中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)現(xiàn)狀、問(wèn)題及發(fā)展建議

胡瀟予

（中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行山東省分行 山東濟(jì)南 250001）

外匯衍生品是近年來(lái)金融領(lǐng)域改革與發(fā)展的焦點(diǎn)問(wèn)題。相比較歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)起步較晚，剛剛走過(guò)十余年的發(fā)展歷程。中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)在經(jīng)歷了最初起步、探索、穩(wěn)定階段后，目前開始步入快速發(fā)展期。尤其“8.11匯改”后，人民幣匯率市場(chǎng)發(fā)生顯著變化，匯率雙向波動(dòng)已被市場(chǎng)廣泛認(rèn)同，匯率市場(chǎng)化步伐日益加快，經(jīng)濟(jì)與金融全球化挑戰(zhàn)日新月異。新的市場(chǎng)機(jī)遇為外匯衍生品的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，同時(shí)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與完善，又會(huì)推動(dòng)匯率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，擴(kuò)大我國(guó)外匯市場(chǎng)對(duì)外開放及“一帶一路”戰(zhàn)略的影響，并進(jìn)一步促推我國(guó)金融業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展。

一、我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)國(guó)際互換和衍生協(xié)會(huì)（ISDA）關(guān)于金融衍生產(chǎn)品的定義，“衍生工具是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期時(shí)，交易者所欠對(duì)方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)格決定?！?衍生品是金融合約的一種，合約的基本類別包括：遠(yuǎn)期、期貨、掉期和期權(quán)，以及相關(guān)的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，目前國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)暫不能開展外匯期貨業(yè)務(wù)。

（一）國(guó)內(nèi)衍生品發(fā)展的次序與路徑

自2005年我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)首次引入衍生品，推出遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)，到2006年4月開放人民幣與外幣掉期交易，2007年8月允許開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)，2011年推出人民幣對(duì)外匯的期權(quán)產(chǎn)品，至此國(guó)內(nèi)外匯衍生品工具品種基本完善。截至2017年末，市場(chǎng)累計(jì)成交超過(guò)175萬(wàn)億人民幣，平均增速超過(guò)50%。

（二）衍生交易各類別品種的規(guī)模變化

外匯衍生品后來(lái)者居上，其發(fā)展增速相對(duì)較快，已超過(guò)外匯即期交易規(guī)模，目前業(yè)務(wù)占比也符合國(guó)際市場(chǎng)的比例格局。根據(jù)2014至2017年中國(guó)外匯交易中心公布的《銀行間市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告》數(shù)據(jù)，2014年中國(guó)外匯衍生品成交量為4.7萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)34.8%，首次超過(guò)外匯即期交易；2015年外匯衍生品成交增速繼續(xù)領(lǐng)先于即期交易，全年銀行間匯率衍生品成交8.8萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)90.1%；2016年，銀行間外匯市場(chǎng)匯率衍生品成交量增速繼續(xù)領(lǐng)先，成交11萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)25.5%，匯率衍生品成交量在整個(gè)銀行間外匯市場(chǎng)中的占比從2015年度的63.9%增至64.6%，已非常接近國(guó)際清算銀行發(fā)布的即期與衍生品的基本格局比例33∶67；2017年，匯率衍生品市場(chǎng)重要性持續(xù)提升，成交13.9萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)27.6%，占比進(jìn)一步提升至68.5%，與國(guó)際外匯市場(chǎng)即期與衍生品市場(chǎng)交易量1∶2的比例已基本一致。

圖1 2014～2017年外匯衍生品成交量變化（萬(wàn)億美元）

（三）交易模式逐步發(fā)生變化

2011年2月中國(guó)境內(nèi)推出外匯期權(quán)交易，但企業(yè)客戶單筆期權(quán)交易只允許買入。2014年外匯局根據(jù)市場(chǎng)情況及參與者的適應(yīng)度，放開企業(yè)賣出方向期權(quán)，并豐富了海鷗式期權(quán)、價(jià)差期權(quán)、比率期權(quán)等期權(quán)組合工具，同時(shí)允許期權(quán)差額形式交割。同時(shí)，增加了貨幣掉期的本金交換形式，由近遠(yuǎn)端均交換本金、利息的模式，調(diào)整為近遠(yuǎn)端均實(shí)際交換本金、兩次均不實(shí)際交換本金、僅一次交換本金等不同模式。2016年，外匯局放開遠(yuǎn)期結(jié)匯差額交割模式，2018年2月，售匯交易也允許開展實(shí)需前提下的差額交割形式。這一系列變化，標(biāo)志著外匯衍生品市場(chǎng)的逐步發(fā)展與開放，監(jiān)管政策的調(diào)整也為匯率市場(chǎng)化進(jìn)程提供了支持與保障。

二、國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)所發(fā)揮的有效作用

外匯衍生品的功能主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是宏觀影響，另一個(gè)是微觀作用。宏觀影響集中體現(xiàn)在銀行間外匯交易市場(chǎng)，微觀作用更多體現(xiàn)在對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)出口企業(yè)的具體影響。

（一） 銀行間外匯市場(chǎng)

