私募股權(quán)母基金投資標(biāo)的選擇的方法論

胡世麗

【摘 要】截至2017年11月底，全國共計(jì)有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)1.2萬家，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)8.5萬億元，從業(yè)人員有13萬人。如何在這個(gè)紛繁復(fù)雜的市場中選擇一支好的基金進(jìn)行投資，是高凈值個(gè)人、家族基金和市場化母基金所面臨的共同難題。文章從實(shí)際操作的角度出發(fā)，從基金管理人、基金本身、目標(biāo)行業(yè)等維度，探討一支具備較高投資價(jià)值的基金所應(yīng)具有的特質(zhì)，從而為子基金的選擇提供一些思路。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)母基金；盡職調(diào)查；基金條款；激勵(lì)機(jī)制

【中圖分類號】F224；F832.51【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）05-0183-02

1 私募股權(quán)母基金是配置私募股權(quán)資產(chǎn)的最佳選擇

根據(jù)清科研究中心公布的權(quán)威數(shù)據(jù)，截至2017年11月，全國共有私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)1.2萬家，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)8.5萬億元，按管理規(guī)模來計(jì)算，中國已成為全球第二大私募股權(quán)投資市場。僅2017年前11個(gè)月，新募集基金數(shù)量就達(dá)到3 418支，募集規(guī)模為1.61萬億元，不管是從募集基金數(shù)量還是從募集規(guī)模來看，都達(dá)到了空前的高度。2006—2017年11月新增基金數(shù)量及募資規(guī)模如圖1所示。

與私募股權(quán)投資基金蓬勃發(fā)展相對應(yīng)的是私募股權(quán)投資作為一種資產(chǎn)配置的工具越來越為高凈值個(gè)人、家族基金和市場化母基金所熟知。私募股權(quán)投資擁有預(yù)期回報(bào)高的優(yōu)點(diǎn)，適合追求長期回報(bào)的資金；同時(shí)，私募股權(quán)投資由于其本身投資于未上市企業(yè)的股權(quán)，所以具有流動(dòng)性低、投資風(fēng)險(xiǎn)高的缺陷。

私募股權(quán)母基金（簡稱母基金）作為分散投資超過1家私募股權(quán)投資基金的基金，通過選擇多支不同期限的私募股權(quán)投資基金，能幫助投資者規(guī)避單一私募股權(quán)項(xiàng)目流動(dòng)性低、投資風(fēng)險(xiǎn)高的缺陷；同時(shí)，通過科學(xué)選擇私募股權(quán)投資基金，并積極參與基金的管理，能有效地獲取私募股權(quán)投資基金高預(yù)期回報(bào)。母基金的出現(xiàn)，為非專業(yè)投資者分散投資于私募股權(quán)項(xiàng)目提供了新的途徑。

2 母基金的投資操作步驟

（1）設(shè)定投資策略。母基金投資策略包括投資方向、投資標(biāo)的池、投資標(biāo)準(zhǔn)、投資期限、資金收支規(guī)劃等。一支好的母基金能通過合理選擇投資標(biāo)的、規(guī)劃投資時(shí)間節(jié)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)資金的收支常態(tài)化，從而吸引潛在投資者。母基金選擇子基金，應(yīng)從目標(biāo)行業(yè)、管理機(jī)構(gòu)、基金主理合伙人、基金自身?xiàng)l款等多個(gè)維度進(jìn)行考慮，并通過訪談、現(xiàn)場調(diào)研、數(shù)據(jù)核查等手段，明確子基金的投資價(jià)值。

（2）選擇產(chǎn)業(yè)方向。通常情況下，母基金會選擇一個(gè)產(chǎn)業(yè)方向上的2～3支基金進(jìn)行投資。產(chǎn)業(yè)方向的選擇方法相對直白：母基金應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)及政策導(dǎo)向進(jìn)行深入研究，選擇符合宏觀經(jīng)濟(jì)所處周期階段，同時(shí)也是政府鼓勵(lì)或強(qiáng)制發(fā)展的產(chǎn)業(yè)作為投資方向。如果經(jīng)濟(jì)處于衰退期或低谷時(shí)，公用事業(yè)、生物醫(yī)藥等作為傳統(tǒng)防御型行業(yè)，同時(shí)能大概率成為政府刺激經(jīng)濟(jì)的抓手，因此是該階段理想的投資方向；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期或高峰時(shí)，大消費(fèi)、文娛、康養(yǎng)等周期性強(qiáng)的行業(yè)會是較好的投資方向。

