做空中概股的探因及啟示
——以輝山乳業(yè)為切入點(diǎn)

（沈陽大學(xué)遼寧沈陽110044）

一、相關(guān)概念

中國(guó)概念股（以下簡(jiǎn)稱中概股）是指在國(guó)外上市的在我國(guó)注冊(cè)的公司，或雖在國(guó)外注冊(cè)但主營(yíng)業(yè)務(wù)和實(shí)際控制方在我國(guó)的公司的股票，包括在海外直接上市和間接上市兩種。

做空機(jī)制是指投資者因?qū)φw股市或個(gè)股的未來走勢(shì)看跌，而采取的保護(hù)自身利益或乘機(jī)獲利的手段。做空行為主要通過期貨、期權(quán)、融券等方式來實(shí)現(xiàn)。

二、做空機(jī)構(gòu)選擇目標(biāo)公司的標(biāo)準(zhǔn)

中概股在海外頻繁遭遇做空機(jī)構(gòu)攻擊，有些股票的跌幅甚至超過80%，其中中國(guó)高速、綠諾科技等多家公司在渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)的攻擊下，退出了海外資本市場(chǎng)。在此背景下，了解做空機(jī)構(gòu)選擇目標(biāo)公司的標(biāo)準(zhǔn)就顯得尤為重要。

（一）上市方式。通過借殼方式上市和有轉(zhuǎn)板、轉(zhuǎn)股意向或行為的中概股，很容易引起做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注，成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)公司。一般情況下，選擇借殼方式上市的公司，都是由于種種原因，在正常方式下無法達(dá)到上市資格要求的公司，而且選擇這種方式后，其運(yùn)作過程中常常會(huì)涉及到大量的關(guān)聯(lián)交易。在公司業(yè)績(jī)良好的情況下，公司通常會(huì)選擇PE/VC然后IPO上市而不是轉(zhuǎn)板，值得關(guān)注的是轉(zhuǎn)板需要公司以較好的業(yè)績(jī)來維持股價(jià)上漲，這一要求也會(huì)引發(fā)公司財(cái)務(wù)造假的動(dòng)機(jī)。在2016年的中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，輝山乳業(yè)曾表示希望未來以IPO的形式回歸A股上市，但后來回歸A股的計(jì)劃因遭遇渾水做空而受阻。一般來說，轉(zhuǎn)股的一個(gè)主要原因是兩種不同市場(chǎng)的估值差異，對(duì)于需要資金的公司來說，轉(zhuǎn)至估值大的市場(chǎng)可以獲得更多的融資，這種資金需求的原因往往也是做空機(jī)構(gòu)所關(guān)注的。

（二）財(cái)務(wù)方面。一般情況下，將被做空機(jī)構(gòu)攻擊的公司與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，可以發(fā)現(xiàn)其存在利潤(rùn)過高的問題。尤其是那些在同行業(yè)公司業(yè)績(jī)普遍走低的情況下，營(yíng)業(yè)收入仍大幅度增長(zhǎng)的公司最容易受到關(guān)注。近幾年來，我國(guó)乳品行業(yè)普遍出現(xiàn)了走低趨勢(shì)，蒙牛在2015年的毛利率為31.4%，而同期輝山乳業(yè)的毛利率為58%，領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。輝山乳業(yè)在其2016年財(cái)報(bào)中更是聲稱整體毛利率達(dá)到56.0%，截至2016年9月30日，集團(tuán)整體毛利率為53.6%，而同在香港上市的蒙牛同期毛利率僅為33.7%。

（三）內(nèi)部控制。無論是投資者還是做空機(jī)構(gòu)，均能從公開信息中獲知某一家公司是否存在頻繁更換CFO、會(huì)計(jì)師事務(wù)所情況，甚至是董事會(huì)成員的離職情況，所以內(nèi)部控制方面的信息也會(huì)成為做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)選擇。在內(nèi)部控制方面，輝山乳業(yè)的財(cái)務(wù)總監(jiān)蘇永海先生1993年加入畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所，2007年曾出任過畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所在沈陽辦公室的高級(jí)合伙人，但在2012年從畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所提前退休，加盟到了輝山乳業(yè)，此后一年輝山乳業(yè)就在香港股市IPO上市。

（四）股票交易。近幾年來漲幅排名靠前的中概股公司，幾乎四分之三都遭到了質(zhì)疑和做空機(jī)構(gòu)的“獵殺”。對(duì)于那些已經(jīng)上市的公司而言，如果公司股票的漲幅過高，很容易引起投資者和做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注，進(jìn)而對(duì)公司的信息進(jìn)行挖掘式分析。輝山乳業(yè)的股價(jià)從2015年9月一直到2017年3月出現(xiàn)暴跌，其股價(jià)已經(jīng)橫盤了一年半左右的時(shí)間，表現(xiàn)出了超強(qiáng)的穩(wěn)定性。雖然未呈現(xiàn)出較高的漲幅，但能維持時(shí)間如此之長(zhǎng)的穩(wěn)定，想不被關(guān)注也非易事。

