社會(huì)責(zé)任的信號(hào)作用
——基于中國(guó)市場(chǎng)的研究

王建玲，李玥婷,2，吳 璇,2

(1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.香港城市大學(xué)商學(xué)院， 香港 999077)

1 引言

經(jīng)過近一個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，企業(yè)社會(huì)責(zé)任已從“企業(yè)是否要履行社會(huì)責(zé)任、為誰履行社會(huì)責(zé)任”的爭(zhēng)論中蛻變?yōu)橐豁?xiàng)企業(yè)普遍接受的商業(yè)規(guī)則，并成為一種時(shí)代潮流。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)不僅承擔(dān)著對(duì)股東的受托責(zé)任，同時(shí)也應(yīng)承擔(dān)對(duì)員工、客戶、供應(yīng)商、政府、環(huán)境和社會(huì)等所有利益相關(guān)者的責(zé)任[1-2]。盡管理論與實(shí)務(wù)界對(duì)企業(yè)是否應(yīng)該履行社會(huì)責(zé)任的問題已形成共識(shí)，但究竟履行社會(huì)責(zé)任能否給公司帶來未來經(jīng)濟(jì)回報(bào)的討論還在繼續(xù)。主流的觀點(diǎn)有兩種：一是價(jià)值觀[3]，即履行社會(huì)責(zé)任有助于提升未來公司績(jī)效[4-7]；二是成本觀，即履行社會(huì)責(zé)任是企業(yè)的一項(xiàng)成本，會(huì)降低公司未來績(jī)效[8-9]。然而，楊皖蘇和楊善林[10]研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效無顯著影響，同時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司長(zhǎng)期績(jī)效之間的關(guān)系在不同規(guī)模的公司間存在顯著差異。這一研究進(jìn)一步豐富和細(xì)化了社會(huì)責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系研究，但是由于在傳統(tǒng)社會(huì)責(zé)任的定義中包含了對(duì)股東、員工等利益相關(guān)方的經(jīng)濟(jì)性責(zé)任，因此仍然沒有很好解決當(dāng)期公司績(jī)效可能同時(shí)影響公司社會(huì)責(zé)任履行程度和未來財(cái)務(wù)績(jī)效而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

鑒于此，本文使用剔除當(dāng)期可觀測(cè)公司績(jī)效因素影響后的社會(huì)責(zé)任履行程度，重新探討社會(huì)責(zé)任與未來公司績(jī)效的關(guān)系。具體而言：首先，本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任限定于企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)捐贈(zèng)和環(huán)境責(zé)任[11-12]。然后，使用多元回歸法將企業(yè)的社會(huì)捐贈(zèng)和環(huán)境責(zé)任績(jī)效分解為可以被當(dāng)期可觀測(cè)公司績(jī)效因素解釋的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)程度和不能被當(dāng)期可觀測(cè)公司績(jī)效因素解釋的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)程度兩部分，考察不能被當(dāng)期可觀測(cè)公司績(jī)效因素解釋的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)程度與未來公司績(jī)效的關(guān)系。通過實(shí)證檢驗(yàn)本文發(fā)現(xiàn)：承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不能提升公司未來財(cái)務(wù)績(jī)效，但市場(chǎng)對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為存在正向反應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效較好的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)未來財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，而當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效較差的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)未來財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。文章結(jié)果表明：當(dāng)期績(jī)效較差公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任存在更大成本，當(dāng)期績(jī)效較好公司可以通過履行社會(huì)責(zé)任向市場(chǎng)傳達(dá)信號(hào)使其與當(dāng)期績(jī)效較差公司區(qū)分，但此信號(hào)行為本身對(duì)公司績(jī)效不產(chǎn)生影響。

