多元資本、公司治理與企業(yè)績效的關系
——來自上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

范宏偉，牛貴宏，高 曼

(1.阜陽師范學院 商學院，安徽 阜陽236037；2.阜陽師范學院 經(jīng)濟學院，安徽 阜陽236037)

1 研究假設

越來越多的企業(yè)意識到企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉正在發(fā)生變化，房屋、土地等價值創(chuàng)造力逐步被智力資本取代。智力資本在企業(yè)管理中發(fā)揮著越來越重要的作用。智力資本作為一種獨特的、不可復制的資源，決定著企業(yè)的長期發(fā)展，是企業(yè)獨特競爭力的體現(xiàn)。人才引進優(yōu)惠政策雖能起到留住人才的作用，但真正能留住人才的是工作幸福感和企業(yè)文化等深層次因素，這些因素都在公司治理能力中有所體現(xiàn)。公司治理能力強，說明其機制合理、有序，這有助于營造舒適的工作環(huán)境。企業(yè)文化能體現(xiàn)公司的治理觀念和治理能力。智力資本可促進公司治理能力進一步提升。智力資本越高的公司，發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在問題的可能性越大，糾正問題的速度越快。由此，本文提出以下假說：

假說1：智力資本越高的企業(yè)，公司治理能力越強。

企業(yè)經(jīng)營的成敗是外部環(huán)境與內(nèi)部環(huán)境共同作用的結果，內(nèi)部環(huán)境比外部環(huán)境起著更為重要的作用。企業(yè)績效的影響因素一直是理論界研究的熱點。公司治理能力越高說明企業(yè)管理水平越高，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中能節(jié)省大量費用。同時，企業(yè)治理水平高也能在一定程度上保證政策執(zhí)行的及時性、合理性。市場具有高度敏感性，企業(yè)在發(fā)現(xiàn)市場機遇時，如何使政策及時、有效實施是企業(yè)面臨的一大難題。公司治理水平高的企業(yè)可以很好地避免因政策落實時間較長而喪失機會。現(xiàn)階段，企業(yè)紛紛加強自身治理能力建設，不論是大型上市公司還是中小型企業(yè)都會向會計師事務所咨詢管理經(jīng)驗，向先進企業(yè)學習，及時發(fā)現(xiàn)公司治理過程中存在的問題并改正。公司治理水平的提高可促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績改善，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績改善可增強企業(yè)進一步改善公司治理水平的動力。由此，本文提出以下假說：

假說2：公司治理水平越高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績越好。

2 研究設計

2.1 研究樣本

以2012～2016年滬深A股上市公司為研究樣本，因在計算相關變量時需運用變量滯后一期和滯后兩期的數(shù)據(jù)，所以同時收集滬深A股上市公司2010年和2011年相關財務數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。同時做以下處理：(1)剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本數(shù)據(jù)。(2)對主要變量進行Winsor處理。(3)剔除金融保險業(yè)以及ST、PT等公司。(4)為了保證數(shù)據(jù)的完整性和連貫性，剔除滬深A股上市公司2012～2016年數(shù)據(jù)不全的公司樣本，最終得到1907家共計9535條樣本數(shù)據(jù)，所有實證分析在Stata11.0進行。

2.2 模型設定與變量選擇

2.2.1 智力資本(IC) 智力資本的概念及構成有二元論、三元論和多元論三種[1]。二元論認為，智力資本由企業(yè)的人力資本和組織資本構成；三元論認為，智力資本不僅包括人力資本和組織資本，還包括關系資本；多元論者認為，智力資本主要由給公司創(chuàng)造價值的無形資本構成。本文采用三元論觀點進行后續(xù)研究。

考慮到樣本數(shù)據(jù)的可獲取性和獲取難易程度，采用本年為職工負擔的相關費用作為人力資本(HC)的替代變量，為職工負擔的相關費用=支付給職工或為職工支付的現(xiàn)金+本年度應付職工薪酬余額-上年度應付職工薪酬余額[1]。依據(jù)現(xiàn)行會計準則，企業(yè)把大部分內(nèi)部建設和運營管理費用計入管理費用科目，故將管理費用作為衡量組織資本的標準具有一定合理性?？紤]到組織資本發(fā)揮作用的時效性，企業(yè)組織資本的衡量采用公司滯后兩期管理費用和本期管理費用之和，各期所占比例都為50%。由此，企業(yè)組織資本(OC)的計算公式為：OCi,t=Mci，t-2*50%+Mci，t-1*50%+Mci，t*50%。企業(yè)關系資本采用銷售費用代替?，F(xiàn)行會計準則規(guī)定，企業(yè)為銷售發(fā)生的相關費用計入銷售費用，其中包括為開發(fā)銷售渠道而發(fā)生的相關費用?？紤]到關系資本產(chǎn)生作用的滯后性，關系資本計算采用與組織資本相同的方式，企業(yè)關系資本的計算公式為：RCi,t=SCi，t-2*50%+SCi，t-1*50%+SCi，t*50%。對于企業(yè)財務資本的衡量，本文借鑒冉秋紅、陶沙(2014)的做法，采用流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的年初年末平均數(shù)之和[2]。

