財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度、聲譽(yù)效應(yīng)與上市公司現(xiàn)金分紅決策

丁 歡，景 晶

（重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054）

隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，財(cái)經(jīng)媒體作為一種非正式的新興外部治理機(jī)制，受到廣泛關(guān)注。從2011年央視曝光“哈藥集團(tuán)”的“環(huán)境污染門”事件，到2015年漢能薄膜被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假，再到2017年證監(jiān)會(huì)查處的性質(zhì)惡劣的雅百特、爾康制藥等A股上市公司財(cái)務(wù)造假事件，種種跡象表明媒體關(guān)注確實(shí)能影響公司治理乃至公司財(cái)務(wù)決策。那么，媒體關(guān)注能否觸發(fā)上市公司的聲譽(yù)機(jī)制？媒體關(guān)注度越高的上市公司是否更在意股東分紅權(quán)益的維護(hù)，進(jìn)而實(shí)施更積極的分紅政策？本文擬對(duì)以上問(wèn)題展開研究。

一、文獻(xiàn)回顧、理論分析與假設(shè)發(fā)展

上市公司分紅決策作為回報(bào)投資者的重要形式，對(duì)于資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行、培育上市公司財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展理念，具有十分重要的作用。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)和監(jiān)管部門的不斷努力，上市公司的分紅政策不斷改善，但結(jié)果卻不盡如人意。目前，部分上市公司仍存在為了應(yīng)付政府檢查和外部審計(jì)，制定了積極的現(xiàn)金分紅政策，實(shí)施效果卻不佳；又或不顧公司實(shí)際發(fā)展需要、迫于大股東壓力通過(guò)現(xiàn)金分紅實(shí)施套現(xiàn)等。由于媒體對(duì)于信息披露、匯集與擴(kuò)散發(fā)揮著關(guān)鍵的中介作用（孔東民等，2013），Miller（2006）也發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能夠有效識(shí)別上市企業(yè)管理層的會(huì)計(jì)造假行為。據(jù)此判斷，媒體關(guān)注可能通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制參與上市公司治理。當(dāng)某上市公司的現(xiàn)金分紅存在突出問(wèn)題且受到較多媒體關(guān)注時(shí)，企業(yè)管理層考慮到媒體曝光后，股價(jià)的波動(dòng)及投資者與監(jiān)管部門會(huì)向企業(yè)施壓。在這種情況下，上市公司可能會(huì)實(shí)施積極的現(xiàn)金分紅政策。不難預(yù)期，媒體關(guān)注度越高的上市公司更在意自身的聲譽(yù)，因而會(huì)表現(xiàn)出更加積極的分紅表現(xiàn)。因此，提出本文假設(shè)1：

假設(shè)1：財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度能提高上市公司現(xiàn)金分紅的積極性。

針對(duì)部分上市公司現(xiàn)金分紅穩(wěn)定性及連續(xù)性差、股息率低、政策執(zhí)行力不強(qiáng)、缺乏透明度等問(wèn)題，2008年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》不僅將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第8條第（五）項(xiàng)“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%”修改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”，還對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅政策的披露內(nèi)容、執(zhí)行情況做出明確規(guī)定，這意味著政府部門再次強(qiáng)化對(duì)分紅政策的監(jiān)管。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，明晰的最低現(xiàn)金分紅率使得現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量和股利支付率明顯上升。那么，預(yù)期半強(qiáng)制分紅政策能在上市公司與財(cái)經(jīng)媒體之間扮演助推劑的角色，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅產(chǎn)生更加積極的影響。因此，提出本文假設(shè)2：

假設(shè)2：半強(qiáng)制分紅政策能強(qiáng)化財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注對(duì)上市公司的積極影響。

二、研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅決策的影響，構(gòu)建以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

式中，Payout為上市公司現(xiàn)金分紅的刻度指標(biāo)，采用每股股息/每股收益衡量。Report為財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度的刻度指標(biāo)，采用重要財(cái)經(jīng)報(bào)紙報(bào)道條目數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量，通過(guò)“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”手工收集了8份重要報(bào)紙的對(duì)每一家上市公司媒體報(bào)道的條目數(shù)，分別是《中國(guó)證券報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》《證券時(shí)報(bào)》《上海證券報(bào)》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》和《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》（戴亦一等，2011；逯東等，2015）。Semipolicy為半強(qiáng)制分紅政策的刻度指標(biāo)，參考李常青等（2010）的研究，本文以2008年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為半強(qiáng)制分紅強(qiáng)化監(jiān)管的分水嶺。因此，2008年以后Semipolicy取1，其余取0。