本文與楊皖蘇和楊善林[10]研究具有一定相似性，均發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任的履行不能提升企業(yè)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效。但本文與其的區(qū)別主要有以下三點(diǎn)：首先，楊皖蘇和楊善林[10]的研究中社會(huì)責(zé)任的定義包含政府、供應(yīng)商、債權(quán)人等其他與企業(yè)直接經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的行為表現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任的數(shù)據(jù)來源為公司財(cái)務(wù)報(bào)表，而本文對(duì)社會(huì)責(zé)任的定義為公司社會(huì)捐贈(zèng)與環(huán)境保護(hù)行為，更符合社會(huì)責(zé)任的本義。數(shù)據(jù)來源為第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——和訊網(wǎng)對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任的評(píng)分，數(shù)據(jù)受研究主題的影響較小，更為客觀。其次，本文側(cè)重于關(guān)注公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)，即公司將社會(huì)責(zé)任行為視為投資還是市場(chǎng)信號(hào)，而楊皖蘇和楊善林[10]的研究直接探討大、中小型公司履行社會(huì)責(zé)任與長(zhǎng)短期公司績(jī)效的關(guān)系。最后，本文在研究設(shè)計(jì)上考慮了公司當(dāng)期績(jī)效同時(shí)影響社會(huì)責(zé)任履行程度和未來績(jī)效的可能性，在研究社會(huì)責(zé)任與公司未來績(jī)效關(guān)系時(shí)剔除了當(dāng)期可觀測(cè)公司績(jī)效因素對(duì)社會(huì)責(zé)任履行程度的影響，實(shí)證結(jié)果更為穩(wěn)健。

總體而言，本文的主要貢獻(xiàn)可以概括為以下三點(diǎn)：首先，本文將社會(huì)責(zé)任定義范圍劃定為企業(yè)社會(huì)捐贈(zèng)責(zé)任與環(huán)境保護(hù)責(zé)任，剔除了與企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直接相關(guān)的股東責(zé)任、消費(fèi)者責(zé)任及供應(yīng)商責(zé)任等，更貼近社會(huì)責(zé)任的“公共福利”本質(zhì)。第二，本文在研究社會(huì)責(zé)任與公司未來績(jī)效關(guān)系時(shí)剔除了當(dāng)期可觀測(cè)公司績(jī)效因素對(duì)社會(huì)責(zé)任履行程度的影響，一定程度上排除了當(dāng)期公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為的替代性解釋。第三，本文結(jié)果表明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是一種市場(chǎng)信號(hào)傳遞行為，早期研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任與未來公司財(cái)務(wù)績(jī)效的正向關(guān)系很可能是因未考慮當(dāng)期公司績(jī)效同時(shí)正向影響當(dāng)期公司社會(huì)責(zé)任履行程度和未來財(cái)務(wù)績(jī)效而產(chǎn)生的偽相關(guān)關(guān)系。文章理論分析視角和實(shí)證結(jié)果一定程度上對(duì)現(xiàn)有社會(huì)責(zé)任促進(jìn)公司績(jī)效的分析框架構(gòu)成了挑戰(zhàn)，豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。文章剩余部分安排如下：第二部分進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，提出本文假設(shè)，第三部分進(jìn)行研究設(shè)計(jì)，第四部分分析本文實(shí)證結(jié)果，第五部分總結(jié)全文。

2 研究假設(shè)

學(xué)界對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在多種定義方式[13-14]，本文參考Servaes和Tamayo[11]以及Lys等[12]近期研究，將社會(huì)責(zé)任界定為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)捐贈(zèng)與環(huán)境責(zé)任的行為，不包括企業(yè)對(duì)其他廣義利益相關(guān)者(諸如股東、供應(yīng)商等存在法律意義上商業(yè)契約的利益相關(guān)者)承擔(dān)責(zé)任的行為。這種定義方式更貼近本文所關(guān)心的問題：進(jìn)行社會(huì)捐贈(zèng)、承擔(dān)環(huán)境責(zé)任等更符合社會(huì)責(zé)任本義的行為是否可以在未來為公司帶來經(jīng)濟(jì)回報(bào)，包括提升財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與股票回報(bào)。

