并購重組中的股權(quán)投資協(xié)議及其價(jià)值評估

馬娟鋒

（710075 陜西萃澤律師事務(wù)所 陜西 西安）

股權(quán)協(xié)議是企業(yè)之間進(jìn)行并購時(shí)所需要簽訂的一系列合同協(xié)議的總稱。簽訂合同主要是為了保證雙方的各項(xiàng)權(quán)益，明確彼此的義務(wù)，為企業(yè)以后的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。有效保護(hù)原始股東的利益，同時(shí)減少投資者的風(fēng)險(xiǎn)。這是企業(yè)之間并購重組的重要內(nèi)容。

1 我國股權(quán)投資協(xié)議的特點(diǎn)

近些年來隨著我國經(jīng)濟(jì)市場的不斷發(fā)展完善，經(jīng)濟(jì)體制變得復(fù)雜多樣。原交易體系單一，各企業(yè)之間交易的方式幾乎類似，受傳統(tǒng)思想影響無法融匯變通，這就導(dǎo)致了不能有效合理的保證投資者與企業(yè)之間各種權(quán)益，各種弊端也隨之涌現(xiàn)出來，已不能適應(yīng)市場需求。隨著我國經(jīng)濟(jì)體系的不斷壯大，股權(quán)協(xié)議的內(nèi)容變得個(gè)性化和多樣化，并購方及收購方的權(quán)利義務(wù)設(shè)計(jì)，以及在并購重組進(jìn)程中取得控制作用極為重要。并購各方對企業(yè)并購之間所涉的股權(quán)對價(jià)還有對企業(yè)價(jià)值的評估這些相關(guān)條約必須高度重視。對相關(guān)條約中的各項(xiàng)含義充分理解才能做出客觀的股權(quán)投資協(xié)議價(jià)值評估。

在我國現(xiàn)在的企業(yè)并購環(huán)境下，股權(quán)投資協(xié)議主要有以下幾點(diǎn)特點(diǎn)：一是股權(quán)的對價(jià)具有多樣性，股權(quán)的對價(jià)不限于現(xiàn)金，還可以進(jìn)行股權(quán)交換，以股權(quán)對價(jià)股權(quán)，更是有實(shí)物資產(chǎn)來進(jìn)行對價(jià)，當(dāng)然還有其他各種具有對價(jià)價(jià)值的，各種各樣的股權(quán)對價(jià)模式使得股權(quán)對價(jià)具有多樣性。第二個(gè)是協(xié)議履行的多環(huán)節(jié)，由于協(xié)議中存在著很多不確定事項(xiàng)，以及未預(yù)知的情況，處于對交易風(fēng)險(xiǎn)的考慮，收購方通常會在協(xié)議中設(shè)置合同節(jié)點(diǎn)，將合同協(xié)議分成若干部分完成，增加對收購風(fēng)險(xiǎn)的控制。第三點(diǎn)就是股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，股權(quán)的結(jié)構(gòu)不會一成不變，根據(jù)所處市場環(huán)境不同，不同時(shí)期，股權(quán)的結(jié)構(gòu)也會發(fā)生變化。第四點(diǎn)，采取“對賭協(xié)議”。對賭協(xié)議是指收購方或投資方對被收購方或融資方在簽訂投資協(xié)議之前，投資方處于對融資方未來的發(fā)展不確定性，為了進(jìn)一步保護(hù)自己的利益，在協(xié)議中或者在補(bǔ)充協(xié)議中增加投資者在在特定的時(shí)期內(nèi)有一定的使用權(quán)的合理項(xiàng)目，為投資者達(dá)到進(jìn)一步的控制投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。實(shí)際上相當(dāng)于一種期權(quán)的形式，這種協(xié)議不是普通意義上的賭博，而是符合法律的一種合理保護(hù)手段。

2 對企業(yè)價(jià)值評估的挑戰(zhàn)

2.1 期權(quán)定價(jià)

