國(guó)有企業(yè)境外上市的模式淺析

王雪峰

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化與資本市場(chǎng)自由化程度日益提高，我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)活力不斷加強(qiáng)，我國(guó)企業(yè)融資與資本運(yùn)作模式經(jīng)歷著深刻的變革。境外上市作為企業(yè)融資重要的渠道，特別是對(duì)于大型央企國(guó)企紅籌、資本運(yùn)作與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，越發(fā)彰顯出時(shí)代活力。本文主要以國(guó)有企業(yè)香港上市為例，淺析國(guó)有企業(yè)香港上市的優(yōu)勢(shì)、主要模式及相關(guān)要求。

關(guān)鍵詞：境外融資 香港直接上市 國(guó)企紅籌

中圖分類(lèi)號(hào)：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）06（c）-057-02

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度國(guó)際化的今天，我國(guó)企業(yè)的融資市場(chǎng)已不再局限于中國(guó)內(nèi)地，境外上市、紅籌上市已成為我國(guó)企業(yè)融資的一個(gè)非常重要的渠道。境外上市是國(guó)有企業(yè)開(kāi)展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的重要方式和途徑，不僅能夠?qū)⑵髽I(yè)和產(chǎn)品推向國(guó)際視野，提升國(guó)際形象，還可以利用海外上市公司進(jìn)行國(guó)際資本運(yùn)作。

1 國(guó)有企業(yè)境外上市的意義

1.1 境外上市是國(guó)有企業(yè)重要的融資途徑之一

無(wú)論企業(yè)規(guī)模大小，要發(fā)展必然要融資。國(guó)有企業(yè)境外上市，是國(guó)有企業(yè)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)、開(kāi)展境外融資的重要途徑。通過(guò)境外上市，國(guó)有企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和產(chǎn)業(yè)投資者，募集國(guó)有企業(yè)發(fā)展所需的大量資金，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模、實(shí)力以及影響力。

1.2 境外上市有助于國(guó)有企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制

境外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)更接近于有效資本市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，其股票價(jià)格能夠較為有效的反映市場(chǎng)信息，并體現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。境外上市企業(yè)必須符合上市規(guī)則和其他證券監(jiān)管法規(guī)，對(duì)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)運(yùn)作、提高企業(yè)管理水平有著重要的作用，從而增強(qiáng)客戶和供應(yīng)商的信心。

1.3 境外上市有助于提升國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)作能力

國(guó)有企業(yè)上市后將會(huì)有更多、更加靈活的低成本融資手段，從而可以有效降低債務(wù)融資成本，搭建多元化的融資渠道，大大增強(qiáng)企業(yè)的資本運(yùn)作能力，從而建立一種長(zhǎng)效融資機(jī)制。

2 企業(yè)境外上市的優(yōu)勢(shì)分析——以香港為例

香港作為世界主要的金融中心（僅次于紐約、倫敦、東京），香港的資本金匯源于全球市場(chǎng)。香港聯(lián)交所全球排名第8，很多國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者將亞洲的總部設(shè)在香港。根據(jù)相關(guān)財(cái)報(bào)口徑統(tǒng)計(jì)，美國(guó)、新加坡、香港等國(guó)家（地區(qū)）是我國(guó)多數(shù)國(guó)有企業(yè)境外上市所選擇的地點(diǎn)，同時(shí)相對(duì)于大陸資本市場(chǎng)，香港具有地理、文化與資金等多方面的優(yōu)勢(shì)與互補(bǔ)之處，是我國(guó)中央大型企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行境外上市的首選地點(diǎn)。因此，從香港籌資等于是從全世界籌資。一旦成功在港上市，就意味著從此登陸了浩瀚的國(guó)際資本市場(chǎng)。

截至2017年底，香港上市公司數(shù)量累計(jì)達(dá)到2，118家，其中主板1，794家、創(chuàng)業(yè)板324家。所有上市公司中，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的上市公司達(dá)到1051家，其中：H股上市公司252家、紅籌股上市公司159家、內(nèi)地民企640家。 所有上市公司總市值339，988億港元，其中內(nèi)地企業(yè)占比66.2%。2017家香港所有上市公司平均每日成交金額882億港元，其中內(nèi)地企業(yè)占比78.4%。無(wú)論總市值亦或是平均每日成交額，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)是香港證券市場(chǎng)重要組成部分。

為了鼓勵(lì)內(nèi)地大型企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)赴港上市，香港聯(lián)交所于2004年初專(zhuān)門(mén)修改了上市規(guī)則，放寬大型企業(yè)赴港上市在贏利與業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算方面的限制，在一定程度上為這些大型國(guó)有企業(yè)赴港上市創(chuàng)造了更為便利的條件。