對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系問題，社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域文獻(xiàn)進(jìn)行了比較廣泛的討論，其理論切入點(diǎn)著眼于企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的契約成本。契約理論認(rèn)為，企業(yè)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)直接參與者和間接利益相關(guān)者之間顯、隱性契約的集合[15-17]。前人研究表明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任滿足了社會(huì)環(huán)境與利益相關(guān)者的訴求，有助于提升企業(yè)聲譽(yù)和社會(huì)形象，創(chuàng)造穩(wěn)定的客戶、供應(yīng)商關(guān)系，降低了企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)的顯隱性契約成本，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[18]，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效[3-7,10,19]。因此，契約視角的社會(huì)責(zé)任研究支持社會(huì)責(zé)任的價(jià)值觀，即認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任將提升未來公司績(jī)效。然而對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任持成本觀的學(xué)者指出，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的成本過高，管理層將經(jīng)濟(jì)資源用于履行社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)股東利益產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于公司利潤(rùn)最大化活動(dòng),因而將降低未來公司績(jī)效[8-10]。在其他實(shí)證結(jié)果中，也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈非線性U型相關(guān)、協(xié)同相關(guān)[20-21]。即從短期上來看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任成本會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效降低，但從長(zhǎng)期來看這種負(fù)向關(guān)系將會(huì)逐漸消失而轉(zhuǎn)變?yōu)檎蜿P(guān)系。

綜合上文分析可以看出，前人研究大多從企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任出發(fā)，單向地探討社會(huì)責(zé)任能否提升未來公司績(jī)效，但較少考慮到企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任本身可能就是公司財(cái)務(wù)績(jī)效的“產(chǎn)物”。例如Aguinis[22]、張兆國(guó)等[17]、尹開國(guó)等[5]均發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)良好的公司傾向于承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。同時(shí)，由于財(cái)務(wù)績(jī)效存在持續(xù)性[23]，當(dāng)期社會(huì)責(zé)任履行程度與未來財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系很可能被財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)性所解釋?；谏鲜鲞壿嬐蒲荩绻?dāng)期公司財(cái)務(wù)績(jī)效同時(shí)正向影響當(dāng)期公司社會(huì)責(zé)任履行程度和未來財(cái)務(wù)績(jī)效，那么直接通過回歸發(fā)現(xiàn)當(dāng)期公司社會(huì)責(zé)任履行程度與未來公司績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系可能是一種偽統(tǒng)計(jì)關(guān)系。因此，若將社會(huì)責(zé)任履行程度中能被當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效因素所解釋的部分剝離，剩余的“純凈”社會(huì)責(zé)任部分很可能不能對(duì)未來公司財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響。

