危機(jī)后歐洲金融結(jié)構(gòu)的演變

湯柳

以美國(guó)次貸危機(jī)為導(dǎo)火線的金融危機(jī)爆發(fā)至今已有10年，歐洲在此期間經(jīng)歷了次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的沖擊，歐元的脆弱性逐漸暴露并多次引發(fā)歐元區(qū)解體的政治危機(jī)，歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)生較大波動(dòng)。為了挽救歐元經(jīng)濟(jì)，歐洲央行推出了全面量化寬松政策，歐盟在歐洲全面推行金融監(jiān)管體系改革，加強(qiáng)了對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管。在這樣翻天覆地的變革之中，歐洲的金融結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生了變化。

歐洲金融結(jié)構(gòu)演化的兩大特征

債券融資規(guī)模明顯擴(kuò)大，貸款融資不再占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在金融危機(jī)之前，歐元區(qū)非金融企業(yè)的外源融資以銀行體系貸款為主，以非上市股權(quán)融資和債券融資為輔。2007年，隨著信貸擴(kuò)張到達(dá)周期頂峰，歐元區(qū)貨幣金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)的貸款凈增加值達(dá)到5553億歐元，而同期的非金融企業(yè)債券發(fā)行凈值僅為492億歐元。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，銀行體系的貸款迅速下降，在2012～2015年，以銀行體系為主的貨幣金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)貸款凈下降規(guī)模達(dá)3181億歐元，而同期的企業(yè)債券發(fā)行凈值則增加了3028億歐元。

以投資基金為代表的非銀行中介崛起。以金融市場(chǎng)中介為主的非銀行部門(mén)金融資產(chǎn)逐漸增加，并在2014年首次超過(guò)銀行部門(mén)資產(chǎn)。根據(jù)ECB數(shù)據(jù)，2017年歐盟非銀行部門(mén)資產(chǎn)已達(dá)57.3萬(wàn)億歐元，約占 整個(gè)金融資產(chǎn)的53%，而歐盟銀行部門(mén)資產(chǎn)為51.5萬(wàn)億歐元，約占整個(gè)金融體系資產(chǎn)的47%。市場(chǎng)主導(dǎo)的融資比重增長(zhǎng)帶動(dòng)了相關(guān)金融中介的迅速發(fā)展，并且，這些金融中介機(jī)構(gòu)基本是被納入影子銀行體系之中的。其中，投資基金增長(zhǎng)最為明顯，截至2017年第三季度，歐盟投資銀行管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)15.2萬(wàn)億歐元。

歐洲金融結(jié)構(gòu)演化的驅(qū)動(dòng)因素

推動(dòng)歐洲金融結(jié)構(gòu)變化的因素是多重的，歸納起來(lái)主要包括以下三個(gè)方面：

替代因素

銀行貸款與非銀行融資（例如債券）之間存在替代效應(yīng)。哈佛大學(xué)的研究表明，當(dāng)出現(xiàn)銀行提高信貸條件、較高的不良貸款率，或者是銀行股票價(jià)格偏低以及貨幣政策條件偏緊等情況，企業(yè)外部融資將從獲得貸款轉(zhuǎn)向發(fā)行債券。危機(jī)以來(lái)，歐洲金融體系也出現(xiàn)了類似情況。銀行信貸供給不足，是企業(yè)融資從貸款轉(zhuǎn)向發(fā)行債券的主要原因之一。