銀行間外匯市場(chǎng)也可稱作為銀行間的外匯批發(fā)市場(chǎng)，做市商可獲得深層次市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)反映了整個(gè)市場(chǎng)資金的流向，做市商可以通過(guò)這些數(shù)據(jù)了解市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，還可通過(guò)點(diǎn)差交易盈利，并實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。具體來(lái)看，銀行間市場(chǎng)的作用表現(xiàn)在：

1.實(shí)現(xiàn)不同地區(qū)的支付結(jié)算，充當(dāng)國(guó)際金融活動(dòng)的樞紐。隨著全球化經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際結(jié)算、國(guó)際借貸越來(lái)越頻繁，這些活動(dòng)都離不開各國(guó)貨幣的轉(zhuǎn)換。外匯交易支付結(jié)算可實(shí)現(xiàn)不同國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易清算，保證國(guó)際金融活動(dòng)的正常運(yùn)行，并帶動(dòng)與促進(jìn)其他金融活動(dòng)的開展，助推金融市場(chǎng)的形成、完善與發(fā)展。

2.促成價(jià)格發(fā)現(xiàn)，形成外匯價(jià)格體系。外匯衍生品市場(chǎng)中的各方參與者通過(guò)公開交易達(dá)成協(xié)議，能反映交易者對(duì)金融工具價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，使未來(lái)價(jià)格得以發(fā)現(xiàn)，同時(shí)降低信息成本，提高市場(chǎng)透明度和效率，發(fā)揮積極作用。隨著匯率市場(chǎng)化改革的不斷深入和人民幣匯率雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)的明確，銀行間市場(chǎng)交易需求持續(xù)增長(zhǎng)，人民幣外匯市場(chǎng)日益成熟，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能顯著提升，掉期點(diǎn)和期權(quán)波動(dòng)率成為外匯市場(chǎng)重要的價(jià)格指標(biāo)。其中遠(yuǎn)期、掉期由于內(nèi)含的利率產(chǎn)品屬性，更多體現(xiàn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期換匯需求，并受貨幣間利差及客戶外幣資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配影響明顯；而期權(quán)則具有靈活性和受貨幣波動(dòng)性影響的特征，可更多用來(lái)度量市場(chǎng)情緒變化及對(duì)未來(lái)匯率波幅預(yù)期的影響。以波動(dòng)率微笑曲線為例，當(dāng)未來(lái)市場(chǎng)走向的預(yù)期通過(guò)市場(chǎng)參與者的期權(quán)交易行為來(lái)表現(xiàn)時(shí)，微笑曲線偏度就會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)匯率看漲情緒占主導(dǎo)地位時(shí)，參與者傾向于買入價(jià)外看漲期權(quán)，賣出價(jià)外看跌期權(quán)，從而推高價(jià)外看漲期權(quán)的波動(dòng)率水平，波動(dòng)率微笑出現(xiàn)右偏，反之則出現(xiàn)左偏?！?.11匯改”前，盡管即期市場(chǎng)依然看似穩(wěn)定，波動(dòng)率曲面從歷史數(shù)據(jù)看，也居于低位，但從微笑形態(tài)看，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的波動(dòng)率出現(xiàn)分化，表明市場(chǎng)參與者已形成美元看漲的市場(chǎng)預(yù)期（陳婧，2018）。

3.調(diào)節(jié)外匯需求，充當(dāng)貨幣政策調(diào)控工具。外匯市場(chǎng)可調(diào)劑外匯余缺，調(diào)節(jié)外匯供求。其中，掉期作為政策調(diào)節(jié)工具作用非常明顯，由于外匯掉期對(duì)即期匯率影響很小，當(dāng)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)速時(shí)，外匯掉期可吸收銀行系統(tǒng)多余流動(dòng)性，成為一國(guó)央行調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的方法；同樣，當(dāng)外匯儲(chǔ)備不足時(shí)，可采取反方向操作，近端買入美元/賣出本幣，遠(yuǎn)端賣出美元/買入本幣，即通過(guò)B/S的掉期交易，央行可不動(dòng)用自身外匯儲(chǔ)備借入美元，用于對(duì)即期市場(chǎng)的調(diào)控管理，增加近端美元頭寸，緩解外匯儲(chǔ)備下降壓力，穩(wěn)定匯率預(yù)期。此種方式帶來(lái)的好處是可以為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)留出更多的時(shí)間。當(dāng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，本幣貶值壓力也就會(huì)釋放，而且央行操作的衍生交易一旦反向平倉(cāng)，還可以延緩本幣升值的進(jìn)程。

4.通過(guò)掉期進(jìn)行日常市場(chǎng)間操作，并運(yùn)用操作技術(shù)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。在日常銀行間市場(chǎng)操作中，遠(yuǎn)期合約不是獨(dú)立存在的，做市商是將遠(yuǎn)期交易拆分成即期交易+掉期交易進(jìn)行平盤。因此，即便掉期交易沒有充分的活躍度，但量級(jí)卻是最大的。做市商通過(guò)衍生交易的市場(chǎng)操作來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)行情對(duì)自身的波動(dòng)降低到最小。同時(shí)，境外做空勢(shì)力也在運(yùn)用外匯掉期借入人民幣進(jìn)行做空交易，而當(dāng)空頭被擊破落荒而逃時(shí)，也正是由于離岸人民幣規(guī)模被收緊，掉期成本過(guò)高，超出了做空操作之盈利，即空頭交易的盈利不足以彌補(bǔ)為資金缺口所做的掉期交易的隱含資金成本。