進(jìn)一步分析，即便假設(shè)履行社會(huì)責(zé)任不能提升未來財(cái)務(wù)績(jī)效，公司依然存在履行社會(huì)責(zé)任的信號(hào)動(dòng)機(jī)。信號(hào)行為源于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，一個(gè)相關(guān)的例子是應(yīng)聘者受教育程度和雇主對(duì)應(yīng)聘者職業(yè)能力的判斷。Arrow[24]通過理論分析證明，即使接收教育無法提升一個(gè)人的職業(yè)能力，雇主依然可以根據(jù)應(yīng)聘者的受教育程度來挑選更有能力的雇員。原因在于，能力低的人取得高受教育程度所付出的成本遠(yuǎn)大于能力高的人取得高受教育程度的成本。因此，在給定勞動(dòng)市場(chǎng)邊際報(bào)酬的均衡情況下，低能力的人會(huì)呈現(xiàn)低受教育程度，而高能力的人會(huì)呈現(xiàn)高受教育程度，受教育程度可以作為區(qū)分個(gè)人能力的一種“信號(hào)”，即便接受教育本身不能影響一個(gè)人的能力。類似的，如果當(dāng)期績(jī)效較差公司履行社會(huì)責(zé)任的成本大于當(dāng)期績(jī)效較好公司，那么履行社會(huì)責(zé)任就可以成為區(qū)分優(yōu)劣公司的信號(hào)，即使履行社會(huì)責(zé)任本身不能提升未來財(cái)務(wù)績(jī)效?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：分離當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效因素的影響后，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任不能提升其未來財(cái)務(wù)績(jī)效。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息存在資本市場(chǎng)效應(yīng)。與探討社會(huì)責(zé)任與公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)關(guān)系的文獻(xiàn)不同，現(xiàn)有社會(huì)責(zé)任與資本市場(chǎng)研究文獻(xiàn)幾乎一致認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于履行社會(huì)責(zé)任的公司存在正向反應(yīng)[25-30]。同時(shí)，當(dāng)公司出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠緩解負(fù)面信息對(duì)股價(jià)的沖擊[31-32]。前人研究主要從兩個(gè)視角解釋企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)資本市場(chǎng)的積極效應(yīng)。從資本市場(chǎng)信息效率角度出發(fā)，社會(huì)責(zé)任信息存在信息增量，可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱、減少信息搜索成本[21,27]。從資本市場(chǎng)聲譽(yù)視角考慮，履行社會(huì)責(zé)任也有助于企業(yè)樹立良好形象，增強(qiáng)投資者的投資信心，從而提升企業(yè)的軟性競(jìng)爭(zhēng)力[25]。同時(shí)，Martin和Moser[33]的實(shí)驗(yàn)研究也表明，在假定環(huán)保投資行為不影響公司未來盈余的情況下，投資者在交易股票時(shí)仍然會(huì)對(duì)公司披露的環(huán)保投資決策信息給予增量正向反應(yīng)。這是因?yàn)橥顿Y者不僅對(duì)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行定價(jià)，還會(huì)對(duì)公司相關(guān)社會(huì)責(zé)任行為所產(chǎn)生的社會(huì)效益進(jìn)行評(píng)價(jià)。同時(shí)，如果履行社會(huì)責(zé)任的行為向市場(chǎng)成功傳達(dá)了當(dāng)期績(jī)效較好公司的“信號(hào)”，市場(chǎng)應(yīng)存在正向反饋。因此，本文假設(shè)市場(chǎng)對(duì)于社會(huì)責(zé)任信息存在積極的解讀，控制其他因素后市場(chǎng)對(duì)于履行社會(huì)責(zé)任的公司存在正反饋：

H2：分離當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效因素的影響后，未來市場(chǎng)對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的公司存在正向反應(yīng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量設(shè)計(jì)

3.1.1 被解釋變量

企業(yè)未來績(jī)效使用財(cái)務(wù)績(jī)效和股票回報(bào)兩個(gè)維度、三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。其中，財(cái)務(wù)績(jī)效使用凈資產(chǎn)回報(bào)率變化值(ΔROEi,t+1)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流變化值(ΔCFOi,t+1)[12,34]兩個(gè)指標(biāo)衡量。通過變化值來衡量企業(yè)的未來財(cái)務(wù)績(jī)效能夠更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效的變化趨勢(shì)，突出社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效變化方向的信號(hào)作用。市場(chǎng)績(jī)效則使用規(guī)模調(diào)整后的股票異常收益率[12,35]。規(guī)模調(diào)整后的股票異常收益(SARi,t+1)的計(jì)算參考Lys等[12]的方法：將所有股票按照年初(1月1日)市值分為十組，計(jì)算各組的年度股票回報(bào)平均收益，然后使用各股年度收益與所在組平均收益之差作為規(guī)模調(diào)整后的異常收益。

3.1.2 解釋變量

解釋變量為剔除當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效影響后的社會(huì)責(zé)任(Res_CSRi,t)。根據(jù)Lys等[12]所構(gòu)建的社會(huì)責(zé)任模型，社會(huì)責(zé)任履行程度是公司基于自身規(guī)模、業(yè)績(jī)等經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素情況的綜合決策。本文利用模型(1)將經(jīng)濟(jì)因素剔除。其中，被解釋變量為社會(huì)責(zé)任總體評(píng)分(CSRi,t)，為第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任中的環(huán)境和慈善責(zé)任評(píng)分之和。借鑒研究企業(yè)績(jī)效的相關(guān)文獻(xiàn)[12,34-35]，模型(1)中的經(jīng)濟(jì)因素主要包括公司規(guī)模(SIZEi,t)和凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROEi,t)等一系列表征公司當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效的變量，詳細(xì)變量定義見表1。