具體說(shuō)來(lái)，對(duì)比香港上市和內(nèi)地上市，香港上市具有以下優(yōu)勢(shì)。一是提升國(guó)有企業(yè)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)水平。國(guó)有企業(yè)可以在香港上市，將有助于拓展國(guó)有企業(yè)的國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略布局。一方面有利于整合國(guó)際優(yōu)勢(shì)資源，通過(guò)在國(guó)際資本市場(chǎng)上宣傳和推廣公司的業(yè)務(wù)和品牌，為進(jìn)一步吸引和整合國(guó)際國(guó)內(nèi)一流產(chǎn)業(yè)資源提供更加廣闊的平臺(tái)，吸引國(guó)際優(yōu)秀人才，提升企業(yè)的國(guó)際影響力和競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面有利于開(kāi)展海外并購(gòu)，為企業(yè)走向國(guó)外資本市場(chǎng)創(chuàng)造了良好開(kāi)端，不僅可以吸引國(guó)際資本的加入，通過(guò)與國(guó)際投行和國(guó)際投資者的密切交往，提高公司國(guó)際化的視野，還可以利用香港上市公司的平臺(tái)進(jìn)一步開(kāi)展國(guó)際化資本運(yùn)作；此外，境外上市還有利于提高企業(yè)國(guó)際化管理水平。通過(guò)引入國(guó)際投資者并借鑒其國(guó)際化管理理念，提升企業(yè)治理能力。

二是香港上市時(shí)間可控性很高。這主要受益于香港上市有一套明確規(guī)范的程序，H股申請(qǐng)需獲得中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，但要求文件和審批比A股簡(jiǎn)單，時(shí)間相對(duì)可控，公司一般在6～9個(gè)月左右就可以完成上市的過(guò)程。上市時(shí)間可控意味著企業(yè)可以更好地把握上市時(shí)機(jī)。相比較而言，企業(yè)內(nèi)地上市要經(jīng)歷輔導(dǎo)、審批、排隊(duì)等諸多煩瑣程序和機(jī)會(huì)成本，需要2年左右的時(shí)間，而且上市審批受政策影響較大，不確定因素很多，隨時(shí)可能終止上市。

三是在定價(jià)方面，香港上市股票最終發(fā)行價(jià)格的確定并未依據(jù)任何事先確定的規(guī)則，而是由投資銀行與上市公司依據(jù)其對(duì)投資者申購(gòu)新股信息的理解相互協(xié)商，斟酌決定。

四是融資渠道多樣。在香港可以使用的融資手段極為眾多，包括：配售、供股、可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股證、高息債、杠桿融資等。相比較而言，境內(nèi)上市公司僅限于境內(nèi)融資，渠道狹窄，產(chǎn)品單一，受?chē)?guó)內(nèi)行業(yè)及金融政策影響較大。

五是大股東套現(xiàn)容易。公司可以按照規(guī)定于申請(qǐng)H股發(fā)行時(shí)，在通過(guò)申請(qǐng)發(fā)行H股決議的同時(shí)，通過(guò)申請(qǐng)全部存量股份（包括發(fā)起人股，自然也包括外資發(fā)起人股）轉(zhuǎn)為H股的決議，并連同此內(nèi)容一起上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)將一并審批。大股東可在上市時(shí)出售舊股套現(xiàn)及在上市12個(gè)月后自由買(mǎi)賣(mài)任何舊股。相比較而言，境內(nèi)上市發(fā)起人持有股份禁售期為1年，實(shí)際控制人股份禁售期為3年。

六是上市后再融資便利。在香港資本市場(chǎng)，除個(gè)別年份以外，上市公司的再融資的規(guī)模都超過(guò)了首次公開(kāi)發(fā)行的規(guī)模，這突顯了再融資的便利；香港上市后的再融資非常便利，通常是股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)，不需要額外的行政審批。相比較而言，境內(nèi)上市后再融資需要通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批，受政策及環(huán)境影響較大。

3 國(guó)有企業(yè)境外上市的實(shí)現(xiàn)路徑分析——以香港上市為例

國(guó)有企業(yè)香港上市，主要有兩種模式可供選擇：一是直接上市模式（H股上市），即企業(yè)在國(guó)內(nèi)注冊(cè)，以國(guó)內(nèi)公司的名義向香港聯(lián)合交易所申請(qǐng)發(fā)行股票并上市交易；二是間接上市模式（紅籌模式），即企業(yè)到海外注冊(cè)或購(gòu)買(mǎi)殼公司，海外公司以收購(gòu)、股權(quán)置換等方式取得境內(nèi)資產(chǎn)的控股權(quán)，并以殼公司名義在香港聯(lián)合交易所上市。

結(jié)合國(guó)有大中型企業(yè)的實(shí)際情況，從以下四個(gè)方面對(duì)直接上市模式和間接上市模式進(jìn)行了比較：第一，證監(jiān)會(huì)態(tài)度：對(duì)于國(guó)企紅籌的監(jiān)管非常嚴(yán)格，而對(duì)直接上市，政策上較為鼓勵(lì)和支持；第二，時(shí)間可控性：紅籌上市對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其設(shè)立特殊目的公司、境外企業(yè)收購(gòu)境內(nèi)國(guó)有企業(yè)等程序需要經(jīng)過(guò)商務(wù)部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)的審批，審批時(shí)間的可控性不強(qiáng)，而證監(jiān)會(huì)對(duì)直接上市審核所需的時(shí)間則相對(duì)較短，相關(guān)審批程序要求具有可控性；第三，重組復(fù)雜程度：國(guó)企紅籌的構(gòu)架復(fù)雜程度遠(yuǎn)大于直接上市的架構(gòu)，在外匯等問(wèn)題方面較為棘手；第四，法律風(fēng)險(xiǎn)方面：境外直接上市比較規(guī)范，法律風(fēng)險(xiǎn)較小，而境外間接上市則規(guī)范性較弱，法律風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高。