（二）零售外匯市場(chǎng)

零售外匯市場(chǎng)指的是外匯交易機(jī)構(gòu)與客戶之間的市場(chǎng)，其特點(diǎn)是廣泛且分散。眾多進(jìn)出口企業(yè)就是在零售外匯市場(chǎng)根據(jù)實(shí)需原則，利用外匯衍生品進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值。根據(jù)國(guó)家外匯管理局2017年1月25日公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)人民幣外匯交易量（112萬(wàn)億人民幣），約是銀行對(duì)客戶市場(chǎng)交易量（23萬(wàn)億人民幣）的5倍。尤其是“8.11匯改”后，匯率的雙向波動(dòng)已經(jīng)歷了市場(chǎng)的檢驗(yàn)，市場(chǎng)參與者達(dá)成共識(shí)，傳統(tǒng)單一的避險(xiǎn)工具已不能滿足企業(yè)多樣化的避險(xiǎn)需求，而2017年，人民幣匯率扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期，重現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)（見圖2）。

圖2 2017年全年人民幣匯率走勢(shì)圖

市場(chǎng)波動(dòng)與市場(chǎng)分化為外匯衍生品的發(fā)展提供更多的需求與可能性，企業(yè)的避險(xiǎn)觀念也隨之調(diào)整，而衍生品對(duì)進(jìn)出口企業(yè)的作用主要體現(xiàn)在以下幾方面：

1.幫助進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)行價(jià)格鎖定，套期保值。以遠(yuǎn)期合約為例，遠(yuǎn)期合約是企業(yè)客戶最早開辦的衍生品，結(jié)構(gòu)單一，可幫助企業(yè)客戶有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，完全鎖定成本收益，同時(shí)有利于企業(yè)財(cái)務(wù)成本的核算。如遠(yuǎn)期結(jié)匯鎖定的價(jià)格為Pf，則不管到期日市場(chǎng)價(jià)格如果變化，客戶都將按照Pf的價(jià)格進(jìn)行結(jié)匯。避免了按照收付時(shí)間窗口到期辦理即期交易可能面臨的匯兌損益。遠(yuǎn)期合約還分為擇期交割以及均價(jià)遠(yuǎn)期交割，其核心都是價(jià)格的完全鎖定，可以有效幫助企業(yè)穩(wěn)定財(cái)務(wù)成本或收益。

2.結(jié)合企業(yè)市場(chǎng)預(yù)期，實(shí)現(xiàn)多種形式風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。相比較遠(yuǎn)期價(jià)格的獨(dú)一性，期權(quán)及期權(quán)組合可根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好與市場(chǎng)預(yù)期，實(shí)現(xiàn)多樣化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與特定波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，滿足企業(yè)精細(xì)化匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與成本控制的需求。如針對(duì)同一筆結(jié)售匯敞口，企業(yè)可選擇收取期權(quán)費(fèi)、支付期權(quán)費(fèi)、零成本等不同的選擇，并承擔(dān)所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與義務(wù)。即便在零成本的前提下，也可進(jìn)行區(qū)間型鎖定或到期根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行不同條件的行權(quán)等，在不同概率的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間達(dá)成一個(gè)可控的平衡點(diǎn)。

以風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合為例，企業(yè)買入/賣出一個(gè)價(jià)外看漲期權(quán)call的同時(shí)，賣出/買入一個(gè)價(jià)外看跌期權(quán)put，可將價(jià)格進(jìn)行區(qū)間鎖定，相比較遠(yuǎn)期合約更適合雙向波動(dòng)的市場(chǎng)行情，并且符合匯率市場(chǎng)大概率朝有利于自身方向變動(dòng)的預(yù)期，避免了完全進(jìn)行遠(yuǎn)期鎖定所可能帶來(lái)的盯市盈虧。再以一筆進(jìn)取型海鷗期權(quán)為例，期權(quán)價(jià)格區(qū)間可設(shè)定為（P1，P2，P3）。假設(shè)到期日市場(chǎng)價(jià)位 Ps,如果 Ps〈P1,企業(yè)按照 P1結(jié)匯；到期日 P1〈Ps〈P2，雙方無(wú)權(quán)利義務(wù)關(guān)系，企業(yè)按照Ps結(jié)匯；到期P2〈Ps〈P3，企業(yè)按照P2結(jié)匯；到期Ps〉P3，按照區(qū)間上限與目標(biāo)上限軋差，企業(yè)在支付（P3-P2）BP期權(quán)費(fèi)后，按照Ps結(jié)匯。因此，客戶的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好得以細(xì)化，避險(xiǎn)套保方式實(shí)現(xiàn)多樣化。