CSRi,t=α0+α11SIZEi,t+α12ROEi,t+α13CASHi,t+α14LEVi,t+α15CFOi,t+α16ROAi,t+α17R&Di,t+α18ICi,t+α19MTBi,t+yearcontrols+industrycontrols+εi,t

(1)

通過使用多元回歸方法，模型(1)中的社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSRi,t)被分離為兩個(gè)部分：受當(dāng)期可觀測(cè)財(cái)務(wù)績(jī)效因素影響的社會(huì)責(zé)任履行程度評(píng)分，后稱為社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子(Pred_CSRi,t)，以及不受當(dāng)期可觀測(cè)財(cái)務(wù)績(jī)效因素影響的社會(huì)責(zé)任履行程度評(píng)分，后稱為純凈社會(huì)責(zé)任因子(Res_CSRi,t)。其中，經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子(Pred_CSRi,t)為模型(1)的擬合值。純凈社會(huì)責(zé)任因子(Res_CSRi,t)為模型(1)殘差項(xiàng)，是本文感興趣的變量。

3.1.3 控制變量

本文選擇管理預(yù)期(MGi,t)、獨(dú)立報(bào)告(CSRINi,t)、第三方鑒證(CERi,t)、GRI標(biāo)準(zhǔn)(GRIi,t)、企業(yè)性質(zhì)(SOEi,t)和行業(yè)性質(zhì)(ENi,t)作為控制變量。其中管理預(yù)期(MGi,t)是指預(yù)測(cè)EPS達(dá)到實(shí)際EPS下線，則取值為1，否則為0；獨(dú)立報(bào)告(CSRINi,t)是指若企業(yè)發(fā)布了獨(dú)立的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，則取值為1，否則為0；鑒證報(bào)告(CERi,t)是指企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告經(jīng)過第三方審計(jì)，則取值為1，否則為0；標(biāo)準(zhǔn)(GRIi,t)是指若企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告遵循GRI標(biāo)準(zhǔn)，則取值為1，否則為0；企業(yè)性質(zhì)(SOEi,t)根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)劃分為國(guó)有控制和非國(guó)有控制兩種類型，其中樣本屬于國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0；行業(yè)性質(zhì)(ENi,t)是根據(jù)環(huán)保部2008年頒布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》將煤炭、冶金、化工、建材等行業(yè)列為環(huán)境敏感行業(yè)，其中環(huán)境敏感行業(yè)樣本取值為1，否則為0。同時(shí)，選擇行業(yè)和年份變量，用來控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)，所有變量的定義及測(cè)度方法匯總?cè)绫?所示。

表1 變量定義表

3.2 模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文所提假設(shè)，本文建立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

ΔROEi,t+1=β0a+β1aPred_CSRi,t+β2aRes_CSRi,t+β3aΔROEi,t+β4aROEi,t-1+Controlsi,t+εi,2a

(2)

ΔCFOi,t+1=β0b+β1bPred_CSRi,t+β2bRes_CSRi,t+β3aΔCFOi,t+β4bCFOi,t-1+Controlsi,t+εi,2b

(3)

SARi,t+1=β0c+Δβ1cPred_CSRi,t+β2cRes_CSRi,t+Controlsi,t+εi,2c

(4)

其中，模型(2)到(4)中Controls指代以下控制變量，如模型(5)所示：

Controlsi,t=γ1MGi,t+γ2CSRINi,t+γ3CERi,t+γ4GRIi,t+γ5SOEi,t+γ6ENi,t+yearcontrols+industrycontrols

(5)

