戰(zhàn)略型并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估研究

楊曉杰，趙榮榮

摘 要：戰(zhàn)略型并購的動(dòng)因和理念在于獲得協(xié)同效應(yīng)附加價(jià)值，協(xié)同效應(yīng)的多少是決定并購成敗的關(guān)鍵。如何量化目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同價(jià)值和成長機(jī)會是值得深入探討的課題。文章是在此背景下對戰(zhàn)略并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估進(jìn)行分析研究，將結(jié)合乳業(yè)行業(yè)特點(diǎn)將這種戰(zhàn)略型并購價(jià)值體現(xiàn)在具體評估上，從而更為準(zhǔn)確地評估出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略型并購；價(jià)值評估；協(xié)同效應(yīng)

中圖分類號：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）05-21-02

一、 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估模型

（一）現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值評估

目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值主要基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。前期的運(yùn)營過程中產(chǎn)生了確定的現(xiàn)金流量，針對這些條件，可以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來評估。根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)，可以選用兩階段現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評估：第一階段是企業(yè)處于高速成長期，第二階段是企業(yè)處于穩(wěn)定增長，向成熟期過渡的時(shí)期。其公式為：V1=∑NT=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFn+1（WACC-g）（1+WACC）t，其中，V1是現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值；FCFFt是第t年預(yù)期的自由現(xiàn)金流量；WACC是目標(biāo)企業(yè)的資本成本；g是目標(biāo)企業(yè)的穩(wěn)定增長率。

（二）協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估

并購過程中并購企業(yè)獲得了對目標(biāo)企業(yè)的選擇權(quán)，大部分的選擇權(quán)具有實(shí)物期權(quán)的性質(zhì)，當(dāng)并購中出現(xiàn)不確定因素時(shí)，并購企業(yè)可以靈活地調(diào)整經(jīng)營策略，如擴(kuò)張期權(quán)、放棄期權(quán)以及轉(zhuǎn)換期權(quán)，從而增加收益或者降低風(fēng)險(xiǎn)、減少損失。這部分價(jià)值是難以預(yù)測到的，因此稱為協(xié)同效應(yīng)。期權(quán)的價(jià)值可表示為：V2=N（d2）S-XeytN（d2）

（三）目標(biāo)企業(yè)整體價(jià)值

目標(biāo)企業(yè)整體價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)自身現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值+協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。由于我國對戰(zhàn)略并購企業(yè)價(jià)值理論研究的有限性，協(xié)同效應(yīng)價(jià)值很容易被忽略掉或被夸大，這樣就導(dǎo)致評估值的偏離。文章通過對B-S期權(quán)定價(jià)模型的分析，嘗試將其應(yīng)用于協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評估。

二、 案例分析

2016年10月21日，乳企老大伊利集團(tuán)發(fā)布公告，擬收購中國圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司2351128000股股權(quán)，每股2.25港元，總計(jì)5290038000港元。協(xié)議收購?fù)瓿珊?，伊利將持有中國圣?7%的股權(quán)，成為其第一大股東。2017年4月21日，伊利企業(yè)發(fā)布公告稱終止收購中國圣牧公司股權(quán)。

并購動(dòng)因分析：有利于伊利公司增強(qiáng)現(xiàn)有有機(jī)乳制品業(yè)務(wù)的競爭力。通過收購，伊利將控股中國領(lǐng)先的有機(jī)乳制品企業(yè)。2015年度，中國圣牧實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入31.04億元，同比增長45.59%；其中有機(jī)原料奶營業(yè)收入為7.13億元，有機(jī)液態(tài)奶營業(yè)收入為16.56億元。通過嫁接公司現(xiàn)有的品牌基礎(chǔ)、銷售渠道、市場影響力，預(yù)計(jì)將能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，顯著提升公司現(xiàn)有有機(jī)乳制品業(yè)務(wù)的競爭力；有利于強(qiáng)化上游奶源供應(yīng)。中國圣牧擁有的有機(jī)牧場位于烏蘭布和沙漠，污染少且擁有有利的氣候優(yōu)勢，因此奶源質(zhì)量尤其是有機(jī)奶源質(zhì)量較高。伊利將進(jìn)一步強(qiáng)化上游奶源供應(yīng)，保證部分高端產(chǎn)品，尤其是有機(jī)乳制品的自有奶源供應(yīng)，能有效縮短產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，進(jìn)一步提升公司盈利能力；有利于獲得香港上市平臺，進(jìn)行海外融資，擴(kuò)大海外資本市場知名度。本次收購?fù)瓿珊?，伊利公司將通過A股上市平臺和香港上市平臺的協(xié)同發(fā)展，將在一定程度上帶動(dòng)公司對接全球資本市場，為全球投資者呈現(xiàn)公司價(jià)值，對公司未來的發(fā)展具有正向推動(dòng)作用。

