管住貨幣 回到審慎金融 周其仁認(rèn)為有市場(chǎng)就會(huì)內(nèi)生實(shí)虛相兼相融

周其仁

現(xiàn)在很流行“脫虛向?qū)崱钡恼f(shuō)法，因?yàn)槊搶?shí)向虛成為了國(guó)民經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的不太好的現(xiàn)象，比如制造業(yè)公司利潤(rùn)越來(lái)越薄，轉(zhuǎn)做房地產(chǎn)、轉(zhuǎn)做金融、轉(zhuǎn)去買礦。上升到政策層面，就是提倡金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而這本身也說(shuō)明金融不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

什么是實(shí)？什么是虛？

但是，我們首先要搞清楚一個(gè)基本概念，什么是實(shí)？什么是虛？

物質(zhì)生產(chǎn)叫實(shí)嗎？如果物質(zhì)生產(chǎn)是實(shí)，所有的服務(wù)都成了問(wèn)題。滿街跑的快遞小哥的活動(dòng)是虛還是實(shí)？從實(shí)的角度來(lái)看，這個(gè)行為只是讓物體發(fā)生了位移，可是如果沒(méi)有這個(gè)活動(dòng)，所謂非常實(shí)的物質(zhì)生產(chǎn)，就沒(méi)有終結(jié)，因?yàn)樯a(chǎn)最后進(jìn)入消費(fèi)才可以。

當(dāng)然還有Virtual Economy，互聯(lián)網(wǎng)中的虛擬現(xiàn)實(shí)以及增強(qiáng)虛擬現(xiàn)實(shí)，戴上眼鏡看起來(lái)像真的一樣，但是在物理世界中沒(méi)有，這是實(shí)還是虛？

所以虛實(shí)的界限有很大的問(wèn)題。

我們先來(lái)看一個(gè)案例。有一只羊，它當(dāng)然是實(shí)的，但事實(shí)上，當(dāng)我們討論這只羊的價(jià)格的時(shí)候非常虛。英國(guó)《每日經(jīng)濟(jì)報(bào)》中有一個(gè)報(bào)道，說(shuō)中國(guó)有一只羊賣到了160萬(wàn)英鎊，相當(dāng)于一千多萬(wàn)人民幣。我去新疆特地去看了那只羊，它叫刀郎羊，是本地羊和阿富汗羊的雜交，體型非常高，耳朵大到可以打一個(gè)結(jié)，尾巴是雙尾，品種最優(yōu)的雙尾都是白的。

這只羊是實(shí)實(shí)在在存在的，但是幾百只本地羊加起來(lái)的價(jià)格都買不起這樣一只羊。然后就出現(xiàn)了這樣一種情況，一方面養(yǎng)羊人覺(jué)得既然價(jià)格還在漲，那我過(guò)一段時(shí)間再賣；另一方面，不斷有人上門問(wèn)，5萬(wàn)元買進(jìn)的羊，過(guò)兩個(gè)月就會(huì)有人出價(jià)25萬(wàn)元，如果不賣，就會(huì)加價(jià)到50萬(wàn)元。最后，當(dāng)?shù)厝擞纱苏莆樟私鹑谥R(shí)——你只要說(shuō)不賣價(jià)格就上漲。

在這個(gè)現(xiàn)象中，虛實(shí)是一體的。

物理學(xué)幫不了忙，經(jīng)濟(jì)學(xué)里的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)大概有一個(gè)概念可以幫忙。讀《資本論》就知道，商品有兩重性。注意這是同一商品身上的兩種屬性，不是分開(kāi)的兩個(gè)東西。從使用價(jià)值來(lái)講都很實(shí)，包括服務(wù)業(yè)?？爝f小哥不去跑的話商品就不會(huì)到我們手里，也就不能完成消費(fèi)過(guò)程，從生產(chǎn)到消費(fèi)全經(jīng)濟(jì)過(guò)程沒(méi)有結(jié)束。

但是從交換價(jià)值來(lái)講，麻煩就來(lái)了。一只羊值多少錢？小哥跑一趟值多少錢？小米非常實(shí)，它賣智能硬件，但是一估值就虛了，小米到底值多少錢，是600億美元，還是800億美元，還是更高，或者更低？這由看法決定。

人們對(duì)一個(gè)東西的價(jià)值衡量會(huì)受到很多因素的影響。

第一，我們衡量東西價(jià)值的時(shí)候離不開(kāi)貨幣，貨幣的幣值穩(wěn)定嗎？如果評(píng)估服務(wù)、產(chǎn)品、實(shí)物的過(guò)程持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，幣值穩(wěn)定與否對(duì)估值和交換價(jià)值的影響就越大。