3.3 數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文的初始研究樣本選取2010～2014年間在滬深交易所上市的全部A股上市公司?？紤]到金融業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，本文將金融業(yè)公司予以剔除并最大程度上的保留了樣本容量，最終得到2531家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，其中包括深市主板462家，中小板723家，創(chuàng)業(yè)板400家和滬市主板946家。社會(huì)責(zé)任評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)由筆者通過手工收集和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分獲得，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自WIND金融數(shù)據(jù)庫。為控制異常值的影響，所有連續(xù)變量在1%(99%)水平進(jìn)行縮尾處理。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，樣本公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROEi,t)均值為7.1%，樣本觀測(cè)值分布在-60.4%到43.8%的區(qū)間內(nèi)，說明公司間凈資產(chǎn)回報(bào)率差異較大。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFOi,t)均值為0.043，取值范圍在-31.0%到38.2%之間。相比于凈資產(chǎn)回報(bào)率，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的區(qū)間差異較小。規(guī)模調(diào)整后的股票異常收益(SARi,t+1)均值為-0.006，取值范圍在-0.708到1.680之間，說明我國(guó)企業(yè)間的股票收益差距較大。社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSRi,t)的均值為0.077，最小值為-0.112，最大值為0.357，而其理論滿分為0.400，這表明公司履行社會(huì)責(zé)任的整體水平較低，且差異顯著。當(dāng)企業(yè)沒有社會(huì)捐贈(zèng)支出且所得稅占利潤(rùn)總額比為負(fù)數(shù)時(shí)，和訊網(wǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分會(huì)出現(xiàn)負(fù)值。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

注：所有連續(xù)變量均在1%(99%)水平上進(jìn)行winsorize處理。

4.2 相關(guān)性分析

本文初步檢驗(yàn)主要變量間的相關(guān)性。在未列示的相關(guān)性分析表中，社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSRi,t)與純凈社會(huì)責(zé)任因子(Res_CSRi,t)呈正相關(guān)關(guān)系且相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.868，因此純凈社會(huì)責(zé)任因子(Res_CSRi,t)可以作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的替代變量。純凈社會(huì)責(zé)任因子(Res_CSRi,t)與企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效(ΔCFOi,t+1和ΔROEi,t+1)關(guān)系不顯著，與企業(yè)未來股票回報(bào)(SARi,t+1)在5%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系。單變量相關(guān)分析結(jié)果從一定程度上支持了假設(shè)H2，但對(duì)于假設(shè)H1還需進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)。

4.3 多元回歸分析

本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSRi,t)拆分為社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子與純凈社會(huì)責(zé)任因子兩個(gè)部分，然后對(duì)純凈社會(huì)責(zé)任與企業(yè)未來績(jī)效間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文首先使用模型(1)對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSRi,t)進(jìn)行OLS回歸，觀察所選解釋變量對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSRi,t)的解釋顯著性。本文對(duì)所選解釋變量進(jìn)行逐項(xiàng)剔除回歸，結(jié)果如下表3所示。列(1)將全部經(jīng)濟(jì)解釋變量加入其中，得到當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的最大解釋度為25%。列(2)到(7)反映了逐一減少不同解釋變量對(duì)模型解釋度的影響，按照控制變量對(duì)社會(huì)責(zé)任解釋程度從大到小進(jìn)行排列，可以發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模(SIZEi,t)對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSRi,t)的影響最大，調(diào)整R2由列(1)的0.25降至0.197，而資產(chǎn)負(fù)債率(LEVi,t)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFOi,t)和資產(chǎn)報(bào)酬率(ROAi,t)等對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSRi,t)的影響基本相同。R&D投入(R&Di,t)、內(nèi)部控制質(zhì)量(ICi,t)與賬面市值比(MTBi,t)對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)分(CSRi,t)的影響與LEVi,t、CFOi,t和ROAi,t基本相同，因篇幅限制，回歸結(jié)果未在表格中呈現(xiàn)。

表3 模型(1)的回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)t值為公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算。

為檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2，本文將通過模型(1)的回歸所產(chǎn)生的純凈社會(huì)責(zé)任因子(Res_CSRi,t)和社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子(Pred_CSRi,t)，帶入模型(3)到(5)中，檢驗(yàn)純凈社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)未來績(jī)效的影響。在控制了行業(yè)與年度效應(yīng)后，混合回歸結(jié)果如表4所示。由表4我們可以看出，純凈社會(huì)責(zé)任因子(Res_CSRi,t)對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效(ΔROEi,t+1)的回歸系數(shù)為正，對(duì)(ΔCFOi,t+1)的回歸系數(shù)為負(fù)且均不顯著。而純凈社會(huì)責(zé)任因子(Res_CSRi,t)對(duì)企業(yè)未來股票回報(bào)(SARi,t+1)的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在1%水平上顯著。表明純凈社會(huì)責(zé)任績(jī)效每提升0.01分，其企業(yè)未來股票回報(bào)提升0.313%。假設(shè)H1、H2得到支持，說明純凈社會(huì)責(zé)任因子并不能提升企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效，但是成功向市場(chǎng)傳達(dá)了當(dāng)期績(jī)效較好公司的信號(hào)。