與主流文獻(xiàn)一致，本文控制了可能影響現(xiàn)金分紅決策的其他因素，主要有：企業(yè)規(guī)模Size、控股股東持股Sh1、盈利能力Roa、財(cái)務(wù)杠桿Lev、現(xiàn)金持有Cashholding、資本性支出Capex、成長(zhǎng)性Tobin_Q、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流OCF等。

三、研究樣本

本文初始研究樣本為2002—2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，并做以下篩選：剔除財(cái)務(wù)異常的ST、*ST上市公司、剔除金融保險(xiǎn)類上市公司樣本、剔除變量存在缺失值的樣本，最終得到17 008個(gè)樣本觀測(cè)值。上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)、其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均取自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度指標(biāo)手工提取自“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”。具體來(lái)說(shuō)，我們以年度、上市公司名稱、財(cái)經(jīng)報(bào)紙名稱為關(guān)鍵詞，逐一搜索每家上市公司每年被財(cái)經(jīng)報(bào)紙報(bào)道的條目數(shù)，再以“報(bào)道條目數(shù)+1”①為直觀，Report報(bào)告的是取自然對(duì)數(shù)前的數(shù)值。的自然對(duì)數(shù)作為財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度的計(jì)量。為了克服變量極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，我們對(duì)連續(xù)變量上下1%極值進(jìn)行了Winsorize處理。表1報(bào)告了主要變量統(tǒng)計(jì)性描述的結(jié)果。Payout的均值為23%、中位數(shù)為17%，最大值、最小值分別為150%和0，表明我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付差別比較明顯。Report的均值為34.92，說(shuō)明平均而言，我國(guó)上市公司年度被主流財(cái)經(jīng)報(bào)紙報(bào)道條目數(shù)為接近25條；最大值為4 884，最小值為0，說(shuō)明不同上市公司被媒體關(guān)注的程度存在很大差異。此外，其他控制變量的分布較為均勻。

表1 變量描述統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了變量的相關(guān)系數(shù)。不難發(fā)現(xiàn)，Payout與Report的相關(guān)系數(shù)為0.101并且在1%水平顯著，初步支持本文假設(shè)1，財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度越高上市公司現(xiàn)金分紅積極性也越強(qiáng)。Payout與Semipolicy相關(guān)系數(shù)為0.066并且在1%顯著，說(shuō)明半強(qiáng)制分紅也強(qiáng)化了上市公司分紅積極性。其他變量間相關(guān)系數(shù)均低于0.5，表明后文的回歸分析不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

表2 相關(guān)系數(shù)表

續(xù)表

四、回歸分析

（一）基本回歸結(jié)果

本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析后，結(jié)果顯示，首先，Report的系數(shù)在1%水平顯著為正，表明財(cái)經(jīng)新聞媒體關(guān)注度能顯著提高上市公司現(xiàn)金分紅的積極性支持了本文假設(shè)1。其次，Semipolicy的系數(shù)為0.0382，并且在1%水平顯著，說(shuō)明證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)，確實(shí)喚醒了我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅意識(shí)，半強(qiáng)制分紅政策有助于提高上市公司現(xiàn)金分紅意愿。最后，交乘項(xiàng)Report*Semipolicy的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明財(cái)經(jīng)新聞媒體關(guān)注對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的促進(jìn)效應(yīng)，并沒有隨著半強(qiáng)制分紅管制而提高。相反，在促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅方面，財(cái)經(jīng)新聞媒體關(guān)注與半強(qiáng)制分紅政策表現(xiàn)出“替代效應(yīng)”。這說(shuō)明，財(cái)經(jīng)新聞媒體關(guān)注作為一種非正式的財(cái)務(wù)治理機(jī)制，其治理效應(yīng)與政府的半強(qiáng)制分紅管制相互彌補(bǔ)、相互替代。當(dāng)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)正式的上市公司現(xiàn)金分紅約束機(jī)制后，財(cái)經(jīng)新聞媒體對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的促進(jìn)效應(yīng)，一定程度上被替代。因而，本文假設(shè)2未獲得支持。