第二，不同的商品和服務(wù)，需求供應(yīng)是否有彈性？一種商品或服務(wù)，如果有人要買就可以被源源不斷地生產(chǎn)出來(lái)，物價(jià)形態(tài)是一種形態(tài)；如果有需求，但是供應(yīng)有瓶頸，無(wú)法滿足產(chǎn)品或服務(wù)的需求，價(jià)格會(huì)是另外一種形態(tài)。例如刀郎羊，當(dāng)大量的需求集中到一個(gè)地方的一個(gè)小品種的時(shí)候，失去了供應(yīng)彈性，所以價(jià)格曲線直線上漲。

第三，一個(gè)物品的價(jià)格如果持續(xù)上漲，人們會(huì)判斷它還會(huì)上漲，這個(gè)預(yù)期一旦形成，消費(fèi)行為、投資行為就會(huì)發(fā)生變化，甚至?xí)l(fā)生大量的借貸行為。預(yù)期一項(xiàng)東西的價(jià)值會(huì)持續(xù)上漲，借錢生成資產(chǎn)就非常有利可圖，每一個(gè)在中國(guó)買過(guò)房的人都知道，這是現(xiàn)實(shí)教給我們的金融知識(shí)。當(dāng)很多人卷進(jìn)預(yù)期的時(shí)候，杠桿加高是必定的趨勢(shì)。

非常實(shí)如何走向非常虛？

可以從這幾個(gè)因素談對(duì)交換價(jià)值從非常實(shí)走向虛幻狀態(tài)的影響。

先來(lái)看美元。早年美元在金本位的情況下，紙幣上印的數(shù)字是多少就表示這張錢到哪里可以換多少金子，但是這個(gè)時(shí)代早就結(jié)束了。

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中貨幣的購(gòu)買力是多少，取決于同時(shí)有多少貨幣。美國(guó)貨幣當(dāng)局并沒(méi)有相應(yīng)承諾，所以這是美元在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)和英鎊沒(méi)有辦法比的原因，因?yàn)橛㈡^的鎊是重量單位，和貴金屬牢牢掛鉤。

這樣沒(méi)有貴金屬做本位的貨幣如何成為全球貨幣？首先，第一次大戰(zhàn)之后，英國(guó)不行了，替代品是布雷頓森林體系，由于兩次世界大戰(zhàn)，全世界黃金向美國(guó)避險(xiǎn)，所以美國(guó)擁有最大的黃金儲(chǔ)量。

然后美國(guó)政府以其政府信用宣稱，美元貨幣和黃金掛鉤。各國(guó)央行拿到的美元可以按照1944年布雷頓森林會(huì)議宣稱的比率在美國(guó)財(cái)政部?jī)稉Q黃金。美國(guó)承諾美元可以兌換，美元漸漸變成了全球貨幣，它完成了戰(zhàn)后復(fù)興，扶持了日本，恢復(fù)了歐洲繁榮。

但是倒過(guò)來(lái)看，這給美國(guó)當(dāng)局增加了難得的機(jī)會(huì)。因?yàn)槌兄Z可以兌換黃金，所以當(dāng)時(shí)形成了所謂歐洲美元問(wèn)題，幾百億美元在歐洲流通，但是美國(guó)財(cái)政部沒(méi)有對(duì)應(yīng)黃金的儲(chǔ)備，兌換顯然不可持續(xù)。在有些國(guó)家特別是法國(guó)的帶頭挑戰(zhàn)下，美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布關(guān)閉財(cái)政部黃金窗口，布雷頓森林體系到1971年就協(xié)定結(jié)束。

更有意思是，之后美元仍然是全球貨幣，盡管它已經(jīng)不承諾與黃金掛鉤了。首先，美元在世界范圍內(nèi)是比較好的貨幣，美國(guó)戰(zhàn)后雖然在歐洲有大量的美元流動(dòng)，但是美元幣值的穩(wěn)定性仍好一些。

第二，貨幣像語(yǔ)言一樣，用慣了很難換。

第三，非常重要，以上世紀(jì)80年代中國(guó)改革開(kāi)放為代表，一大批新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)入全球市場(chǎng)離不開(kāi)貨幣做中介，而美元不僅是流通貨幣，還是計(jì)價(jià)貨幣，大量國(guó)際貿(mào)易都是美元計(jì)價(jià)。