3.幫助企業(yè)根據(jù)收付匯資金頭寸，進(jìn)行資金流動(dòng)性管理。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，收付匯頭寸常面臨幣種與期限不匹配從而造成資金短期流動(dòng)性不足的問(wèn)題，外匯掉期可根據(jù)企業(yè)近遠(yuǎn)端幣種情況，通過(guò)B/S或S/B掉期交易有效幫助企業(yè)進(jìn)行期限調(diào)整。比如將近端所持有的幣種通過(guò)一筆掉期交易轉(zhuǎn)換為近端需支付的幣種，將遠(yuǎn)端將收入的幣種到期進(jìn)行反向操作，換回近端所持有的幣種，并鎖定成本或收益。同時(shí)，由于基礎(chǔ)貿(mào)易的收付匯時(shí)間因生產(chǎn)周期等因素影響而產(chǎn)生變化，需調(diào)整收付匯頭寸時(shí)，掉期交易可幫助企業(yè)進(jìn)行原價(jià)或者市價(jià)的提前履約或展期，從而達(dá)到與基礎(chǔ)交易需求相匹配的目的。從期限來(lái)看，外匯掉期常滿足企業(yè)一年以內(nèi)的匯率保值需求。

4.解決企業(yè)本外幣資產(chǎn)錯(cuò)配問(wèn)題。貨幣掉期可有效對(duì)沖一年以上較長(zhǎng)期限的海外發(fā)債、境外并購(gòu)、對(duì)外直投等資本負(fù)債項(xiàng)下的幣種錯(cuò)配問(wèn)題。如海外發(fā)債，由于債券募集資金需回流境內(nèi)使用，可以通過(guò)敘做貨幣掉期交易，在期初支付外幣資金、獲得人民幣資金，完成將期初外幣債務(wù)轉(zhuǎn)化為人民幣債務(wù)的目的，并支付人民幣利息，收取外幣利息，到期償還人民幣本金，實(shí)現(xiàn)匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)的鎖定，完全規(guī)避了未來(lái)匯率波動(dòng)所造成的待償金額不確定的風(fēng)險(xiǎn)。

5.有助于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，提升融資效率。外匯衍生品并非獨(dú)立存在，而是常常配套基礎(chǔ)的信用證、進(jìn)口押匯、內(nèi)保外貸等結(jié)算、融資交易，其疊加運(yùn)用可為企業(yè)貿(mào)易融資等方案的選擇提前確定綜合成本收益，便于企業(yè)進(jìn)行核定與決策。趙峰（2017）認(rèn)為，企業(yè)使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能夠保證企業(yè)未來(lái)收益穩(wěn)定，現(xiàn)金流波動(dòng)平穩(wěn)可控，使企業(yè)擁有更多的內(nèi)部資金，減少對(duì)外部融資的依賴，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本。從信息傳遞角度看，外匯衍生品的使用可向外部傳遞信息，即企業(yè)愿意通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管控的方式來(lái)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在使用空間、合約的規(guī)范性及交易時(shí)機(jī)等方面有助于降低企業(yè)融資成本、提高融資效率。因此，外匯衍生品的使用，令財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在外匯衍生品與融資效率之間產(chǎn)生了“中介效應(yīng)”，其研究證明，外匯衍生品使用每增加1%，大約可提高公司融資效率81%。

三、我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)存在的問(wèn)題與差距

（一）市場(chǎng)規(guī)模偏低、整體發(fā)展滯后

我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期、貨幣掉期和期權(quán)（組合）品種的交易份額明顯落后于國(guó)際外匯市場(chǎng)。目前美、英兩國(guó)外匯衍生品交易額占全球外匯衍生品交易總額的比例最高，超過(guò)了全球總額的50%；日本占比約為7%，緊隨其后的國(guó)家和地區(qū)分別是瑞士、新加坡、中國(guó)香港、澳大利亞。因此，北美洲的美國(guó)，歐洲的英國(guó)、德國(guó)、瑞士，亞太地區(qū)的日本、新加坡與中國(guó)香港是全球外匯衍生品交易的主要區(qū)域。而國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)規(guī)模與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球性地位不匹配。我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值占當(dāng)前全球GDP的比例近15%，而境內(nèi)外匯市場(chǎng)的日均交易量?jī)H為全球外匯市場(chǎng)總量的1%左右，相差甚遠(yuǎn)。即便與離岸市場(chǎng)相比，境內(nèi)市場(chǎng)也存在落后性與滯后性。新加坡、香港、倫敦等離岸市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展迅速，其人民幣外匯日均交易量是境內(nèi)市場(chǎng)日均交易量的4倍以上，對(duì)在岸市場(chǎng)構(gòu)成一定壓力。

（二）企業(yè)對(duì)外匯衍生品接受程度偏低，現(xiàn)有產(chǎn)品體系未能與客戶需求實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)對(duì)接

