印花稅稅率調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)機(jī)理研究

王耀港

[提要] 當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)正處于快速發(fā)展時(shí)期，股票市場(chǎng)是證券市場(chǎng)的重要組成部分，股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展具有重要的推動(dòng)作用。證券交易印花稅作為政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段，在保持股票市場(chǎng)穩(wěn)定方面發(fā)揮著重要作用。本文梳理證券印花稅調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，從稅收的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)方面對(duì)印花稅調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)的機(jī)制進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：印花稅；稅收效應(yīng)；股價(jià)波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年7月4日

一、引言

自上海和深圳證券交易所成立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了舉世矚目的成就。但是，從總體上講我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展還是不夠成熟。在當(dāng)前國(guó)際復(fù)雜因素影響全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整，全球金融市場(chǎng)難以得到平穩(wěn)的發(fā)展。我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但是要清醒地看到，我國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于“三期疊加”的特定階段，還有不少困難和挑戰(zhàn)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾和問(wèn)題，根源是重大結(jié)構(gòu)性失衡，主要表現(xiàn)為“三大失衡”。金融領(lǐng)域也面臨著同樣的問(wèn)題。稅收政策是我國(guó)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困難和挑戰(zhàn)、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的有效手段。

股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，它的繁榮與穩(wěn)定從側(cè)面反映了一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況。股票市場(chǎng)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，股票市場(chǎng)其本身有較強(qiáng)的投機(jī)性和波動(dòng)性，這就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)一些不穩(wěn)定的因素。政府就有必要采取一定的宏觀調(diào)控手段發(fā)揮股票市場(chǎng)在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題中的積極作用，減少其消極作用，而稅收恰好有獨(dú)特的調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的功能。從我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐來(lái)看，證券交易印花稅因其自身獨(dú)特的調(diào)節(jié)作用，成為監(jiān)管當(dāng)局調(diào)控證券市場(chǎng)的一個(gè)重要工具。自開(kāi)征證券交易印花稅以來(lái)，印花稅率經(jīng)歷了多次調(diào)整，每次調(diào)整都引起了股市的大幅波動(dòng)。

二、文獻(xiàn)綜述

印花稅的稅收定義是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)交往中書(shū)立的憑證加貼印花而征收的稅收。證券交易印花稅和證券交易稅屬于證券流轉(zhuǎn)稅，是對(duì)證券發(fā)行和流通課征的稅，目前我國(guó)只開(kāi)征了證券交易印花稅。從交易者角度出發(fā)，證券交易印花稅是其交易成本的重要組成部分，交易成本的大小和調(diào)整會(huì)對(duì)股市的波動(dòng)性產(chǎn)生重要影響。

以Tobin（1984）、Stiglitz（1989）、邵志高、徐榮華（2010）和姚濤、宋利利（2012）為代表的學(xué)者認(rèn)為，證券交易印花稅對(duì)股價(jià)波動(dòng)有比較明顯的影響，印花稅稅率調(diào)高能夠增加稅收，而且能夠降低股票價(jià)格的波動(dòng)性，有利于促進(jìn)社會(huì)財(cái)富的公平分配和提高市場(chǎng)效率。以Kupiec（1991）、Umlauf（1993）、Barr和Sellin（1996）、Part（2001）、童菲（2005）和王聰、李道葉（2007）、李鵬和殷楓（2012）為代表的一些學(xué)者研究認(rèn)為證券交易印花稅對(duì)股市波動(dòng)性幾乎沒(méi)有影響。

從國(guó)內(nèi)外的學(xué)者和研究人員對(duì)證券交易稅與股價(jià)波動(dòng)影響的研究來(lái)看，大多數(shù)學(xué)者和研究人員認(rèn)為印花稅調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)有影響，部分學(xué)者認(rèn)為印花稅對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響很小，他們?cè)诠蓛r(jià)波動(dòng)問(wèn)題上并沒(méi)有得出確切的結(jié)論。同時(shí)，在稅收效應(yīng)方面對(duì)印花稅調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響機(jī)制方面研究較少。本文從稅收的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)兩個(gè)方面對(duì)印花稅調(diào)整與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行了理論闡述。