這就促使了和黃金脫鉤的美元還是全球貨幣，也埋下了全球金融不穩(wěn)定的根源。因?yàn)樵撠泿庞擅绹?guó)當(dāng)局發(fā)行，是國(guó)別貨幣，又充當(dāng)全球貨幣。美元與黃金脫鉤，全球就已經(jīng)完全結(jié)束了貴金屬貨幣時(shí)代，再也回不到英鎊時(shí)代，更回不到英鎊黃金本位時(shí)代，全世界進(jìn)入法定貨幣時(shí)代。

這個(gè)時(shí)代其實(shí)很好，因?yàn)橘F金屬貨幣雖然可靠，但是有致命的缺陷，一旦貴金屬大量外流會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的蕭條。

我國(guó)歷史上，太平天國(guó)運(yùn)動(dòng)就是一次白銀外流的社會(huì)政治表現(xiàn)。1936年國(guó)內(nèi)階級(jí)斗爭(zhēng)的形勢(shì)嚴(yán)峻，向美國(guó)提高了白銀兌黃金的比價(jià)，也與大量白銀外流有關(guān)系。

還有一個(gè)例子是西班牙。西班牙雖然曾經(jīng)開(kāi)拓了大航海時(shí)代，但是在工業(yè)革命時(shí)代成績(jī)不好，原因就是從拉丁美洲拉回了很多黃金，商品服務(wù)供應(yīng)沒(méi)有增加，持續(xù)了一世紀(jì)的高通貨膨脹，最后導(dǎo)致西班牙錯(cuò)失了工業(yè)革命領(lǐng)頭羊的歷史地位。

所以貴金屬貨幣要么是黃金十字架，供應(yīng)太少引起了通縮和百業(yè)蕭條；要么是由于某種原因的外移，讓一些國(guó)家進(jìn)入通脹，一些國(guó)家進(jìn)入蕭條。法定貨幣沒(méi)有這個(gè)麻煩，因?yàn)榉ǘㄘ泿诺墓?yīng)不受貴金屬的儲(chǔ)備、冶煉技術(shù)的影響，有很大的彈性。

但是麻煩的是各國(guó)當(dāng)局要自律很困難。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)生活總有很多矛盾，而貨幣武器是讓這些矛盾變得平緩的一個(gè)手段，更重要是貨幣機(jī)器可以讓財(cái)政避免很多麻煩。

看美國(guó)的物價(jià)指數(shù)，美國(guó)物價(jià)指數(shù)與意大利和日本相比非常好，但在結(jié)束了承諾的貴金屬掛鉤體制之后，美國(guó)的物價(jià)指數(shù)上升非常快。

管住貨幣是治本之策

中國(guó)更有自己的歷史。我們比美國(guó)還早就結(jié)束了貨幣和貴金屬的掛鉤，因?yàn)槊髑逡詠?lái)白銀是主要貨幣，銅錢是輔助貨幣，雖然是非常好的體制，但最大的問(wèn)題是一旦發(fā)生白銀外流，危機(jī)就會(huì)發(fā)生。因此國(guó)民政府廢除了白銀銅錢制度，中國(guó)1936年進(jìn)入法幣制，法幣有一定的積極作用，但最后的結(jié)果是弄垮了國(guó)民黨政權(quán)。因?yàn)楦咚俚?、不可遏制的、沒(méi)有自律的鈔票發(fā)行，導(dǎo)致了麻煩。

關(guān)于人民幣流通的模式。一個(gè)通道是借給財(cái)政，財(cái)政給官員發(fā)工資、上項(xiàng)目、上基建，政府收到稅之后再還銀行，如果借得多還得少是透支，那么會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。第二條通道是央行把貨幣借給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行貸給各行各業(yè)，商業(yè)銀行賺到錢之后再還給人民銀行。如果借多還少，或者是借少還多，都會(huì)發(fā)生不平衡。

這套體制完全靠審慎的原則，可是該原則由人掌握，也就預(yù)示著在不同的各種情況下，優(yōu)先順序會(huì)發(fā)生變化。人民幣最大面值是100元，去日本一換是1萬(wàn)元，不是日本人的算術(shù)比我們好，而是日本貨幣歷史上兌過(guò)水。所以我們的貨幣比上不足，比下有余。

但是也發(fā)生過(guò)問(wèn)題，大躍進(jìn)時(shí)期財(cái)政補(bǔ)貼打水漂了，錢進(jìn)去，沒(méi)有商品，商品貨幣的平衡就會(huì)出問(wèn)題。計(jì)劃時(shí)代怎么有通貨膨脹？很簡(jiǎn)單，物價(jià)不變，貨架上的東西沒(méi)有了，這是隱性的通貨膨脹。