2.2.2 公司治理水平(ICC) 韓少珍(2015)指出，公司治理水平是內(nèi)部因素和外部因素共同作用的結果，但根本上內(nèi)部因素對公司治理水平起決定性作用，對國家間企業(yè)公司治理水平的衡量往往需考慮外部因素的影響。國內(nèi)滬深A股上市公司所處的外部環(huán)境大體相同，故本研究不考慮外部因素。借鑒韓少珍(2015)的觀點，影響公司治理水平的四大因素，分別是董事會規(guī)模(Director)、一年內(nèi)董事會會議次數(shù)(Number)、第二大股東至第十大股東股權集中度(Cr)、總經(jīng)理持股比例(Ratio)，賦予四個指標相同的權重，以四要素的乘積作為衡量公司治理水平的變量。

ICCi，t=β0+β1levi，t+β2HCi，t+β3OCi，t+β4RCi，t+Xi，t+εi，t

(1)

ICCi，t代表i公司在t年公司治理水平指數(shù)，HCi，t、OCi，t、RCi，t分別代表i公司在第t年的人力資本、組織資本、關系資本。模型中加入資產(chǎn)負債率Levi，t，用以檢驗公司資產(chǎn)負債率對企業(yè)治理水平的影響。Xi，t表示控制變量，主要包括公司規(guī)模(Size)和公司成長性指標(Grow)，同時控制了行業(yè)效應和時間效應的影響，εi，t為殘差項。

(2)

采用總資產(chǎn)收益率(Roa)衡量公司業(yè)績，βi>0說明公司治理水平與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績正相關；βi<0說明公司治理水平與經(jīng)營業(yè)績負相關。此外，還衡量智力資本與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，考量資產(chǎn)結構Levi，t對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

2.3 描述性統(tǒng)計

表2 IC/KC描述性統(tǒng)計

表2為滬深A股上市公司2012～2016年智力資本(IC)與財務資本(KC)的比值，IC/KC的均值從2012年的0.23上升到2016年的0.26，樣本均值的平均標準差為0.21，說明我國滬深A股上市公司普遍重視智力資本，且智力資本的增長幅度超過了財務資本的增長幅度，智力資本在企業(yè)資本中占比越來越高。智力資本發(fā)揮價值創(chuàng)造能力往往具有滯后性，因此實際增長幅度一定超過上述統(tǒng)計結果。

表3 樣本描述

由表3，資產(chǎn)負債率(Lev)的均值為0.43，標準差為0.21。董事會會議次數(shù)(Number)均值為9.93，最小值為1，最大值為57，不同企業(yè)董事會會議次數(shù)存在較大差距。董事會規(guī)模(Director)均值為8.7，最小值為1，最大值為18，不同企業(yè)間董事會成員構成也存在較大差距。因公司智力資本金額較大，本文以千萬為單位對智力資本進行計量，不同企業(yè)智力資本同樣存在較大差距。Cr代表公司第二大股東至第十大股東股權集中度指標，樣本最小值為0.5，最大值為68.6。總經(jīng)理持股比例(Ratio)最小值為0.2%，最大值為64.12%，說明不少企業(yè)董事長同時擔任總經(jīng)理。公司治理能力(ICC)指數(shù)最小值為52.4，均值為503.73，最大值為57105.58，說明不同企業(yè)公司治理能力差距明顯。

3 回歸結果分析

表4 智力資本與公司治理水平回歸結果

t statistics in parentheses

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

由表4，智力資本與公司治理水平正相關，假設1得到證實。從回歸系數(shù)可看出，組織資本對公司治理的作用最為顯著，這是因為管理費用是維持企業(yè)正常經(jīng)營必須的費用，其發(fā)揮作用的時效性較其它兩種快。資產(chǎn)負債率與公司治理水平存在正相關關系，說明公司治理水平高的企業(yè)往往以高負債經(jīng)營增強公司的經(jīng)濟效益。

表5 公司治理水平與企業(yè)績效回歸結果

t statistics in parentheses

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

由表5，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效存在倒U型關系，這具有一定的合理性。負債融資方式在一定程度上可滿足企業(yè)融資需要，但過度負債會使投資者對企業(yè)的信任度下降，負債融資成本高不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。ICC的回歸系數(shù)為1.08，在1%的水平上高度顯著，說明公司治理水平與企業(yè)績效之間存在正相關關系，假設2成立。智力資本與企業(yè)績效的回歸系數(shù)為正，說明智力資本與企業(yè)績效間存在正相關關系。

4 穩(wěn)健性檢驗

表6 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

t statistics in parentheses

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

由表6，公司治理能力與智力資本存在明顯的正相關關系，公司治理能力與企業(yè)資產(chǎn)負債率也呈正相關，說明研究結論具有一定的穩(wěn)健性。以公司營業(yè)利潤Eps替代Roa進行穩(wěn)健性檢驗，研究結果與上述結果大體相同，說明假說2具有一定的合理性，智力資本與企業(yè)績效正相關，公司治理能力與企業(yè)績效也存在正相關系。

5 結論

本文創(chuàng)新性地提出智力資本作用機制，智力資本可改善公司治理能力，促進企業(yè)經(jīng)營績效的提高。實證結果也表明智力資本與公司治理能力正相關，公司治理能力越高，企業(yè)績效越好，這解釋了為何智力資本增長率快于財務資本增長率。同時，公司治理能力較高的企業(yè)往往采取高負債經(jīng)營方式，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效存在倒U型關系。本研究不僅可以深化公司治理理論，同時也驗證了“人才興國、人才興企”的口號，為企業(yè)增強人才建設提供了理論基礎。