從對(duì)客交易與銀行間市場(chǎng)交易整體規(guī)模對(duì)比情況來(lái)看，根據(jù)國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2015年以來(lái)我國(guó)每月外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期交易平均在345億美元左右，其中銀行對(duì)客市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)交易額貢獻(xiàn)度分別為78%和22%；掉期市場(chǎng)月平均交易額在8238億美元左右，其中銀行間市場(chǎng)與對(duì)客市場(chǎng)貢獻(xiàn)度分別為98%和2%；期權(quán)交易市場(chǎng)月平均交易額545億美元左右，銀行間市場(chǎng)和對(duì)客市場(chǎng)交易貢獻(xiàn)度為別為73%和27%。由此可見，我國(guó)外匯市場(chǎng)期權(quán)和掉期交易，主要集中在銀行間市場(chǎng)，對(duì)客市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，仍集中在遠(yuǎn)期合約交易。

以某大型國(guó)有銀行2017年即期與衍生產(chǎn)品簽約業(yè)務(wù)為樣本。2017年，該行全年企業(yè)客戶簽約即期合約79618筆，衍生合約簽約628筆，二者占比分別為99.22%和0.78%，衍生合約筆數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于即期交易筆數(shù)，企業(yè)客戶的套保觀念明顯不足。從簽約業(yè)務(wù)量進(jìn)行比較，2017年，該行企業(yè)客戶簽約即期合約業(yè)務(wù)量157.26萬(wàn)美元，占比93.21%；遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)合約共計(jì)11.46萬(wàn)美元，占比僅為6.79%，衍生業(yè)務(wù)量規(guī)模也遠(yuǎn)落后于即期業(yè)務(wù)。

在實(shí)務(wù)中還可以發(fā)現(xiàn)，即便是開辦衍生品的企業(yè)，對(duì)衍生品的理解程度也參差不齊。有的缺失套保觀念，對(duì)于匯率波動(dòng)放任自流；有的缺乏財(cái)務(wù)中性原則，追漲殺跌、主動(dòng)投機(jī)；有的漠視外匯監(jiān)管政策，將衍生品作為套利手段；另外許多企業(yè)只是試探性辦理衍生產(chǎn)品，缺乏套保觀念的連貫性。對(duì)客衍生品主要集中在遠(yuǎn)期產(chǎn)品，期權(quán)、掉期產(chǎn)品所占比重過(guò)??；而在期權(quán)單項(xiàng)產(chǎn)品序列中，雖涉及海鷗期權(quán)、日歷期權(quán)、價(jià)差期權(quán)等十余種，但多數(shù)客戶傾向于增值型期權(quán)或單賣期權(quán)，收取期權(quán)費(fèi)，業(yè)務(wù)品種單一，現(xiàn)有產(chǎn)品體系與客戶需求之間匹配度過(guò)低。

（三）市場(chǎng)參與者單一，易形成市場(chǎng)踩踏與羊群效應(yīng)

我國(guó)對(duì)外匯市場(chǎng)的管制相對(duì)嚴(yán)格，參與主體相對(duì)單一，進(jìn)出口企業(yè)交易要具備真實(shí)的貿(mào)易背景，因此當(dāng)前國(guó)內(nèi)衍生品的主要參與者是符合實(shí)需套保背景的進(jìn)出口企業(yè)，中小企業(yè)與中小銀行無(wú)法參與外匯衍生品市場(chǎng)交易，而一些持有外幣資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與持有人民幣資產(chǎn)的國(guó)外投資機(jī)構(gòu)也無(wú)法進(jìn)入期權(quán)等外匯市場(chǎng)，此外，大銀行代理中小銀行合作辦理衍生品限制過(guò)多、品種單一，通常僅限于遠(yuǎn)期合約，這些因素都限制了產(chǎn)品多樣化的需求與市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。加之銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)交易受到結(jié)售匯綜合頭寸管理的限制，影響了境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展的深度與廣度。同時(shí)，個(gè)人外匯衍生品嚴(yán)重缺乏種類單一，無(wú)法像企業(yè)一樣根據(jù)自身需求開展遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)難以滿足眾多投資者需求。而且，交易主體的單一易造成流動(dòng)性不足與市場(chǎng)預(yù)期的趨同，進(jìn)而易形成市場(chǎng)踩踏與羊群效應(yīng)。

（四）衍生產(chǎn)品創(chuàng)新落后，市場(chǎng)環(huán)境有待改善

衍生品種類的豐富程度，直接影響到市場(chǎng)參與主體的積極性，與市場(chǎng)的流動(dòng)性，與成熟的市場(chǎng)相比較，國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新能力較弱，各機(jī)構(gòu)產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏跨品種組合創(chuàng)新。境內(nèi)市場(chǎng)至今未推出外匯期貨合約，不利于避險(xiǎn)工具的完善、價(jià)格的優(yōu)化發(fā)現(xiàn)與市場(chǎng)流動(dòng)性的改善。與此同時(shí)，監(jiān)管部門、行業(yè)自律組織、市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制不健全，無(wú)法有效預(yù)警、防范、化解各類風(fēng)險(xiǎn)。