改革開(kāi)放之后挑戰(zhàn)更大。改革開(kāi)放有很多問(wèn)題要解決，農(nóng)民貧窮的問(wèn)題要解決，所以國(guó)家要提高農(nóng)產(chǎn)品的收購(gòu)價(jià)；城市還沒(méi)有改革，干部、工人工資還是很低，于是形成了倒掛，財(cái)政的錢來(lái)自于人民銀行。80年代物產(chǎn)供應(yīng)豐富了，但是物價(jià)開(kāi)始不穩(wěn)定。

改革開(kāi)放依賴了兩次較高的通貨膨脹，1988年是19%，1993年達(dá)到24%，在物價(jià)管制的情況下，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)相當(dāng)高。所以1994年人民代表大會(huì)通過(guò)了《人民銀行法》，其中一條非常重要的規(guī)定就是，“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券?！?/p>

第二，現(xiàn)在法定準(zhǔn)備金率這么高，商業(yè)銀行吸收的存款中很大一部分要放在央行，現(xiàn)在商業(yè)銀行持有央行的債券，已經(jīng)不是央行對(duì)商業(yè)銀行多發(fā)貸款的問(wèn)題了。

這兩個(gè)通道都鎖死了，現(xiàn)在廣義貨幣這么多從哪里來(lái)的？這和我們開(kāi)放的成就有關(guān)。我們開(kāi)放之后大量東西要出口，美國(guó)的貿(mào)易逆差越來(lái)越大，我們的順差越來(lái)越大。

貿(mào)易失衡背后有貨幣力量起作用。以2008年平均值一年貿(mào)易順差8%為例，有100塊錢商品生產(chǎn)出來(lái)，其中8塊錢對(duì)應(yīng)的商品出口了，可是貨幣回來(lái)了，外匯進(jìn)入中國(guó)，外匯結(jié)匯成人民幣，購(gòu)買力在國(guó)內(nèi)。這時(shí)候會(huì)有一個(gè)不平衡發(fā)生，僅僅是一個(gè)年度，我們高速增長(zhǎng)的時(shí)候累計(jì)在一起就是不得了的數(shù)值，全是由貨幣在市場(chǎng)發(fā)揮作用，但是沒(méi)有對(duì)應(yīng)的商品和服務(wù)在供應(yīng)。

所有的外匯儲(chǔ)備是我們各行各業(yè)和商業(yè)銀行結(jié)匯，商業(yè)銀行再把外匯結(jié)給央行，央行拿基礎(chǔ)貨幣來(lái)買。所以廣義貨幣亦步亦趨，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到173.9萬(wàn)億元的M2。

我們的順差，我們改善投資環(huán)境吸引外國(guó)投資，加上大家對(duì)國(guó)內(nèi)預(yù)期的熱錢，進(jìn)來(lái)之后，基礎(chǔ)貨幣會(huì)動(dòng)，基礎(chǔ)貨幣動(dòng)了之后資產(chǎn)價(jià)格會(huì)動(dòng)，一不小心消費(fèi)者物價(jià)會(huì)動(dòng)，然后構(gòu)成了外匯儲(chǔ)備。所以3萬(wàn)億元，如果平均匯率是7%，那就是20萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣，一塊基礎(chǔ)貨幣進(jìn)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)五次是100萬(wàn)億元。

最大的麻煩是，當(dāng)貨幣進(jìn)入市場(chǎng)，并不是讓所有物價(jià)同比上漲的。如果發(fā)生那樣的情況，通貨膨脹沒(méi)有害處，就是計(jì)算能力變化一下。

麻煩的是，貨幣進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)候是有黏性的，哪一個(gè)地方供應(yīng)有瓶頸，哪一個(gè)地方物價(jià)就會(huì)漲，非常像錢塘江的海潮，原來(lái)的海很平，為什么進(jìn)入錢塘江會(huì)掀起這么高的風(fēng)來(lái)？因?yàn)榭谑照恕?/p>

哪一個(gè)市場(chǎng)、哪一個(gè)商品、哪一個(gè)領(lǐng)域區(qū)域有供給的瓶頸，有供給的障礙，有進(jìn)入市場(chǎng)的摩擦，多多少少都會(huì)興風(fēng)作浪。興風(fēng)作浪一次沒(méi)有關(guān)系，少數(shù)人明白沒(méi)有關(guān)系，問(wèn)題是會(huì)蔓延。