三、歷次印花稅調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

1991年10月為了刺激持續(xù)低迷的股市，深圳證券交易所將印花稅稅率調(diào)低為3‰，上海證券交易所開(kāi)始對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙邊征收3‰的證券交易印花稅，次日股市大盤(pán)漲了1%。1992年6月12日印花稅調(diào)整為股票交易雙方按3‰稅率繳納印花稅，次日股市大盤(pán)漲0.01%。1997年5月12日，為平抑暴漲的股價(jià)和市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為將印花稅稅率從3‰上調(diào)至5‰，次日股票大盤(pán)漲了3%。1998年6月12日，為了扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)持續(xù)下挫頹勢(shì)，國(guó)家將印花稅稅率從5‰下調(diào)至4‰，次日股市大盤(pán)漲2.65%。1999年6月1日，為激活低迷的B股市場(chǎng)，國(guó)家把B股交易印花稅降低為3‰，次日股市大盤(pán)下跌4%。2001年11月16日，為增強(qiáng)投資者投資信心，國(guó)家將A、B股印花稅率統(tǒng)一調(diào)低至2‰，次日股市大盤(pán)漲2.93%。2005年1月23日，國(guó)家將印花稅稅率從2‰調(diào)整為1‰，次日股市大盤(pán)漲1.73%。2007年5月30日，為了遏制兩市指數(shù)的暴漲、平抑股價(jià)，財(cái)政部規(guī)定自2007年5月30日起，將證券交易印花稅稅率由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰，次日股市大盤(pán)下跌6.5%。2008年4月24日，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)刺激股市回暖，將印花稅稅率從3‰調(diào)整為1‰，次日大盤(pán)上漲9.29%。2008年9月19日，國(guó)家將印花稅調(diào)整為單邊征收，次日大盤(pán)上漲9.45%。從歷次印花稅稅率的調(diào)整我們可以看出印花稅稅率的調(diào)整會(huì)對(duì)次日股市大盤(pán)漲跌產(chǎn)生影響，其中2007年5月30日、2008年4月24日、2008年9月19日，印花稅的調(diào)整對(duì)次日股市波動(dòng)影響較明顯。在2000年之前，由于我國(guó)股市剛起步市場(chǎng)機(jī)制還很不健全，存在許多問(wèn)題，所以在此之前印花稅稅率的調(diào)整對(duì)股市影響還不明顯。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展進(jìn)步，印花稅稅率的調(diào)整對(duì)減少股市波動(dòng)作用在不斷顯現(xiàn)。

四、印花稅調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)的機(jī)理研究

股價(jià)的波動(dòng)有兩種形式：基本波動(dòng)和過(guò)度波動(dòng)?；静▌?dòng)反映了當(dāng)股票的基本價(jià)值發(fā)生變化時(shí)股票價(jià)格的變動(dòng)情況。過(guò)度波動(dòng)則是指由于股票基本價(jià)值無(wú)關(guān)的各種因素引起的股票價(jià)格變化，一般是由于不知情者的交易行為造成的價(jià)格波動(dòng)。我們所研究的是股價(jià)的過(guò)度波動(dòng)問(wèn)題，引起這種交易層面的價(jià)格波動(dòng)的有兩個(gè)方面的因素：（1）由市場(chǎng)機(jī)制產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)；（2）由外部信息和噪聲產(chǎn)生的價(jià)格波動(dòng)。

本文從稅收對(duì)投資影響角度研究稅收的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)投資者的影響，進(jìn)而對(duì)股市波動(dòng)造成影響。印花稅作為政府調(diào)節(jié)股市過(guò)度波動(dòng)的手段，應(yīng)該遵循市場(chǎng)規(guī)律，只有從股價(jià)波動(dòng)的機(jī)理入手才能更好地解決股價(jià)異常波動(dòng)的問(wèn)題。股票是一種投資行為，從稅收效應(yīng)方面入手，印花稅的征收和調(diào)整會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。投資是指企業(yè)或個(gè)人為獲得一定的收益而進(jìn)行的購(gòu)買(mǎi)或投入，為犧牲現(xiàn)在的消費(fèi)以期望在將來(lái)獲得更多新的收入，因此放棄現(xiàn)在一個(gè)單位的消費(fèi)而在未來(lái)獲得大于一個(gè)單位的消費(fèi)行為。影響投資的兩個(gè)重要因素，即投資的凈收益和投資的成本。投資的凈收益越高，投資成本越低，越會(huì)刺激納稅人進(jìn)行投資行為。印花稅稅率的調(diào)整主要是影響了投資的交易成本，從而影響了投資成本和投資者的交易行為。

