去杠桿下半場：穩(wěn)杠桿

曾剛

不同階段的提法雖然不同，核心都是要使得金融層面的增長速度和實(shí)體增長趨于一致。

去杠桿正在進(jìn)入下半場，即保持前期去杠桿的成效，強(qiáng)化穩(wěn)杠桿的理念。

7月31日，中央政治局會議在要求堅(jiān)定做好去杠桿工作的同時，提出“把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺時機(jī)”。

此前的7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。接下來，在總量可控的前提下，穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿將成為下一步的重點(diǎn)方向。

近年來，隨著去杠桿進(jìn)程的不斷推進(jìn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資環(huán)境、融資總量、融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，金融風(fēng)險(xiǎn)的集聚得到了很好抑制。但由于存量規(guī)模龐大，在宏觀層面上難以做到及時、精準(zhǔn)的調(diào)控，需要在進(jìn)程中持續(xù)調(diào)整策略。

不同階段的提法雖然不同，但核心都是要使得金融層面的增長速度和實(shí)體增長趨于一致。

去杠桿現(xiàn)成效

過去幾十年，中國金融層面規(guī)模的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)快于名義GDP增長速度。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得回報(bào)的速度不及其債務(wù)增長速度，很可能會出現(xiàn)兩個不好的結(jié)果，一是會形成龐氏融資，另一是易出現(xiàn)資源配置的扭曲。長此以往肯定不利于國家長遠(yuǎn)發(fā)展。

因此持續(xù)堅(jiān)決推進(jìn)去杠桿就勢在必行。2017年7月召開的全國金融工作會議指出，要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置，著力完善金融安全防線和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制。推動經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。

去杠桿帶來的陣痛在所難免，但只有去杠桿才能重新樹立正確的配置價(jià)值觀的基礎(chǔ)。

2017年以來，監(jiān)管力度、貨幣政策的收緊力度相較往年都有大幅度的提升。緊貨幣、緊金融的大環(huán)境下，原銀監(jiān)會組織開展“三三四十”系列專項(xiàng)治理行動，隨后繼續(xù)深入整治“亂搞同業(yè)、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)”等市場亂象，對影子銀行尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)的整頓效果明顯。

央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年下半年開始，M2增速明顯下降——2017年全年M2增長8.2%，今年6月末M2增速降至8%，已低于名義GDP增速。這意味著宏觀杠桿率實(shí)際已在下降，下一步將進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。

結(jié)構(gòu)性去杠桿

但持續(xù)的去杠桿進(jìn)程也使市場利率升高、銀行信貸擴(kuò)張能力受限，導(dǎo)致整個社會融資總量出現(xiàn)下行，這是必然且在意料之中的。金融去杠桿對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

其一，緊信用環(huán)境延續(xù)。雖然今年的流動性整體趨于寬松，但此前資管新規(guī)實(shí)施細(xì)則未出臺，金融機(jī)構(gòu)的許多業(yè)務(wù)完全處于停滯狀態(tài)，因此使得緊信用環(huán)境在今年繼續(xù)延續(xù)。

去年的緊信用環(huán)境，使得信貸以外的融資通道運(yùn)行不暢，企業(yè)融資迅速回轉(zhuǎn)至銀行信貸為主。央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的96.3%，比去年同期高了22.5個百分點(diǎn)。

其二，結(jié)構(gòu)性問題凸顯。去杠桿進(jìn)程中，民營企業(yè)和小微企業(yè)受到?jīng)_擊，因此在總量得以控制的前提下，須進(jìn)一步優(yōu)化結(jié)構(gòu)。

4月2日，中央財(cái)經(jīng)委員會第一次會議提出要推進(jìn)“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

從“金融去杠桿”到“實(shí)體去杠桿”，再到“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，可以預(yù)見的是，下一步針對結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策會逐漸細(xì)化和增多，并將形成一個多層次、多元化的體系，引導(dǎo)市場改變預(yù)期、進(jìn)行調(diào)整。

過去一段時間，各部門的政策執(zhí)行力雖大幅度提升，但部門之間仍缺乏有效溝通，以至于政策之間相互影響、疊加，影響了實(shí)際政策效果。

各項(xiàng)政策接下來還須進(jìn)一步理順，避免因沖突而“走彎路”。在已經(jīng)提高了政策執(zhí)行力的情況下，未來對不同類型政策的統(tǒng)籌，包括貨幣政策和財(cái)政政策、監(jiān)管政策和貨幣政策以及金融政策和產(chǎn)業(yè)政策等的配合，都需進(jìn)行持續(xù)、深入的探討，以降低整體不確定性，提高和改善融資環(huán)境。

厘清兩個問題

從近期的貨幣政策及監(jiān)管的窗口指導(dǎo)方向來看，監(jiān)管層正在持續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將資金輸送至民營企業(yè)和小微企業(yè)，這實(shí)際上是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重要發(fā)力點(diǎn)之一。

接下來在結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的基礎(chǔ)上，同時關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量的需要，將使總量上的適度寬松成為未來一段時間的重要趨勢，但其中也有兩個問題需要厘清：

第一，銀行信貸額度的適度放松，并不等于增加基礎(chǔ)貨幣投放量。

央行去年實(shí)行的MPA考核對銀行表內(nèi)表外廣義信貸的擴(kuò)張規(guī)模進(jìn)行了系統(tǒng)、全面的管控，未來一段時間里管控的力度、限額預(yù)計(jì)會逐步放開，但這并不意味著將增加市場基礎(chǔ)貨幣的投放量，而是將整個銀行體系的信貸規(guī)模適度提高，以承接隨著資管新規(guī)落地銀行從表外要轉(zhuǎn)到表內(nèi)的部分的資產(chǎn)量，或原來表外不能維持需要表內(nèi)信貸支撐的部分。

第二，補(bǔ)充銀行資本有其必要性。一方面是一些在建項(xiàng)目有合理融資需求，另一方面是地方投融資平臺未來的回表需要后續(xù)資金支持。

7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，要督促地方盤活財(cái)政存量資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供、工程爛尾。

對銀行資本的補(bǔ)充在政策和操作層面都有相應(yīng)利好，除資本工具的創(chuàng)新之外，資管新規(guī)的落地明確了銀行在過渡期的行為準(zhǔn)則，大大減少了未來兩年內(nèi)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)面臨的轉(zhuǎn)型壓力。不過即便如此，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)接下來還應(yīng)逐步調(diào)整方向，適度創(chuàng)新，在新規(guī)的要求下進(jìn)一步優(yōu)化和調(diào)整業(yè)務(wù)模式。