（五）做空?qǐng)?bào)告攻擊的主要問題。由下頁(yè)表可知，做空機(jī)構(gòu)攻擊的主要是上市公司的財(cái)務(wù)造假問題，而財(cái)務(wù)造假又是我國(guó)上市公司為了體現(xiàn)出較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和可觀的未來發(fā)展前景慣用的手段。財(cái)務(wù)造假行為必然是連續(xù)的、相互聯(lián)系的，觸及財(cái)務(wù)報(bào)表多個(gè)項(xiàng)目的真?zhèn)?，牽一發(fā)而動(dòng)全身。做空機(jī)構(gòu)深諳此道，通過找出被做空公司財(cái)務(wù)造假的蛛絲馬跡，運(yùn)用具備說服力的分析程序、調(diào)查手段，長(zhǎng)時(shí)間跟蹤調(diào)查從而獲得真實(shí)客觀的證據(jù)，基本上能夠做到百發(fā)百中，這種長(zhǎng)時(shí)間謹(jǐn)慎細(xì)致的做空調(diào)查對(duì)中概股的作用尤為明顯，做空機(jī)構(gòu)也能以最快的速度獲得回報(bào)。

做空?qǐng)?bào)告攻擊的主要問題

三、中概股頻被做空的原因分析

（一）宏觀原因。

1.在我國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的背景下，中概股公司作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的標(biāo)志之一，自然受到了全球投資者的廣泛關(guān)注以及國(guó)際規(guī)則的約束。我國(guó)公司所呈現(xiàn)出的繁榮發(fā)展勢(shì)必會(huì)吸引做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注，使更多的做空機(jī)構(gòu)來了解我國(guó)上市公司，尋找其“致命弱點(diǎn)”。

2.我國(guó)上市公司在信息披露方面與海外公司存在差異。長(zhǎng)久以來，不同于海外公司積極主動(dòng)的披露，我國(guó)上市公司對(duì)于信息披露問題都是抱著一種能不披露就不披露，或者能少披露就少披露的消極理念，未實(shí)現(xiàn)與投資者的有效溝通，從而引發(fā)市場(chǎng)猜忌。信息披露作為證券市場(chǎng)的核心制度，我國(guó)所有上市公司都應(yīng)給予足夠重視。誠(chéng)如新東方所言，這種信息不暢通所帶來的消極風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者很容易被市場(chǎng)上不實(shí)的信息所引導(dǎo)，面對(duì)“惡意”做空，信息的透明與暢通是十分必要的。

3.有些海外上市的中概股公司缺乏自我保護(hù)意識(shí)，國(guó)際資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)匱乏，完成IPO上市以后，對(duì)自身形象未能引起足夠重視，受到市場(chǎng)以及做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑后，不能及時(shí)采取有效的回?fù)舸胧?，常常是辯白無力的空談，缺乏澄清依據(jù)，正中了做空機(jī)構(gòu)和惡意操縱者的下懷，說到底就是危機(jī)意識(shí)淺薄，才給人以可乘之機(jī)。

（二）微觀原因。

1.在財(cái)務(wù)報(bào)告中夸大公司利潤(rùn)所得。中概股公司為了吸引更多的投資者，不惜采取夸大公司利潤(rùn)所得的做法。被做空公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中營(yíng)收狀況通常十分樂觀，就算是行業(yè)中的龍頭公司或是擁有核心技術(shù)的公司，過高的利潤(rùn)率尚存疑慮，遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平的利潤(rùn)率異象實(shí)際上出賣了自己的夸大行為。就如同輝山乳業(yè)，在蒙牛、伊利都在走低的情況下，獨(dú)樹一幟的高利率吸引了渾水的關(guān)注，即便其在財(cái)報(bào)中對(duì)此做出了看似合理的解釋，仍未能蒙混過關(guān)。

2.中介服務(wù)機(jī)構(gòu)存在執(zhí)業(yè)違規(guī)行為。很多中概股公司都是通過反向收購(gòu)的方式在海外市場(chǎng)上市，在上市的預(yù)備過程中，多聘用美國(guó)或者香港的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)工作，這些事務(wù)所中有些實(shí)際執(zhí)業(yè)能力可能并不高，操作也不規(guī)范，甚至將審計(jì)工作再度外包給國(guó)內(nèi)本土的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，這一行為在無形中增加了財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覈?guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所主要圍繞票據(jù)進(jìn)行審計(jì)，而票據(jù)又十分容易造假，再加上實(shí)際核實(shí)程序較少，審計(jì)質(zhì)量無法保證。