從理論方面來(lái)說(shuō)，印花稅稅率的調(diào)高會(huì)增加交易成本，這就對(duì)一部分投機(jī)者頻繁買(mǎi)賣(mài)股票的行為產(chǎn)生一定的抑制作用，而印花稅稅率的調(diào)低則會(huì)產(chǎn)生相反的作用。具體理由：（1）過(guò)低的交易費(fèi)用會(huì)使投機(jī)成本較低，投機(jī)者的比例會(huì)增加，市場(chǎng)會(huì)處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)。投機(jī)者熱衷于短線投資，卻還很少會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行理性分析，容易受社會(huì)上熱門(mén)股票消息的影響，頻繁購(gòu)買(mǎi)交易熱門(mén)股票，對(duì)股市波動(dòng)造成一定的影響；（2）中國(guó)的股票市場(chǎng)信息披露不充分，容易受人為因素的干擾，操縱股盤(pán)。印花稅稅率的提高會(huì)使交易費(fèi)用增加，機(jī)構(gòu)資金進(jìn)行對(duì)倒、作價(jià)等動(dòng)作會(huì)受到一定的影響；（3）交易成本的增加，會(huì)迫使投資者進(jìn)行理性的分析，更加注重長(zhǎng)線投資和價(jià)值投資，調(diào)整股票市場(chǎng)的資金重點(diǎn)，更多的投資于有價(jià)值的股票，這樣會(huì)使噪音交易者數(shù)量減少，抑制非理性的噪聲交易行為。雖然印花稅稅率調(diào)整對(duì)交易成本的影響會(huì)對(duì)部分投機(jī)者的投機(jī)行為產(chǎn)生一些作用，但對(duì)長(zhǎng)期投資者的影響較小，可能無(wú)法產(chǎn)生印花稅調(diào)整的預(yù)期效應(yīng)。

印花稅稅率的調(diào)整主要是影響了投資者的交易成本，從稅收對(duì)投資的收入效應(yīng)和替代效應(yīng)研究對(duì)投資的影響也應(yīng)當(dāng)從影響投資收益與成本方面入手。投資的未來(lái)收入的增量與現(xiàn)在所放棄的消費(fèi)量之間的比值就是投資回報(bào)率，它決定了預(yù)算約束線的斜率與利率。如圖所示，AB為政府征稅前的投資預(yù)算約束線，當(dāng)對(duì)印花稅的稅率提高時(shí)，股票交易征稅后的交易成本增加投資回報(bào)率會(huì)降低，從而導(dǎo)致稅后的收入預(yù)算線向內(nèi)旋轉(zhuǎn)，部分投機(jī)者為降低交易成本會(huì)選擇減少交易從而減少股票市場(chǎng)的投機(jī)行為和由此帶來(lái)的對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。如圖1所示，當(dāng)產(chǎn)生收入效應(yīng)時(shí)，收入預(yù)算線中的AE，與無(wú)差異曲線I2相切與P2點(diǎn)，此時(shí)印花稅的提高使納稅人以犧牲當(dāng)前的消費(fèi)為代價(jià)來(lái)增加投資規(guī)模，確保未來(lái)的投資收入。假如投資者想要維持自己的消費(fèi)水平，印花稅稅率調(diào)高帶來(lái)的交易成本的提高就會(huì)使投資者選擇減少投機(jī)交易行為從而減少股價(jià)波動(dòng)。當(dāng)產(chǎn)生替代效應(yīng)時(shí)，收入預(yù)算線如圖2中的BD，與無(wú)差異曲線I2相切于P2點(diǎn)，在消費(fèi)水平不變的情況下，此時(shí)印花稅的調(diào)高會(huì)使部分投機(jī)者和投資者會(huì)選擇減少投機(jī)行為交易或者是減少投資。印花稅稅率的降低則會(huì)產(chǎn)生相反的作用。收入效應(yīng)可能大于替代效應(yīng)，也可能小于替代效應(yīng)。稅收可能對(duì)投資產(chǎn)生抑制作用，也可能對(duì)投資產(chǎn)生激勵(lì)作用，這取決于收入效應(yīng)與替代效應(yīng)相互作用的結(jié)果。（圖1、圖2）

雖然證券交易印花稅稅率的調(diào)整會(huì)對(duì)股票交易成本產(chǎn)生影響，從而對(duì)股票的投資產(chǎn)生收入效應(yīng)和替代效應(yīng)影響股票市場(chǎng)的波動(dòng)，但這種作用往往受到多種因素的影響，所以我們還應(yīng)當(dāng)從印花稅調(diào)整對(duì)股價(jià)波動(dòng)造成多大的影響角度出發(fā)，進(jìn)行印花稅稅率調(diào)整和制定的稅收政策研究。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Tobin，J.On the Efficiency of the Financial System.Lloyds Bank Review，1984.

[2]王聰，李道葉.交易成本對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的影響分析[J].南方金融，2007（11）.

[3]邵志高，徐榮華.證券印花稅與股票市場(chǎng)波動(dòng)：股改后的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2010（3）.

[4]姚濤，宋利利.證券交易稅能抑制股市泡沫嗎——基于中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)證研究[J].重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012.29（1）.