連續(xù)的價(jià)格上漲就像那只羊，會(huì)讓人們覺(jué)得不管這個(gè)價(jià)格多離譜，我買了過(guò)一段時(shí)期會(huì)變得更貴。只要有這個(gè)想法，那它會(huì)自我證明。于是價(jià)格完全離開(kāi)了常識(shí)，離開(kāi)了物品帶來(lái)的效用所應(yīng)該付出的代價(jià)。這也是市場(chǎng)熱鬧非凡的原因，早進(jìn)去的真是賺到錢了，一點(diǎn)都不含糊。

更大的危險(xiǎn)是借錢玩游戲。不管借錢利息10個(gè)點(diǎn)，15個(gè)點(diǎn)，甚至30個(gè)點(diǎn)，只要期望資產(chǎn)形成的價(jià)格上漲率更高，借錢形成資產(chǎn)就是非常理性的行為。所以杠桿會(huì)普遍地從各個(gè)部門各個(gè)地區(qū)抬高。

人的預(yù)期非常脆弱，都相信有那個(gè)價(jià)，于是老老實(shí)實(shí)借錢，問(wèn)題是誰(shuí)也沒(méi)有保證過(guò)會(huì)實(shí)現(xiàn)。說(shuō)房?jī)r(jià)一定會(huì)漲，到目前為止是這樣，但是誰(shuí)也不能保證，明年后年還是這樣。是你相信才有這個(gè)事，等到真的價(jià)格跌的時(shí)候找誰(shuí)？物價(jià)都可能起，可能落，但是在一個(gè)時(shí)候所有人都相信價(jià)格不會(huì)掉，如果不趕上這班車，家庭資產(chǎn)負(fù)債表就沒(méi)有機(jī)會(huì)翻身了，這是金融風(fēng)險(xiǎn)的根源。

所以說(shuō)過(guò)量的貨幣進(jìn)入經(jīng)濟(jì)實(shí)體，最大的危險(xiǎn)不是物價(jià)同比全上漲，而是它改變相對(duì)價(jià)格，然后改變?nèi)藗兊耐顿Y消費(fèi)決定，形成錯(cuò)誤的預(yù)期，形成了高杠桿的運(yùn)動(dòng)。而這些活動(dòng)藏在商品的雙重性中，除非你回到自生產(chǎn)使用價(jià)值，不進(jìn)行交換活動(dòng)。只要有市場(chǎng)，就內(nèi)生著實(shí)虛相兼相融的過(guò)程。

因此，管住貨幣是治本之策，增加不當(dāng)管制會(huì)火上加油，會(huì)人為造成一些地方限制了供應(yīng)量。在這種形勢(shì)面前要有正確的思維，貨幣要逐步地管緊，要回到審慎金融、審慎貨幣的框架，不是僅僅靠貨幣政策，也要從貨幣制度的層面解決問(wèn)題。

從國(guó)別貨幣變成全球貨幣，最大的問(wèn)題是制造負(fù)外部性，美國(guó)人多發(fā)錢，全世界會(huì)跟著資產(chǎn)價(jià)格跑。美國(guó)把自己的物價(jià)管得好好的，嚴(yán)重?fù)p害發(fā)展中國(guó)家的財(cái)富，損害我們的信譽(yù)，損害市場(chǎng)的信任關(guān)系。

我在《貨幣教訓(xùn)》書中寫過(guò)，要么管住水，如果在水已經(jīng)很大的情況下，可以往里面多加面粉中和一下。我們有大量資源沒(méi)有放進(jìn)市場(chǎng)，只要放進(jìn)市場(chǎng)就會(huì)吸收貨幣，這也是可以讓過(guò)量貨幣平穩(wěn)著落的政策方向。

所以，深化改革、鼓勵(lì)創(chuàng)新和防范金融風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)在的一致性，千萬(wàn)別被短期的問(wèn)題左右，形成錯(cuò)誤的組合。當(dāng)然對(duì)于在市場(chǎng)中工作的各個(gè)主體來(lái)講，就是在宏觀風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下從事金融創(chuàng)新。

要冒風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要保護(hù)自己，因?yàn)殚L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，只有保護(hù)好自己，才有更遠(yuǎn)的路程可以走下去。在這種環(huán)境下，認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，做好一些膽子大、心又細(xì)、又不會(huì)被卷進(jìn)去的制度、策略安排恐怕是必要的。