三、 基于戰(zhàn)略型并購目標(biāo)企業(yè)中國圣牧價(jià)值評估

（一）現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值評估

通過上文分析，文章從主并方伊利企業(yè)視角，可以發(fā)現(xiàn)中國圣牧企業(yè)仍處于成長發(fā)展期，可以用構(gòu)建的評估模型來評估企業(yè)的價(jià)值，評估基準(zhǔn)日為2016年10月21日。

1. 預(yù)測期間的確定

在采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算發(fā)展期的食品制造企業(yè)的價(jià)值時(shí)，預(yù)測期一般定為5—10年比較合適，結(jié)合中國圣牧企業(yè)過去的發(fā)展情況以及現(xiàn)在的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況，確定中國圣牧企業(yè)的高速成長期為5年，5年后將進(jìn)入穩(wěn)定增長期。

2. 銷售收入的預(yù)測

選取中國圣牧企業(yè)2013—2016年的銷售收入作為預(yù)測基礎(chǔ)，預(yù)測期為2017—2021年5年的銷售收入，后續(xù)期2021年以后。具體預(yù)測方法：利用EXCEL軟件對2013—2016年的銷售收入進(jìn)行線性擬合預(yù)測，得到銷售收入和時(shí)間的變化函數(shù)，以此作為預(yù)測依據(jù)（見表1）。

3. 現(xiàn)金流量預(yù)測

一般可以把銷售收入作為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測的起點(diǎn)，隨著銷售收入的變化很多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也會隨之變化，文章假設(shè)以下財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和銷售收入構(gòu)成線性關(guān)系，分別對其作線性回歸分析得出未來的預(yù)測值（見表2）。

企業(yè)的稅前債務(wù)資本成本采用央行公布的3-5年中長期貸款基準(zhǔn)利率，作為債務(wù)資本成本。權(quán)資本成本參照資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算。其中無風(fēng)險(xiǎn)利率以2016年預(yù)測基準(zhǔn)年的五年期的國債利率4.42%為參考基準(zhǔn)，將無風(fēng)險(xiǎn)利率定為4.42%，β采用國泰君安測算值1.08，市場的平均風(fēng)險(xiǎn)收益率r取2016年食品飲料行業(yè)的10家公司凈資產(chǎn)收益率，即15.56%。因此得出中國圣牧公司的股權(quán)資本成本：Re=rf+β（rm+rf）=16.45%。

所以，WACC=Rd×（1-T）×DE+D+Re×EE+D=10%

4. 價(jià)值估算（見表3）

（二）協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估

1. 期權(quán)分析及假設(shè)

采用期權(quán)模型估值，要對中國圣牧企業(yè)包含的期權(quán)進(jìn)行分析，根據(jù)中國圣牧的發(fā)展戰(zhàn)略——以沙漠全程有機(jī)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)體系為主以及伊利并購中國圣牧的動(dòng)因分析，文章認(rèn)為中國圣牧包含的期權(quán)主要是以下幾方面：

第一，中國圣牧企業(yè)近幾年盈利狀況良好，自上市以來一直保持在21億元以上的營業(yè)收入，并保持著穩(wěn)定增長的趨勢，從2014年21.32億元增長到2016年的34.67億元。收購中國圣牧可令伊利在全民進(jìn)軍有機(jī)乳制品行業(yè)的過程中減少成本以及管理技術(shù)上的困難?？梢岳幂^少的投資成本獲得需要運(yùn)營多年才能形成有機(jī)乳業(yè)行業(yè)有利的市場地位。第二，解決有機(jī)乳制品管理團(tuán)隊(duì)缺失、管理經(jīng)驗(yàn)不豐富等情況。圣牧已形成一支經(jīng)驗(yàn)豐富的管理隊(duì)伍和技術(shù)熟練的勞動(dòng)力隊(duì)伍。伊利現(xiàn)正是缺少有機(jī)乳制品業(yè)管理人才的時(shí)候，此次并購伊利將保留中國圣牧的獨(dú)立運(yùn)營平臺，也將繼續(xù)保留原有的團(tuán)隊(duì)，彌補(bǔ)了其管理上的約束。第三，快速實(shí)現(xiàn)伊利乳制品的品牌效應(yīng)。收購之后伊利將形成有機(jī)乳制品板塊，作為國內(nèi)領(lǐng)先的乳制品生產(chǎn)商及戰(zhàn)略投資者，在國內(nèi)同樣具有一系列優(yōu)質(zhì)資源。圣牧的加入將有效地加強(qiáng)雙方的業(yè)務(wù)平臺，通過嫁接公司現(xiàn)有的品牌基礎(chǔ)、銷售渠道、市場影響力，預(yù)計(jì)將能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，顯著提升公司現(xiàn)有有機(jī)乳制品業(yè)務(wù)的競爭力。