（五）商業(yè)銀行及企業(yè)外匯衍生品專業(yè)人才極度缺乏

國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)的研究，通常會(huì)選取上市企業(yè)為研究對(duì)象，從選取樣本數(shù)據(jù)的可操作性角度考慮，上市企業(yè)更易獲得數(shù)據(jù)。但實(shí)務(wù)中，上市公司因涉及信息披露等因素，開辦衍生品的障礙相對(duì)更多，能動(dòng)性更弱。另有一些跨國(guó)企業(yè)，開辦衍生品內(nèi)部流程繁瑣，需國(guó)內(nèi)分支機(jī)構(gòu)及國(guó)外總部層層審批授權(quán)，因此推廣相對(duì)更加困難。與此同時(shí)，不管是企業(yè)還是銀行機(jī)構(gòu)，從事外匯衍生品交易的高素質(zhì)人才嚴(yán)重缺乏，尤其在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)、營(yíng)銷推廣方面極易出現(xiàn)斷層現(xiàn)象。外匯衍生交易處境尷尬，在產(chǎn)品對(duì)接中常常曲高和寡。

（六）風(fēng)險(xiǎn)防范有待進(jìn)一步加強(qiáng)

外匯衍生交易具有跨期性和高杠桿性的特征，期初通常采取按較小比例占用企業(yè)授信或繳納保證金的方式作為履約保障，并不能覆蓋存續(xù)期內(nèi)可能面臨的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極易向客戶信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化；目前商業(yè)銀行缺乏全流程風(fēng)險(xiǎn)管理與履約追蹤機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)管理部門存在與業(yè)務(wù)部門利益趨同或職能不明晰的現(xiàn)象，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)控措施缺失，衍生品套期保值常流于表面，缺乏系統(tǒng)管理；順周期套利行為依然不同程度存在，跨境資本流動(dòng)管理有待繼續(xù)加強(qiáng)；同時(shí)，衍生品市場(chǎng)還面臨監(jiān)管政策、操作風(fēng)險(xiǎn)等多重風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境有待整體提升。

四、發(fā)展衍生品市場(chǎng)的重要戰(zhàn)略意義

（一）提升我國(guó)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力

長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)過(guò)分依賴傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，中間業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)遲緩。外匯衍生品市場(chǎng)的完善與發(fā)展，可以改變商業(yè)銀行依靠傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)盈利與擴(kuò)張的模式，通過(guò)對(duì)匯率敞口的管理，鎖定成本收益，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債頭寸的匹配。同時(shí)，外匯衍生品的發(fā)展也有利于銀行機(jī)構(gòu)對(duì)匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與管理，提高自身風(fēng)險(xiǎn)管理的水平與能力，同時(shí)減少套利行為的發(fā)生，促進(jìn)行業(yè)自律。未來(lái)，能夠開展更多外匯交易產(chǎn)品、業(yè)務(wù)覆蓋率更高，可以提供跨市場(chǎng)、跨品種綜合業(yè)務(wù)方案的商業(yè)銀行將在全球競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，成為更具發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)力的跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)。

（二）有利于人民幣匯率體制改革與人民幣國(guó)際化及金融改革的深化

自2014年起，人民幣匯率結(jié)束了近10年的低波動(dòng)率、單邊升值的通道；2015年“8.11匯改”，人民幣雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)確立；2017年，外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)清潔浮動(dòng)，波動(dòng)彈性顯著增大；2018年初，人民幣大幅升值，漲勢(shì)如虹，各類市場(chǎng)主體面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷加大。外匯衍生工具能有效管理匯率波動(dòng)，外匯衍生品市場(chǎng)的建立和發(fā)展與匯率市場(chǎng)化緊密相連。建立成熟完善的外匯衍生品市場(chǎng)是促進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革的重要路徑。人民幣匯率市場(chǎng)的多功能、多層次、完善性是外匯市場(chǎng)成熟的標(biāo)志與目標(biāo)。因此，發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)，促進(jìn)外匯市場(chǎng)的透明性、流動(dòng)性、公平性、開放性、穩(wěn)健性發(fā)展，不僅有助于推動(dòng)匯率體制改革的深化與發(fā)展，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，也有助于擴(kuò)大金融的對(duì)外開放與金融改革的深化。

(三）提升我國(guó)金融市場(chǎng)的資源配置效率，助推我國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型

黨的十九大報(bào)告指出“金融要把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，全面提升服務(wù)效率和水平，把更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”，衍生品市場(chǎng)有助于提升我國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性與深入度，有助于市場(chǎng)參與者的資源管理、資源配置，促進(jìn)我國(guó)金融資源配置的帕累托改善。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與創(chuàng)新要以金融市場(chǎng)的創(chuàng)新為助力，外匯衍生品市場(chǎng)是金融市場(chǎng)創(chuàng)新的催化劑，外匯衍生品的發(fā)展有助于推進(jìn)整個(gè)金融業(yè)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展。因此，發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)具有重要的戰(zhàn)略意義。

