn)營范圍的需求、完善法人治理結(jié)構(gòu)的需求等，要切實(shí)將社會閑散資金、機(jī)構(gòu)資金、民營企業(yè)等非公有制資本引入國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，總的來看，會采取股權(quán)融合、戰(zhàn)略合作、資源整合、合作聯(lián)營、職工持股等方式推進(jìn)混合所有制改革。

（一）產(chǎn)權(quán)交易引入非公有制資本，宜采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法或內(nèi)部收益率法，并輔之以市場法

國有企業(yè)實(shí)行混合所有制，引入非公有制資本發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”，讓大量的存量國有資產(chǎn)動起來、活起來、發(fā)揮更大效應(yīng)，同時可以補(bǔ)充國有企業(yè)尤其是一些重要領(lǐng)域，如電力、公交、煙草、石油、天然氣、電信、鐵路運(yùn)輸、銀行等領(lǐng)域的國有企業(yè)持續(xù)發(fā)展所需資金，因而意義非凡；另一方面，由于國有企業(yè)負(fù)有引領(lǐng)和支撐國民經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展的社會功能，為支撐其強(qiáng)大的生產(chǎn)功能而積累了大量資產(chǎn)和社會資源，對非公有制資本形成很強(qiáng)的吸引力 非公有制資本，尤其是民營資本希望通過參股進(jìn)入這些行業(yè)打破“玻璃門”“彈簧門”“旋轉(zhuǎn)門”等問題。：因?yàn)檫@可以彌補(bǔ)非公有制資本，尤其是民營企業(yè)的發(fā)展短板，是非公有制資本長期夢寐以求的。

但是，近年來國有企業(yè)吸引非公有制資本的效果并不理想，原因在于，非公有制資本參股國有經(jīng)濟(jì)一直存有很多顧慮，這些顧慮主要集中在資產(chǎn)專用性風(fēng)險(xiǎn)由于存在資產(chǎn)專用性，民營資本對國有企業(yè)的投資很大部分會變成“沉沒成本”，這部分成本難以轉(zhuǎn)用于其他用途，因此會增加民營資本參與國有資本重組的風(fēng)險(xiǎn)。 、擔(dān)心國有經(jīng)濟(jì)一股獨(dú)大民營資本在入股國有企業(yè)時，往往希望對企業(yè)的經(jīng)營活動具有一定的發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，而不愿意僅僅作為股東參與分配紅利。然而，由于國有企業(yè)規(guī)模大、議價能力強(qiáng)，民營企業(yè)參與國有資本重組往往只能是充當(dāng)配角，這將大大影響民營企業(yè)參股國有企業(yè)的積極性。 和“檸檬市場”困境“檸檬市場”是指信息不對稱的市場，即在市場中，產(chǎn)品的賣方對產(chǎn)品的質(zhì)量擁有比買方更多的信息，從而導(dǎo)致逆向選擇，使劣等品逐漸取代優(yōu)等品占領(lǐng)市場。在國有企業(yè)改革中，民營企業(yè)就面臨著“檸檬市場”的困境，擔(dān)心國有企業(yè)現(xiàn)在拿出來的項(xiàng)目不但不是效益較好的，而且還可能背負(fù)著債務(wù)、冗員等方面的包袱，以至于不敢進(jìn)行投資。三個方面。因而，國有企業(yè)混合所有制改革只有突出市場規(guī)則、公平交換股份、充分尊重股權(quán)，才能打消非公有制資本的顧慮。因此，建議采取資產(chǎn)證券化或通過產(chǎn)權(quán)市場交易的方式，吸引非公有制資本進(jìn)入國有經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)國有資本與非公有制資本的融合。

雖然國有企業(yè)的存量資產(chǎn)并沒有完全動起來、活起來、發(fā)揮出應(yīng)有的盈利效應(yīng)，但這些資產(chǎn)并未失去活力，因而評價國有資產(chǎn)宜采取能更準(zhǔn)確地反映投資國有企業(yè)或項(xiàng)目的預(yù)期收益的評價方法，即采取收益法，具體可采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、內(nèi)部收益率法，有條件的可采取資本資產(chǎn)定價模型和經(jīng)濟(jì)增加值評價法，并輔之以市場法。