2. 用B-S模型計(jì)算

中國圣牧企業(yè)潛在協(xié)同效應(yīng)價(jià)值使用實(shí)物期權(quán)定價(jià)法來評估，實(shí)物期權(quán)模型表示為：

V2=N（d1）S-XertN（d2）

（1）標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格S。S表示的是中國圣牧當(dāng)前的價(jià)值，在文章中是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法求出具體的企業(yè)價(jià)值為100.9949億元，則S的取值為企業(yè)價(jià)值除以總的股數(shù)，也就是100.9949/63.5440=1.5894元/股。

（2）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X就是投資成本，在本案例中就是伊利企業(yè)的并購出價(jià)460640.64萬元收購中國圣牧2351128000股股權(quán)，即X=46.06/23.51=1.9592元/股。

（3）無風(fēng)險(xiǎn)利率r。在這里無風(fēng)險(xiǎn)利率以2016年即預(yù)測基準(zhǔn)年的五年期的國債利率4.42%為參考基準(zhǔn)，將無風(fēng)險(xiǎn)利率定為4.42%。

（4）期權(quán)的有效期T，是投資決策可延遲的最長時(shí)間。目前國際上對于它的取值還未形成一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，一般都把T確定為3—5年，結(jié)合文章的案例，把T取值為3年。如果期限定得太短，戰(zhàn)略投資的預(yù)期效果可能會未完全體現(xiàn)出來，會影響價(jià)值的估算。但是如果期限定得太長，由于宏觀經(jīng)濟(jì)以及市場發(fā)展方面都可能會面臨不可預(yù)期的變化，同樣也會影響企業(yè)價(jià)值的估算。

（5）標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)性σ。σ表示標(biāo)的資產(chǎn)回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差，在本案例中代表中國圣牧企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)率，表示了企業(yè)價(jià)值變化的標(biāo)準(zhǔn)差。圣牧是上市公司，可以采用它的股票價(jià)值來近似代替，因此用股票價(jià)格的波動(dòng)率作為σ的取值。經(jīng)過計(jì)算可得σ=32.32%。

（6）期權(quán)價(jià)值V2。將數(shù)據(jù)帶入公式，得到d1=0.21，d2=-0.35，查正態(tài)分布表N（d1）=0.5832，N（d2）=0.6368。伊利并購圣牧主要看重其有機(jī)奶源的發(fā)展?jié)摿Φ?，屬于看漲期權(quán)的范疇，得出V2=V[2N（d1）-1]=100.9949 ×[2×0.5832-1]=16.81億元。

（三）整體價(jià)值

根據(jù)上述的分析和計(jì)算，圣牧的整體價(jià)值V=V1+V2=100.9949+16.81=117.8049億元。但由于主并方伊利公司只是擬收購中國圣牧2351128000 股股權(quán)，占中國圣牧全部已發(fā)行股份的 37.00%，因此最終的評估價(jià)值為117.8049×37%=35.34147億元。

四、 結(jié)果討論

公告中的收購價(jià)格是采用市值法計(jì)算得來，對股市價(jià)格走勢作出預(yù)測，用每股價(jià)格乘以收購股數(shù)，從而得出最終收購價(jià)格。由此得出的收購價(jià)格是不合理的。按照文章對于基于協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估思路及方法，此次并購案的收購價(jià)值為35.34147億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于擬協(xié)議收購價(jià)46.064億元。

因此，要根據(jù)并購動(dòng)因劃分不同的并購類型，對戰(zhàn)略型并購的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)不能僅從過去的企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績簡單考慮，運(yùn)用傳統(tǒng)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法進(jìn)行價(jià)值評估，更要考慮潛在的獲利機(jī)會價(jià)值，結(jié)合宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展情況、市場等外部因素。同時(shí)將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到企業(yè)并購價(jià)值評估中，在保留傳統(tǒng)企業(yè)并購價(jià)值估價(jià)方法合理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，對傳統(tǒng)的企業(yè)并購價(jià)值估價(jià)方法進(jìn)行了修正，建立了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與實(shí)物期權(quán)B-S模型相結(jié)合的評估體系，通過案例分析論證了此方法的可行性。

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作者簡介：

楊曉杰，東北林業(yè)大學(xué)副教授，碩士導(dǎo)師；

趙榮榮，女，蒙古族，內(nèi)蒙古人，東北林業(yè)大學(xué)資產(chǎn)評估專業(yè)碩士研究生。