表4 假設(shè)H1和H2的回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)t值為公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算。

4.4 進(jìn)一步檢驗(yàn)

依據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，純凈社會(huì)責(zé)任因子并不能提升企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效，但經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子卻與企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因此可以認(rèn)為企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效對(duì)履行社會(huì)責(zé)任影響較大，即企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效較好的情況下，企業(yè)才更愿意履行社會(huì)責(zé)任。為了進(jìn)一步考察當(dāng)期績(jī)效較好與當(dāng)期績(jī)效較差公司履行社會(huì)責(zé)任的成本，本文按照當(dāng)期凈資產(chǎn)回報(bào)率由高到低將樣本分為五組，取當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效最低組(當(dāng)期績(jī)效較差組，Low)和當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效最高組(當(dāng)期績(jī)效較好組，High)兩組的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)一步檢驗(yàn)本文猜想。如表5所示，在企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效為最低的樣本組中，經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效(ΔROEi,t+1)的回歸系數(shù)為-0.513且在1%水平下顯著。而在企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效為最高的樣本組中，經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效(ΔROEi,t+1)的回歸系數(shù)為1.435且在1%水平下顯著。結(jié)果表明企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效較低時(shí)，履行社會(huì)責(zé)任反而會(huì)降低企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效，而企業(yè)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效本身較高時(shí)，履行社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效呈正向顯著關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任的信號(hào)作用。

表5 按企業(yè)績(jī)效高低分組后的OLS回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)t值為公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算。

其次，為進(jìn)一步探究純凈社會(huì)責(zé)任因子與社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子對(duì)企業(yè)未來績(jī)效的影響，本文按照純凈社會(huì)責(zé)任因子與經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子的中位數(shù)將樣本分為四類，分別為純凈社會(huì)責(zé)任因子大于其中位數(shù)而經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子小于其中位數(shù)的分組(HighRes_CSRi,t&LowPred_CSRi,t)、經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子大于其中位數(shù)而純凈社會(huì)責(zé)任因子小于其中位數(shù)的分組(HighPred_CSRi,t&LowRes_CSRi,t)、純凈社會(huì)責(zé)任因子小于其中位數(shù)且經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子小于其中位數(shù)的分組(LowPred_CSRi,t&LowRes_CSRi,t)和純凈社會(huì)責(zé)任因子大于其中位數(shù)且經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子大于其中位數(shù)的分組(HighPred_CSRi,t&HighRes_CSRi,t)。由于后兩組缺少經(jīng)濟(jì)含義，所以本文僅檢驗(yàn)純凈社會(huì)責(zé)任因子大于其中位數(shù)而經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子小于其中位數(shù)的分組(HighRes_CSRi,t&LowPred_CSRi,t)和經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子大于其中位數(shù)而純凈社會(huì)責(zé)任因子小于其中位數(shù)的分組(HighPred_CSRi,t&LowRes_CSRi,t)進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果如表6所示，當(dāng)期經(jīng)濟(jì)基本面不支持公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任支出但實(shí)際公司承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任時(shí)(HighRes_CSRi,t&LowPred_CSRi,t)，履行社會(huì)責(zé)任顯著降低未來財(cái)務(wù)績(jī)效。反之(HighPred_CSRi,t&LowRes_CSRi,t)，履行社會(huì)責(zé)任顯著提升未來財(cái)務(wù)績(jī)效。表6結(jié)果進(jìn)一步提供了當(dāng)期績(jī)效較好公司可以通過履行社會(huì)責(zé)任向市場(chǎng)傳達(dá)信號(hào)使其與當(dāng)期績(jī)效較差公司區(qū)分的實(shí)證支持。