3.國(guó)內(nèi)外公司的文件存在不一致之處。中概股公司雖然是在海外上市的，但是其實(shí)體部分仍在我國(guó)本土，這一狀況直接導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文件資料的不一致。當(dāng)前國(guó)際上公認(rèn)的是，如果文件不一致的僅是細(xì)小的地方，則不影響對(duì)一家公司的評(píng)價(jià)，但是如果不一致達(dá)到一定程度，就認(rèn)為該公司存在造假的可能。

4.中概股公司對(duì)內(nèi)部交易和關(guān)聯(lián)交易問題有所隱瞞。這種對(duì)關(guān)聯(lián)交易的隱瞞實(shí)際上不僅是上市公司披露的信息不充分不透明的問題，還可能存在更大的隱患。大宗的關(guān)聯(lián)交易，本就增加了公司虛構(gòu)業(yè)績(jī)和惡意掏空公司的風(fēng)險(xiǎn)，如果上市公司再對(duì)此類信息隱瞞不披露，那么動(dòng)機(jī)不會(huì)太純粹。在分眾傳媒做空一案中，渾水就認(rèn)為其在買賣好耶控股時(shí)，分眾傳媒內(nèi)部人士從中獲利7 000萬美元，而合資公司電眾數(shù)碼被其以虧損80萬美元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，也十分讓人生疑。

5.中概股公司結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜。很多上市公司都會(huì)采用相對(duì)復(fù)雜的公司結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)稅務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，但實(shí)際上這并不意味著高效，復(fù)雜難懂的公司結(jié)構(gòu)不僅加劇了財(cái)務(wù)造假和財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，還容易滋生關(guān)聯(lián)交易和挪用資金的行為。嘉漢林業(yè)之所以會(huì)被渾水做空，其中很重要的一個(gè)原因就是該公司在海外的結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，存在著遠(yuǎn)超出正常商業(yè)需要的公司聯(lián)結(jié)，渾水公司因此認(rèn)為嘉漢林業(yè)并非僅僅是出于稅務(wù)方面的考慮，可能存在其他不良行為。

四、啟示

（一）做空機(jī)制對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的意義。輝山乳業(yè)等一系列的做空案例其實(shí)只是冰山一角，通過這些案例也能夠折射出在海外上市的我國(guó)公司的確存在著許多弊端，因此做空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)以及上市公司有著不可替代的作用。諸如渾水這樣的做空機(jī)構(gòu)雖然貪圖利益，但實(shí)際上并不可怕，做空機(jī)構(gòu)按照自己的邏輯準(zhǔn)則在資本市場(chǎng)上發(fā)掘潛在的做空對(duì)象，這種做空在一定程度上也能為評(píng)判一家公司的誠(chéng)信程度提供依據(jù)。如果被做空后，該上市公司最終能夠經(jīng)受住考驗(yàn)存活下來，則更能證明自己的實(shí)力，對(duì)做空的應(yīng)對(duì)也能夠增強(qiáng)公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。相反，那些沒有經(jīng)受住考驗(yàn)的公司會(huì)被資本市場(chǎng)所淘汰，從而引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)的公司。

（二）監(jiān)管部門要積極行動(dòng)。證監(jiān)會(huì)作為我國(guó)重要的市場(chǎng)監(jiān)管部門，應(yīng)注意加強(qiáng)對(duì)海外上市公司的引導(dǎo)，尤其是信息披露方面的充分、正確引導(dǎo)，同時(shí)還要發(fā)揮同境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通協(xié)調(diào)作用，以減少因?yàn)樾畔⑦`規(guī)披露而給我國(guó)企業(yè)帶來的損失。中介機(jī)構(gòu)作為信息披露的組成部分，是否能夠完全保持中立意義重大，應(yīng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立相應(yīng)的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)，以防中介機(jī)構(gòu)在環(huán)境和壓力下失去應(yīng)有的平衡。

（三）謹(jǐn)慎防范惡意做空行為。雖然在渾水以往的做空行動(dòng)中，對(duì)中概股的指控大多坐實(shí)，但是不可否認(rèn)的是像渾水這樣以做空為生的公司，其做空意圖有時(shí)并非完全正當(dāng)，這就提醒中概股公司必須時(shí)刻保持謹(jǐn)慎，在提高信息透明度的同時(shí)加強(qiáng)引進(jìn)相關(guān)人才，尤其是對(duì)國(guó)外文化背景、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和證劵監(jiān)管規(guī)則熟知的人才。一方面有利于防止被惡意做空，另一方面一旦出現(xiàn)被做空的情況，公司也能很快地做出應(yīng)對(duì)反應(yīng)。