期權(quán)是一種或有資產(chǎn)，它的價(jià)值不能運(yùn)用傳統(tǒng)的評估模式來進(jìn)行判定，但是其對于投資者的權(quán)益影響確是非常重要的。在股權(quán)協(xié)議中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓以及各項(xiàng)條款就是各種期權(quán)的組合，在我國有許多種期權(quán)定價(jià)的方法，而且還頒發(fā)了具體的期權(quán)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。但是隨著經(jīng)濟(jì)體系的變化，期權(quán)定價(jià)的方式也在進(jìn)一步的探索，使得其更符合實(shí)際的運(yùn)用情況。

2.2 控制權(quán)溢價(jià)

控制權(quán)是一種廣泛意義上的概念，它具有相對性，是企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行正常管理工作的一系列權(quán)力的總稱，包括對公司財(cái)務(wù)的控制權(quán)利、董事會表決投票的權(quán)利、以及其他執(zhí)行上的控制權(quán)?？刂茩?quán)是一種對公司資源進(jìn)行調(diào)度組合、以及控制公司運(yùn)營決策事項(xiàng)。對整個(gè)公司有著相對的或者絕對的控制權(quán)利?？刂茩?quán)包括多方面擁有的權(quán)利，有一部分非常關(guān)鍵的剩余控制權(quán)是股東與公司管理層所共同擁有的權(quán)利，這部分權(quán)利重要性也是導(dǎo)致控制權(quán)的溢價(jià)。但并不是投資者擁有著絕對控股就是對公司有控制權(quán)溢價(jià)，絕對控股的數(shù)量關(guān)系與控制權(quán)溢價(jià)并不是一種相等的關(guān)系，它建立在控制型股東對整個(gè)公司其他股東的控制能力的基礎(chǔ)上。

2.3 缺少流動性折扣

在股權(quán)價(jià)值評估體系中客觀存在缺少流動性折扣，特別是在非上市公司中，這種現(xiàn)象普遍存在。而上市公司在運(yùn)用市場法進(jìn)行股權(quán)評價(jià)的時(shí)候，如果考慮情況不周到就可能導(dǎo)致評估的結(jié)果出現(xiàn)偏差。當(dāng)然，在有些股權(quán)協(xié)議中有注明限售期的股權(quán)的價(jià)值評估應(yīng)該考慮流動性折扣，這樣對評估結(jié)果也相對合理。

3 加強(qiáng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制

在并購重組中可能會存在欺詐行為，其主要表現(xiàn)在對公司情況進(jìn)行虛構(gòu)以及隱瞞公司債務(wù)，財(cái)務(wù)造假等一切可能對股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的行為。所以在股權(quán)評估期間需要評估人員對公司所提供的各種數(shù)據(jù)以及文件進(jìn)行審查，且運(yùn)用法律進(jìn)行判斷其提供的各種權(quán)屬資料是否具有合法性，分析判斷公司對投資人是否存在欺詐行為或者陷阱條約。加強(qiáng)投資者對風(fēng)險(xiǎn)的控制能力。主要是對公司的信用、公司履行資歷、財(cái)務(wù)方面展開審查。當(dāng)然在實(shí)際評估過程中，評估師需要考慮的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些方面。評估師對其協(xié)議中的一些事項(xiàng)或?qū)σ院螽a(chǎn)生的影響也要有一定的預(yù)判，交易的實(shí)質(zhì)對價(jià)值評估的影響也需重點(diǎn)關(guān)注。

4結(jié)語

我國這些年的高速發(fā)展，許多的中國企業(yè)家已經(jīng)把并購重組的步伐邁向了國際。但是對每個(gè)企業(yè)家而言，具體的投資結(jié)果所具有的風(fēng)險(xiǎn)性也不是完全把握的，而進(jìn)行股權(quán)價(jià)值評估是對整個(gè)并購計(jì)劃最關(guān)鍵的步驟，它對投資者或者企業(yè)在進(jìn)行投資前能夠提前把握投資價(jià)值，以及其中的風(fēng)險(xiǎn)控制。這對投資方以及融資方雙方都有著重要的意義。