市場(chǎng)因素

低利率水平提高了對(duì)金融市場(chǎng)的產(chǎn)品需求。非常規(guī)貨幣政策降低了存款的利益回報(bào)，也降低了市場(chǎng)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。出于對(duì)利潤(rùn)的追求，投資者會(huì)增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的金融市場(chǎng)產(chǎn)品的購(gòu)買。此外，低利率同樣也影響銀行體系的資產(chǎn)配置。低利率導(dǎo)致初期的凈利差收益減少，迫使銀行業(yè)“尋求收益”而從事高風(fēng)險(xiǎn)的金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)，尤其是受危機(jī)影響較小的中部和北部國(guó)家。在過(guò)去25年間，歐洲銀行體系出現(xiàn)了杠桿率過(guò)高、高度集中以及規(guī)模過(guò)大的問(wèn)題，歐盟整體銀行體系總資產(chǎn)一度超過(guò)歐盟GDP的3倍，部分國(guó)家的這一比率甚至更高。歐盟認(rèn)為，銀行對(duì)私人部門(mén)的貸款急劇膨脹是危機(jī)發(fā)生的重要原因之一，因此決意要加強(qiáng)對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管，限制銀行過(guò)度發(fā)展。2013～2014年，歐盟先后推出《資本要求指令》（CRD IV）、《資本要求法規(guī)》（CRR）、《銀行復(fù)蘇與處置指令》（BRRD）等三項(xiàng)銀行業(yè)的重要監(jiān)管法規(guī)；在歐元區(qū)啟動(dòng)了“單一銀行機(jī)制”，給予歐洲央行銀行監(jiān)管的權(quán)力；建立了“單一處置機(jī)制”，等等。這些舉措提高了銀行體系的資本金管理要求，并對(duì)于歐元區(qū)銀行的統(tǒng)一監(jiān)管與救助機(jī)制也做了相關(guān)規(guī)定。在收緊銀行監(jiān)管的同時(shí)，歐盟對(duì)于非銀行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管相對(duì)滯后，這樣的局面導(dǎo)致監(jiān)管套利行為的出現(xiàn)，被歐洲央行認(rèn)為是非銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)大的重要原因之一。

結(jié)構(gòu)因素

歐盟實(shí)施了促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性改革計(jì)劃。采取結(jié)構(gòu)性調(diào)整的原因主要包括以下兩個(gè)方面：一是幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)獲得更多的融資渠道，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供必要的信貸支持。歐洲銀行體系順周期行為導(dǎo)致信貸供給不足，而歐洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)遭受打擊，歐盟國(guó)家更加依賴銀行體系融資，這些問(wèn)題中小企業(yè)的融資供給嚴(yán)重不足。二是限制政府對(duì)銀行體系的支持。危機(jī)之后，歐洲央行以及英格蘭銀行發(fā)文表示，政治因素在過(guò)去銀行體系的發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。例如，對(duì)面臨困境的銀行給予財(cái)政支持，干預(yù)銀行債務(wù)拖延方面的監(jiān)管法律制定等侵害了納稅人的利益。此外，通過(guò)對(duì)本國(guó)銀行的財(cái)政支持來(lái)抵制外來(lái)銀行的競(jìng)爭(zhēng)等，也不利于歐洲金融一體化的實(shí)現(xiàn)?；阢y行體系的過(guò)度發(fā)展及其不利因素，歐盟認(rèn)為有必要采取措施支持資本市場(chǎng)發(fā)展，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的平衡發(fā)展。

對(duì)金融市場(chǎng)以及非銀行中介的監(jiān)管加強(qiáng)

當(dāng)金融市場(chǎng)及中介有了相當(dāng)發(fā)展的時(shí)候，歐盟監(jiān)管當(dāng)局開(kāi)始擔(dān)憂，因?yàn)檫€沒(méi)有足夠的監(jiān)管工具來(lái)應(yīng)對(duì)非銀行部門(mén)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的影響。因此，歐盟逐步開(kāi)始關(guān)注非銀行部門(mén)的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。具體措施包括以下幾個(gè)方面：

完善系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控所需的數(shù)據(jù)體系。歐洲監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為，以影子銀行為主的非銀行部門(mén)的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)碎片化，尤其是在回購(gòu)、證券融資交易方面，監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有可靠的數(shù)據(jù)來(lái)源，因此完善非銀行部門(mén)的數(shù)據(jù)體系是首要任務(wù)。2012年3月，歐洲議會(huì)批準(zhǔn)了《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》（EMIR），要求有關(guān)利率掉期和信用違約掉期的衍生品合同的所有對(duì)手方的詳細(xì)信息報(bào)告給交易登記機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局。2015年10月，歐洲議會(huì)通過(guò)了由歐洲委員會(huì)提出的《證券融資交易法》（SFTR），將所有證券融資交易的報(bào)告引入中央數(shù)據(jù)庫(kù)，該措施有助于識(shí)別與此類融資交易相隨的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。2015年，歐洲央行開(kāi)始每年定期發(fā)布《金融結(jié)構(gòu)報(bào)告》，不僅延續(xù)發(fā)布有關(guān)銀行體系的信貸總量與分布等指標(biāo)情況，還借鑒了IMF關(guān)于金融部門(mén)的系列指標(biāo)，增加對(duì)影子銀行體系的相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)。此外，由于缺乏對(duì)影子銀行的對(duì)手方信息的了解，從2016年4月起，歐洲央行開(kāi)始季度發(fā)布市場(chǎng)交易證券的有關(guān)數(shù)據(jù)，依照“誰(shuí)對(duì)應(yīng)誰(shuí)”（who-to-whom）原則，將金融交易與頭寸的信息納入歐元區(qū)賬戶（EAA）的統(tǒng)計(jì)內(nèi)容中。