（二）并購非公有制企業(yè)或項(xiàng)目，宜采用重置成本法或期權(quán)估值法

國有企業(yè)根據(jù)自身技術(shù)，以及擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模和運(yùn)營范圍的需求，可以采取并購高新技術(shù)、生態(tài)環(huán)保等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)中的目標(biāo)企業(yè)，或?qū)π袠I(yè)內(nèi)數(shù)量眾多的中小非公有制企業(yè)采取聯(lián)合重組、增資換股，甚至合作上市等方式，保留非公有制資本一定比例的股權(quán)形成混合所有制企業(yè)，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)快速進(jìn)入新領(lǐng)域，以及整合行業(yè)資源、規(guī)范和改善行業(yè)秩序、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、做大做強(qiáng)國有企業(yè)、提高國際競爭力的目的。

但是目前，隨著互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)的價值不再決定于企業(yè)既有的生產(chǎn)能力，而是來自于未來的想象空間、消費(fèi)模式的引導(dǎo)和重塑，以及新產(chǎn)品的收益，這使得評價企業(yè)價值變得困難。

可以嘗試從重新建立目標(biāo)企業(yè)需要的花費(fèi)、目標(biāo)企業(yè)在未來經(jīng)營中存在的投資機(jī)會，以及目標(biāo)企業(yè)未來擁有的選擇權(quán)的價值的角度，來考慮目標(biāo)企業(yè)的價值。即，采用重置成本法或期權(quán)估值法對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行評價。

（三）參股非公有制經(jīng)濟(jì)，宜采用市場法

當(dāng)今社會是全球化和新技術(shù)革命交織的時代，我們必須創(chuàng)新，關(guān)注發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒊砷L性強(qiáng)的非公有制企業(yè)，利用非公有制經(jīng)濟(jì)上市、增資擴(kuò)股以及建立發(fā)展基金的機(jī)會，采取注入資金或購買股份的方式進(jìn)入非公有制經(jīng)濟(jì)體，以此來貼身向非公有制經(jīng)濟(jì)學(xué)習(xí)，逐步掌握非公有制經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營模式，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新國有企業(yè)體制機(jī)制和經(jīng)營管理模式，激發(fā)組織活力，推動國有企業(yè)的人才、技術(shù)、設(shè)備等資源的市場化，為國有企業(yè)帶來持久收益，支撐國有企業(yè)長期發(fā)展的目標(biāo)。

由于國有企業(yè)進(jìn)入非公有制經(jīng)濟(jì)體的主要目的，是學(xué)習(xí)、掌握非公有制經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營管理模式，因而可以不控股，即以非控股持有方式打消非公有制經(jīng)濟(jì)體擔(dān)心企業(yè)經(jīng)營權(quán)旁落的顧慮，轉(zhuǎn)而采取對非公有制經(jīng)濟(jì)參股、戰(zhàn)略合作、合資合作聯(lián)營、項(xiàng)目合作等方式，以“搭便車”方式派員進(jìn)入學(xué)習(xí)非公有制經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營模式，未來學(xué)成、掌握非公有制經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營管理后采取“用腳投票”的方式退出，實(shí)現(xiàn)保障國有資產(chǎn)的保值增值的目的。

可以采取尋找類似企業(yè)交易或收購事件，利用類比分析來預(yù)測企業(yè)未來收益并折現(xiàn)來預(yù)測目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價值，即采用市場法：在市場上選擇幾家已經(jīng)上市、業(yè)務(wù)模式類型相似的同類公司，分析它們的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)，財(cái)務(wù)指標(biāo)可以選擇市盈率、市凈率、股價銷售收入比，來評價目標(biāo)企業(yè)的價值。

三、結(jié)語

眾所周知，我國國有企業(yè)情況較為復(fù)雜，結(jié)合自身實(shí)際，既不傷害非公有制資本利益，又防止國有資產(chǎn)流失、保障國有資產(chǎn)保值增值，所能采取的改革路徑還會有許多種，本文僅僅選擇了較為普遍的幾種改革路徑和企業(yè)價值評價方法進(jìn)行了分析。

國有企業(yè)混合所有制改革還可以采取職工持股，綁定企業(yè)資本所有者與勞動員工的目標(biāo)函數(shù)從而縮小勞資分配差距；國有企業(yè)“走出去”與當(dāng)?shù)刭Y本相融合，以混合所有制改革促進(jìn)國際化經(jīng)營轉(zhuǎn)型升級；公益類國有企業(yè)通過“政府購買服務(wù)”、“特許經(jīng)營”、“委托代理”等方式，推進(jìn)混合所有制改革等，如何在這些國有企業(yè)混合所有制改革中選擇適合的企業(yè)評價方法，值得我們進(jìn)一步探討。

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