因此，相對(duì)而言，選擇直接上市模式是國(guó)有大中型企業(yè)境外上市較為青睞的方式，可縮短上市時(shí)間，降低審批的不可控性，提高上市的效率，以達(dá)到境外融資的目的。

3.1 香港直接上市（H股上市）的審核程序

H股上市程序?yàn)殡p審核程序，即香港交易所審核程序和中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核程序。因此，企業(yè)在提交香港聯(lián)合交易所之前，先向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審查并受理后，可向香港聯(lián)合交易所提交發(fā)行上市初步申請(qǐng)，而在收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可核準(zhǔn)后，可向境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或交易所提交發(fā)行上市正式申請(qǐng)，接受香港聯(lián)交所的詳盡審閱和上市聆訊。自提交申請(qǐng)到掛牌上市約6～9個(gè)月，如圖1所示。

3.2 香港直接上市（主板）條件

香港H股上市分為主板和創(chuàng)業(yè)板，主板上市的企業(yè)一般為較大型、基礎(chǔ)較佳以及具有盈利紀(jì)錄的公司，而創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為有主線業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)公司，兩者在上市要求方面存在差異，主板的要求相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的要求來(lái)說(shuō)更加嚴(yán)格，以下以主板上市條件出發(fā)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

根據(jù)香港《主板上市規(guī)則》，主板申請(qǐng)人需要滿足以下要求。

（1）財(cái)務(wù)要求。主板新申請(qǐng)人須具備不少于3個(gè)財(cái)政年度的營(yíng)業(yè)記錄，并須符合下列三項(xiàng)財(cái)務(wù)準(zhǔn)則其中一項(xiàng)。

盈利測(cè)試：過(guò)去三個(gè)財(cái)政年度至少5000萬(wàn)港元（最近一年盈利至少2000萬(wàn)盈利，及前兩年累計(jì)盈利至少3000萬(wàn)港元）；上市時(shí)市值至少達(dá)2 億港元。

市值/收入測(cè)試：上市時(shí)市值至少達(dá)40億港元；最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)財(cái)政年度收入至少5億港元。

市值/收入/現(xiàn)金流量測(cè)試：上市時(shí)市值至少達(dá)20億港元；最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)財(cái)政年度收入至少5億港元；前3個(gè)財(cái)政年度來(lái)自營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流入合計(jì)至少1億港元。

（2）營(yíng)業(yè)紀(jì)錄及管理層。主板新申請(qǐng)人須具備至少3個(gè)財(cái)政年度的營(yíng)業(yè)紀(jì)錄。這實(shí)際指該公司。

第一，在至少前3個(gè)財(cái)政年度管理層大致維持不變。

第二，在至少最近一個(gè)經(jīng)審計(jì)財(cái)政年度擁有權(quán)和控制權(quán)大致維持不變。

（3）股東分布：持有有關(guān)證券的公眾股東須至少為300人。

（4）公眾持股的市值：5000萬(wàn)港元。

（5）招股機(jī)制：若公眾人士對(duì)新申請(qǐng)人證券的需求可能甚大，新申請(qǐng)人不得僅以配售形式上市。

3.3 香港上市的費(fèi)用

香港首次公開(kāi)發(fā)行的成本一般包括保薦人費(fèi)用、承銷(xiāo)商傭金、公司境內(nèi)外律師、承銷(xiāo)商境內(nèi)外律師、審計(jì)師、公關(guān)公司、收款銀行、股票過(guò)戶處、印刷商、內(nèi)控顧問(wèn)、行業(yè)顧問(wèn)、路演費(fèi)用、首次上市費(fèi)等，根據(jù)選取中介機(jī)構(gòu)的不同及上市融資額的大小，各項(xiàng)目最終收費(fèi)將視具體情況而定，發(fā)行成本約籌資資金的5%～30%。

綜上所述，國(guó)有企業(yè)境外上市為國(guó)有企業(yè)開(kāi)展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)和融資提供了重要途徑，考慮到國(guó)有股權(quán)管理的特殊性和國(guó)家對(duì)于國(guó)企紅籌的相關(guān)監(jiān)管要求，境外直接上市是國(guó)有大中型企業(yè)境外上市的主要方式。近年來(lái)在港上市的大型國(guó)企數(shù)量日益增多，國(guó)有企業(yè)通過(guò)香港上市，進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，拓寬了企業(yè)發(fā)展與資本運(yùn)作新道路，進(jìn)一步完善了公司治理結(jié)構(gòu)，有利于提高資本運(yùn)作與盈利能力，擴(kuò)大企業(yè)國(guó)際品牌影響力。