表6 經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子與純凈社會(huì)責(zé)任因子混合分組后的OLS回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)t值為公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算。

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文對(duì)比社會(huì)責(zé)任總體評(píng)分和分離當(dāng)期經(jīng)濟(jì)因素后的純凈社會(huì)責(zé)任對(duì)公司未來績(jī)效的影響。在未列示的回歸結(jié)果中，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任總體評(píng)分(CSRi,t)對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效和股票回報(bào)均存在顯著正向影響。而在分離當(dāng)期經(jīng)濟(jì)因素的影響后，社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效和股票回報(bào)存在顯著正向影響，而企業(yè)的純凈社會(huì)責(zé)任因子對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效無顯著影響，只對(duì)企業(yè)未來股票回報(bào)產(chǎn)生正向影響。經(jīng)過對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效的影響其實(shí)是通過社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子作用的，而純凈的社會(huì)責(zé)任并不能對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的主假設(shè)H1和H2。

本文進(jìn)一步使用PSM匹配樣本對(duì)文章主要回歸結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。本文首先使用公司規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金水平、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與所處行業(yè)對(duì)公司是否發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行Probit回歸，利用回歸擬合值為發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司匹配一個(gè)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告概率最相近但實(shí)際未發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司(1:1無放回匹配)，使用匹配的樣本對(duì)模型(3)到(5)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。在未列示的PSM結(jié)果中，除了經(jīng)濟(jì)績(jī)效因子(Pred_CSRi,t)對(duì)凈資產(chǎn)回報(bào)率(ΔROEi,t+1)的結(jié)果變?yōu)椴伙@著外，其余結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果相符，說明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

5 結(jié)語

社會(huì)責(zé)任與公司績(jī)效間的關(guān)系是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)議題之一，大部分前人研究認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任有助于提升公司未來績(jī)效，然而這些研究往往忽略了當(dāng)期公司績(jī)效同時(shí)正向影響當(dāng)期公司社會(huì)責(zé)任履行程度和未來財(cái)務(wù)績(jī)效的可能性。本文剔除當(dāng)期績(jī)效因素對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的影響后發(fā)現(xiàn)：(1)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不能提升公司未來財(cái)務(wù)績(jī)效，僅能對(duì)企業(yè)未來股票回報(bào)產(chǎn)生正向影響；(2)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效較好的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)未來財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，而當(dāng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效較差的企業(yè)，社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)未來財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。文章結(jié)果表明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是一種市場(chǎng)信號(hào)傳遞行為。

本文的主要理論貢獻(xiàn)包括厘清社會(huì)責(zé)任定義、并使用OLS回歸方法剔除當(dāng)期可觀測(cè)公司績(jī)效因素對(duì)社會(huì)責(zé)任履行程度的影響后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是一種市場(chǎng)信號(hào)傳遞行為。早期研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任與未來公司財(cái)務(wù)績(jī)效的正向關(guān)系很可能是因未考慮當(dāng)期公司績(jī)效同時(shí)正向影響當(dāng)期公司社會(huì)責(zé)任履行程度和未來財(cái)務(wù)績(jī)效而產(chǎn)生的偽相關(guān)關(guān)系。本文的理論分析視角和實(shí)證結(jié)果一定程度上對(duì)現(xiàn)有社會(huì)責(zé)任促進(jìn)公司績(jī)效的分析框架構(gòu)成了挑戰(zhàn)，豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)。

本文研究結(jié)論的實(shí)踐意義體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，從企業(yè)管理層面看，公司應(yīng)依據(jù)自身經(jīng)營(yíng)狀況制定社會(huì)責(zé)任履行策略，沒有直接實(shí)證證據(jù)表明在公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)履行社會(huì)責(zé)任可以提升未來財(cái)務(wù)績(jī)效。當(dāng)期績(jī)效較好公司可以通過履行社會(huì)責(zé)任向市場(chǎng)傳達(dá)信號(hào)，使自身與當(dāng)期績(jī)效較差公司相區(qū)分。第二，本文結(jié)論為市場(chǎng)監(jiān)管者指導(dǎo)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提供了參考。