構(gòu)建非銀行部門(mén)的宏觀審慎監(jiān)測(cè)框架。在歐盟系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)（ESB）的建議下，各國(guó)成立了關(guān)于非銀行體系的宏觀審慎監(jiān)測(cè)框架。對(duì)于影子銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的重點(diǎn)是，關(guān)注影子銀行體系在流動(dòng)性、期限轉(zhuǎn)換、杠桿率以及與銀行體系的關(guān)聯(lián)度等方面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響；并提出了兩個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方面，即以機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和活動(dòng)基礎(chǔ)（證券化、回購(gòu)協(xié)議、證券融資交易以及OTC衍生品）等風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)、交易信息等來(lái)捕獲不同類型的影子銀行在金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

設(shè)定非銀行部門(mén)的杠桿率。例如，《另類投資基金經(jīng)理指令》（AIFMD）提出對(duì)投資基金的杠桿要求；《可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃》（UCITS）規(guī)定出于短期目的的借款數(shù)額不超過(guò)資產(chǎn)的10%；此外，在衍生品和證券融資交易方面，計(jì)劃對(duì)中央清算交易和非中央清算交易提出最低或者逆周期的保證金要求。

成立專家小組深入專項(xiàng)研究。主要包括：開(kāi)發(fā)新的宏觀審慎壓力測(cè)試的分析工具，將更廣泛領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)納入觀察范圍，包括影子銀行、中央交易對(duì)手方以及保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金。此外，歐洲系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)還成立了年度的影子銀行研討會(huì)，召集各監(jiān)管當(dāng)局在相關(guān)領(lǐng)域的監(jiān)管者和研究小組共同探討監(jiān)管話題。

對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的基本判斷

未來(lái)，銀行體系的恢復(fù)和金融市場(chǎng)的發(fā)展將同步展開(kāi)；較之過(guò)去，歐洲金融體系有望朝著更加平衡的方向發(fā)展。這一判斷的主要依據(jù)：從監(jiān)管者角度來(lái)看，歐洲崇尚“多方平衡、相互制衡”，從歐盟的機(jī)構(gòu)設(shè)置到歐盟宏觀審慎政策體系的設(shè)置等各個(gè)方面均體現(xiàn)了這一管理思想。銀行體系“獨(dú)大”的發(fā)展格局是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的根源之一。此外，大力發(fā)展資本市場(chǎng)的初衷是激活更多的市場(chǎng)資金來(lái)彌補(bǔ)銀行貸款的不足。因此，建立更加平衡的金融結(jié)構(gòu)，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)是歐盟希望的趨勢(shì)。從銀行體系角度來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步修復(fù)，銀行體系貸款及資產(chǎn)規(guī)模將重新取得顯著增長(zhǎng)。但是，隨著銀行監(jiān)管措施的落實(shí)和生效，尤其是在全面推行自有資金和合格負(fù)債最低要求（MREL），將對(duì)銀行體系帶來(lái)較大的融資成本壓力，限制銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張，銀行體系恐難再續(xù)危機(jī)之前的輝煌。從金融市場(chǎng)角度，隨著歐洲低利率政策的持續(xù)以及促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展政策的奏效，歐洲金融市場(chǎng)尤其是中東歐國(guó)家具有繼續(xù)發(fā)展的潛力。此外，處置不良貸款以及促進(jìn)銀行體系貸款流動(dòng)性的要求，將帶動(dòng)歐洲證券化市場(chǎng)的逐步恢復(fù)。然而，加強(qiáng)金融市場(chǎng)和影子銀行體系的監(jiān)管措施，將縮小來(lái)自監(jiān)管套利的發(fā)展空間。

（作者單位：中國(guó)社科院金融研究所、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）