源于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，財(cái)經(jīng)新聞媒體關(guān)注借助聲譽(yù)機(jī)制影響國(guó)有與民營(yíng)上市公司現(xiàn)金分紅決策的路徑可能不同。進(jìn)一步地，本文還觀察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)經(jīng)新聞媒體關(guān)注與上市公司現(xiàn)金分紅政策關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)?；貧w結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Stateown的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅決策表現(xiàn)出消極影響；交乘項(xiàng)Report*stateown的系數(shù)不顯著，說(shuō)明在財(cái)經(jīng)新聞媒體關(guān)注促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅方面，國(guó)有、民營(yíng)上市公司并未表現(xiàn)出顯著差異。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性考慮

為保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健，并且考慮到財(cái)經(jīng)新聞媒體關(guān)注與上市公司現(xiàn)金分紅間可能存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步做了穩(wěn)健性及內(nèi)生性回歸。

首先，我們以主流文獻(xiàn)經(jīng)常采用的另外一個(gè)現(xiàn)金分紅刻畫指標(biāo)——每股股利（Dps），替換本文的公司分紅變量Payout，重新做了本文模型回歸。發(fā)現(xiàn)主要變量Report、Semipolicy及交乘項(xiàng)的符號(hào)及顯著性均未發(fā)生改變。說(shuō)明財(cái)經(jīng)新聞媒體關(guān)注帶來(lái)的聲譽(yù)機(jī)制缺失能提高上市公司現(xiàn)金分紅的積極性。其次，本文采用兩種方法克服可能的內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)論的干擾：其一，采用兩階段回歸的方法。具體來(lái)說(shuō)，第一步以本行業(yè)其他企業(yè)財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度刻畫本企業(yè)財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度回歸得到企業(yè)財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度的預(yù)測(cè)值；第二步以第一階段財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注度的預(yù)測(cè)值為工具變量帶入模型回歸。兩階段回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)主要變量Report、Semipolicy及交乘項(xiàng)的符號(hào)及顯著性均未發(fā)生改變。其二，采用解釋變量滯后一期的方法。將主要解釋變量及其交乘項(xiàng)均滯后一期，以克服可能的內(nèi)生性問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)主要變量Report、Semipolicy及交乘項(xiàng)的符號(hào)及顯著性仍未發(fā)生改變。因而，即便在考慮可能的內(nèi)生性問(wèn)題之后，本文的研究結(jié)論仍成立。

五、研究結(jié)論及啟示

本文以2002—2015年期間滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究媒體關(guān)注度與上市公司現(xiàn)金分紅決策之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，首先，財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注能顯著提高上市公司現(xiàn)金分紅的積極性，表明媒體通過(guò)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息的的披露，使企業(yè)管理層考慮到公司聲譽(yù)，會(huì)改善現(xiàn)金分紅政策向積極方向發(fā)展。其次，半強(qiáng)制分紅政策通過(guò)喚醒上市公司現(xiàn)金分紅意識(shí)從而在一定程度上替代財(cái)經(jīng)新聞媒體的治理效應(yīng)。最后，進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，國(guó)有、民營(yíng)上市公司雖然產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，但在媒體關(guān)注度能夠提高上市公司現(xiàn)金分紅積極性方面沒有顯著差異。

在我國(guó)尚不成熟的證券市場(chǎng)中，通過(guò)監(jiān)管部門、上市公司和投資者三方面的共同努力，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅決策在一支獨(dú)大、股利支付率低等諸多方面的不規(guī)范現(xiàn)象有所改善。鑒于財(cái)經(jīng)媒體從會(huì)計(jì)信息披露及擴(kuò)散方面對(duì)提高上市公司現(xiàn)金分紅的積極影響，作為第四方獨(dú)立的外部治理機(jī)制，我們應(yīng)完善其社會(huì)功能來(lái)推動(dòng)上市公司治理和資本市場(chǎng)的建設(shè)。