五、發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的路徑建議

（一）擴(kuò)大匯率波動(dòng)空間，擴(kuò)大衍生品市場(chǎng)主體參與范圍，提高市場(chǎng)參與主體的積極性

匯率雙向波動(dòng)是外匯衍生品有效發(fā)展的前提。2017年9月以來(lái)市場(chǎng)預(yù)期日益分化，供求格局日趨改善，進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣匯率的雙向波動(dòng)。人民幣對(duì)美元波動(dòng)區(qū)間目前框定在2%，當(dāng)市場(chǎng)走過(guò)適應(yīng)期后，可根據(jù)市場(chǎng)參與者的供求關(guān)系與風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在保持清潔有效的雙向波動(dòng)前提下，適度考慮增大匯率波幅彈性至3%，使市場(chǎng)價(jià)格更真實(shí)地反映市場(chǎng)需求，達(dá)到價(jià)格均衡。同時(shí)，擴(kuò)大銀行間市場(chǎng)做市商的范圍、引導(dǎo)更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)，對(duì)于整個(gè)外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、市場(chǎng)完善具有重要意義。2017年外匯交易中心推出即期撮合交易，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)與市場(chǎng)分層，提高了市場(chǎng)效率與流動(dòng)性，也為下一步豐富外匯交易參與主體與交易品種奠定了基礎(chǔ)。

此外，衍生品的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)回歸本源。國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)培育的工作任重道遠(yuǎn)，企業(yè)對(duì)衍生品的認(rèn)識(shí)亟待加強(qiáng)。衍生品的本質(zhì)是套期保值工具，不是企業(yè)利用匯率波動(dòng)增收的來(lái)源。因此商業(yè)銀行作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，不僅應(yīng)加強(qiáng)自身對(duì)于宏觀政策、市場(chǎng)行情的研究，還應(yīng)幫助客戶轉(zhuǎn)變避險(xiǎn)觀念，樹立財(cái)務(wù)中性原則，使其基于自身生產(chǎn)貿(mào)易活動(dòng)收付匯頭寸，合理配置本外幣資產(chǎn)與負(fù)債，通過(guò)衍生產(chǎn)品，將匯率的不確定性變?yōu)榇_定性；建立止損體系，將匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響保持在可控范圍內(nèi)，以專注于主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。市場(chǎng)預(yù)期的分化與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低，使企業(yè)客戶的需求差異化程度明顯提升，因此，建議為不同企業(yè)提供定制化選項(xiàng)。比如針對(duì)境外上市企業(yè)、外資企業(yè)或合資企業(yè)通常每年會(huì)有利潤(rùn)匯回或者境外分紅的特點(diǎn)，可配套遠(yuǎn)期或期權(quán)產(chǎn)品；針對(duì)開展海外融資、境內(nèi)外幣貸款的房地產(chǎn)、航空類客戶，因其具有外幣現(xiàn)金流的流入，可考慮遠(yuǎn)期結(jié)匯；對(duì)海外發(fā)行外債的企業(yè)，期初資金調(diào)回境內(nèi)，到期需境外兌現(xiàn)債務(wù)，可開展貨幣掉期產(chǎn)品；外資股權(quán)類企業(yè)，存在增資匯入或減資匯出，可分別考慮鎖定遠(yuǎn)期結(jié)匯或遠(yuǎn)期購(gòu)匯，通過(guò)市場(chǎng)細(xì)化，提高市場(chǎng)參與主體的積極性。

（二）以更科學(xué)的財(cái)務(wù)制度為衍生品業(yè)務(wù)的開展提供合理?xiàng)l件

當(dāng)前，境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額交割產(chǎn)品的推出，為企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的核算帶來(lái)積極作用，在幫助企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，可最大限度降低匯兌損益對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。而良好的報(bào)表數(shù)據(jù)也可為企業(yè)的融資帶來(lái)便利。除此之外，境內(nèi)企業(yè)如在境外設(shè)立分子公司，根據(jù)財(cái)務(wù)制度需合并本外幣報(bào)表，也可通過(guò)遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額交割進(jìn)行匯率的避險(xiǎn)套保。企業(yè)對(duì)衍生品業(yè)務(wù)回避的原因很大程度上在于企業(yè)財(cái)務(wù)考核制度片面，且衍生產(chǎn)品考核繁瑣，一旦出現(xiàn)盯市浮虧，便可能計(jì)入考核體系，甚至有企業(yè)管理層寄希望于利用匯率波動(dòng)營(yíng)利，為財(cái)務(wù)設(shè)定了匯率營(yíng)利的考核目標(biāo)。這其中既有企業(yè)本身制度的問(wèn)題，也有我國(guó)財(cái)務(wù)準(zhǔn)則的限制。目前，新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期會(huì)計(jì)》準(zhǔn)則，于2018年初開始逐步推行，其對(duì)衍生產(chǎn)品工具的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了簡(jiǎn)化，在企業(yè)財(cái)務(wù)層面為衍生品的應(yīng)用提供了便利條件。因此企業(yè)未來(lái)應(yīng)引入更加科學(xué)的財(cái)務(wù)管理機(jī)制，助推衍生工具使用的拓展與深化。

（三）加快產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，豐富現(xiàn)有衍生品的清算方式，縮短與國(guó)際成熟市場(chǎng)的差距

