從每日收盤價(jià)分析中國(guó)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

曹境鴿

摘要：價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股指期貨的主要功能之一。本文利用從2010年4月到2012年4月滬深300指數(shù)和股指期貨每日收盤價(jià)，應(yīng)用向量誤差修正模型（VECM）和一個(gè)脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)中國(guó)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證分析，以探討中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：價(jià)格發(fā)現(xiàn)：滬深300指數(shù)：股指期貨；向量誤差修正模型

一、引言

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是股指期貨的主要功能之一。從理論上講，由于其相對(duì)較低的交易成本和更高的杠桿，股指期貨市場(chǎng)對(duì)新信息更敏感，因此應(yīng)該引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變化。本文試圖分析在這一時(shí)期內(nèi)股指期貨市場(chǎng)是否比現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面發(fā)揮了更重要的作用，我們使用兩年（2010年4月到2012年4月）每日收盤價(jià)進(jìn)行我們的實(shí)證分析。我們打算獲得更準(zhǔn)確的結(jié)果，研究從長(zhǎng)期來(lái)看股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否存在。

二、中國(guó)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的理論分析

對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列，恩格爾和格蘭杰構(gòu)思協(xié)整的概念，提出了一種向量誤差修正模型（VECM）是基于戴維森的誤差修正的想法。現(xiàn)有兩個(gè)非平穩(wěn)序列，現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)St和期貨價(jià)格指數(shù)Ft，他們集成，如果他們有一個(gè)長(zhǎng)期的關(guān)系，那么公式如下：

St=αo+α1Ft+et

（1）

其中ei是平穩(wěn)序列，我們稱這種長(zhǎng)期均衡方程為協(xié)整方程。向量誤差修正模型能夠描述股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在短期和長(zhǎng)期的之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。誤差修正項(xiàng)的系數(shù)的符號(hào)和大小代表每個(gè)市場(chǎng)價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)調(diào)整的方向和速度，然而如果滯后項(xiàng)系數(shù)顯著不為零，那么股指期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。

僅僅通過(guò)解釋向量自回歸模型的結(jié)果的系數(shù)很難量化現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的價(jià)格的領(lǐng)先一滯后關(guān)系。因此，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)進(jìn)一步分析領(lǐng)先一滯后動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性的關(guān)系。基于VAR或VECM的結(jié)果，脈沖響應(yīng)函數(shù)的目的是調(diào)查和量化一個(gè)變量對(duì)另一變量影響沖擊，其他條件不變。

三、數(shù)據(jù)和實(shí)證分析方法

選擇2010年4月16日至2012年4月13日的作為樣本周期。兩個(gè)樣本時(shí)間序列用于具體的分析。一個(gè)是滬深300指數(shù)的每日收盤價(jià)格，另一個(gè)與滬深300指數(shù)密切關(guān)聯(lián)的期貨合約的每日收盤價(jià)，它的特點(diǎn)是高流動(dòng)性。從CSMAR收集到483個(gè)每日觀測(cè)數(shù)據(jù)。按照常見(jiàn)的方法來(lái)避免潛在的異方差性，我們?nèi)蓚€(gè)收盤價(jià)序列的自然對(duì)數(shù)來(lái)得到St和Ft兩個(gè)序列。

滬深300指數(shù)和股指期貨價(jià)格的描述性統(tǒng)計(jì)以及收益率序列進(jìn)行分析，均值和標(biāo)準(zhǔn)差的價(jià)格非常相似，驗(yàn)證了一個(gè)結(jié)論是兩個(gè)市場(chǎng)的每日價(jià)格水平和每日波動(dòng)率保持高度的一致性。此外，收益率序列的峰度和偏度特征符合經(jīng)濟(jì)收益率序列的共同特征。此外對(duì)收益率序列進(jìn)行實(shí)證分析，首先對(duì)兩個(gè)價(jià)格序列的進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)的滯后階數(shù)是由AIC信息準(zhǔn)則和表2的截距項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)的結(jié)果共同決定。價(jià)格序列的ADF統(tǒng)計(jì)結(jié)果并不顯著，然而，那些收益率序列在l%顯著水平下都是顯著的，表明現(xiàn)貨和期貨價(jià)格序列都是非平穩(wěn)但他們的一階差分序列是平穩(wěn)的。因此，兩個(gè)價(jià)格序列可以按照方程（1）的特征對(duì)st和Ft序列進(jìn)行協(xié)整分析。本文采用Johansen檢驗(yàn)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果表明在1%的顯著水平下拒絕零假設(shè)，不存在協(xié)整，但無(wú)法拒絕只有一個(gè)協(xié)整方程的假設(shè)。因此，我們發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。Johansen檢驗(yàn)的st和Ft之間的協(xié)整方程為：St=0.988516Ft+o.088577+et。然后進(jìn)行向量誤差修正模型分析和脈沖函數(shù)分析，結(jié)果顯示現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格沒(méi)有每日的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，此外偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格不能充分調(diào)整自己，導(dǎo)致持續(xù)和偏離均衡。最終現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格將受源于現(xiàn)貨市場(chǎng)累積偏差持續(xù)影響。

四、結(jié)論

經(jīng)過(guò)以上的分析，本文得出以下四個(gè)主要結(jié)論：第一，現(xiàn)貨和期貨價(jià)格是協(xié)整的，這意味著這兩個(gè)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。第二、在偏離長(zhǎng)期均衡的情況下，現(xiàn)貨市場(chǎng)幾乎沒(méi)有調(diào)整，而期貨市場(chǎng)反應(yīng)更加迅速和顯著。同時(shí)在調(diào)整偏離長(zhǎng)期均衡方面現(xiàn)貨市場(chǎng)的能力明顯弱于期貨市場(chǎng)的。這表明期貨價(jià)格隨著現(xiàn)貨價(jià)格的調(diào)整而調(diào)整。第三，在短期內(nèi)滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間沒(méi)有明顯的雙向領(lǐng)先—落后的關(guān)系。第四，來(lái)自期貨市場(chǎng)沖擊對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有顯著的影響，但來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的沖擊對(duì)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響?？傊?，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。然而，滬深300股指期貨無(wú)論在偏離長(zhǎng)期均衡的價(jià)格調(diào)整過(guò)程中還是在兩種價(jià)格之間領(lǐng)先一滯后關(guān)系方面都不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

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