2018年2月，外匯局放開遠(yuǎn)期售匯交割方式，但從衍生品整體發(fā)展看，依然亟待新產(chǎn)品與新模式的開發(fā)，這一點(diǎn)在期權(quán)業(yè)務(wù)方面尤為明顯。目前，客戶的需求越來(lái)越多樣化，經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)、人員、技術(shù)也已可實(shí)現(xiàn)復(fù)雜期權(quán)的定價(jià)與管理。因此，未來(lái)可逐步推進(jìn)美式期權(quán)的發(fā)展；根據(jù)市場(chǎng)培育情況與監(jiān)管政策，適度松綁數(shù)字期權(quán)業(yè)務(wù)；放寬銀行外匯理財(cái)產(chǎn)品；支持開發(fā)與匯率波動(dòng)掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品；在自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)推出外匯期貨等交易。

同時(shí)，可加強(qiáng)在岸與離岸外匯衍生品市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。隨著企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的廣泛發(fā)展，企業(yè)境內(nèi)外（母）子公司的交易需求同時(shí)存在匯率與利率的差異化與聯(lián)動(dòng)性，具有大概率聯(lián)動(dòng)套期保值的空間。而境外市場(chǎng)在衍生品發(fā)展方面具有先行性優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品更加完善、市場(chǎng)更加成熟。境內(nèi)市場(chǎng)可借鑒境外市場(chǎng)衍生品發(fā)展的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并加強(qiáng)與境外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)套保，促推跨境期權(quán)、跨境掉期交易等產(chǎn)品的創(chuàng)新普及。在滿足背景真實(shí)性審核的前提下，還可利用雙掉期作聯(lián)通境內(nèi)外市場(chǎng)的平臺(tái)。

此外，“一帶一路”倡議的推進(jìn)也催生出沿線國(guó)家的避險(xiǎn)需求，而絕大多數(shù)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別高、流動(dòng)性差、存在不同程度的匯率管制、缺乏匯率對(duì)沖工具，因此監(jiān)管部門與金融機(jī)構(gòu)可匯集“一帶一路”建設(shè)中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，在境內(nèi)集中發(fā)展有關(guān)“一帶一路”國(guó)家貨幣的外匯衍生品市場(chǎng)，開發(fā)“一帶一路”匯率指數(shù)，通過(guò)統(tǒng)一的市場(chǎng)，使所有涉及“一帶一路”項(xiàng)目的相關(guān)企業(yè)參與外匯洐生品交易，實(shí)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)與貿(mào)易對(duì)手企業(yè)的避險(xiǎn)需求，從而豐富外匯衍生品交易品種、擴(kuò)大交易規(guī)模，提高市場(chǎng)流動(dòng)性與成熟度，使外匯衍生品真正實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。

(四）構(gòu)建具有充分透明度的外匯衍生品市場(chǎng)框架，將外匯衍生品納入貨幣政策工具，健全貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行

2017年9月，我國(guó)調(diào)整了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策，體現(xiàn)了外匯宏觀管理由單邊管理轉(zhuǎn)為中性管理，并將拉開后續(xù)中性化政策的序幕，針對(duì)于資本外流的單邊限制也或淡化。因此，未來(lái)應(yīng)逐步放松外匯管制，減少人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)程度與頭寸限制，放寬資本項(xiàng)下衍生交易及投融資行為，允許金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債情況，自主進(jìn)行外匯衍生業(yè)務(wù)的投資交易；完善監(jiān)管、優(yōu)化信息披露、促推行業(yè)自律，推動(dòng)市場(chǎng)從“他律”轉(zhuǎn)變?yōu)椤八膳c自律”同時(shí)并重的局面，構(gòu)建一個(gè)具有充分透明度的外匯衍生品市場(chǎng)框架。同時(shí)，運(yùn)用外匯衍生品來(lái)完善貨幣政策。匯率是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制之一，未來(lái)可將外匯衍生品納入貨幣政策工具，發(fā)揮其在匯率、國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域的調(diào)節(jié)作用，監(jiān)控衍生品對(duì)于貨幣政策影響的效果，從而調(diào)整貨幣政策，理順政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效發(fā)揮貨幣政策的宏觀效應(yīng)。

（五）運(yùn)用金融科技手段防控衍生品風(fēng)險(xiǎn)，促推衍生品市場(chǎng)的改革與發(fā)展

金融科技將為金融市場(chǎng)帶來(lái)顛覆性變革，外匯衍生品領(lǐng)域也應(yīng)當(dāng)和金融科技手段緊密結(jié)合。比如在外匯衍生品交易所涉及的背景真實(shí)性審核、交易簽約、確認(rèn)、交割等環(huán)節(jié)都可引嵌金融科技手段。除此之外，金融移動(dòng)端交易也是未來(lái)發(fā)展的方向，可有效實(shí)現(xiàn)“一站式、智能化、碎片化”便攜式交易，為進(jìn)出口企業(yè)簽約遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期等外匯衍生品提供實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)，實(shí)現(xiàn)高頻交易，同時(shí)達(dá)到智能風(fēng)控參數(shù)化管理與保證金賬戶頭寸管理。另外，為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門應(yīng)采取宏觀審慎原則，抑制羊群效應(yīng)與順周期行為，并應(yīng)用科技手段集中大數(shù)據(jù)分析，有效防范各類風(fēng)險(xiǎn)。