（3）選擇子基金。母基金應(yīng)在明確“好機(jī)構(gòu)不一定出好合伙人，好合伙人不一定管出好基金”原則的基礎(chǔ)上，對管理機(jī)構(gòu)的歷史沿革、主理合伙人的歷史投資業(yè)績等進(jìn)行數(shù)據(jù)核查，對已投資過的項(xiàng)目進(jìn)行訪談和現(xiàn)場調(diào)研。同時(shí)，仔細(xì)對比擬投資基金和該管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作基金的條款，盡一切可能確保主理合伙人將大部分精力投入擬投資基金的管理中。

（4）投資條款談判與投資實(shí)施。母基金應(yīng)與子基金管理方就母基金的權(quán)益進(jìn)行商談，母基金所擁有的權(quán)利包括但不限于成為咨詢委員會的成員，對子基金可能存在的利益輸送問題進(jìn)行審核和表決，保證對子基金所投資項(xiàng)目的合投權(quán)、跟投權(quán)，以及對子基金核心管理成員設(shè)置關(guān)鍵人條款等。

（5）投后管理。母基金應(yīng)在投資完成后，對子基金的運(yùn)作進(jìn)行投后監(jiān)督和管理，包括積極參加咨詢委員會、了解基金的財(cái)務(wù)情況、基金的投向是否符合協(xié)議規(guī)定、子基金管理人是否忠實(shí)履責(zé)等。

3 母基金對子基金的盡職調(diào)查

母基金對子基金的調(diào)查應(yīng)集中在管理機(jī)構(gòu)、主理合伙人及團(tuán)隊(duì)、基金條款3個(gè)方面。

（1）管理機(jī)構(gòu)。通常情況下，管理機(jī)構(gòu)的名氣越大，過往投資業(yè)績越好，被母基金選中的概率也越大。本文認(rèn)為，在考慮名氣和過往業(yè)績的同時(shí)，母基金還應(yīng)對以下因素進(jìn)行盡職調(diào)查。{1}管理機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)和管理架構(gòu)。基本上，基金管理機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)相對扁平，都設(shè)有由合伙人組成的投資決策委員會，對項(xiàng)目的投資和退出進(jìn)行集體決策。但如果機(jī)構(gòu)中某一合伙人對機(jī)構(gòu)所投行業(yè)理解得很透徹或擁有強(qiáng)大的人脈資源和過往成功的案例，其在投資決策中往往具有一票否決權(quán)。母基金需要考慮，該合伙人是否強(qiáng)勢到足以讓整個(gè)機(jī)構(gòu)成為其一言堂，具體調(diào)查方法是旁聽一到兩次該管理機(jī)構(gòu)組織的投資決策會。{2}管理機(jī)構(gòu)的人員構(gòu)成和流動(dòng)性。管理機(jī)構(gòu)通常由合伙人及項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)、風(fēng)險(xiǎn)控制及后臺成員構(gòu)成。母基金應(yīng)重點(diǎn)核查合伙人的晉升制度是否合理、風(fēng)險(xiǎn)控制人員的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)是否豐富、風(fēng)險(xiǎn)控制體系是否獨(dú)立及后臺成員是否精干等。此外，一家人員流動(dòng)性高的管理機(jī)構(gòu)必然會在管理上存在一定的問題，因此對人員特別是投資經(jīng)理及以上人員的流動(dòng)性需要進(jìn)行特別考察。具體調(diào)查方法包括調(diào)查人員在職時(shí)長、對投資經(jīng)理進(jìn)行訪談等。{3}過往所管理基金的業(yè)績評估和歸因。母基金應(yīng)對管理機(jī)構(gòu)所發(fā)行的過往基金投資業(yè)績進(jìn)行整理，獲取的數(shù)據(jù)應(yīng)至少包括基金起止時(shí)間、存續(xù)期IRR、DPI、項(xiàng)目退出平均時(shí)長等絕對數(shù)；同時(shí)，母基金還應(yīng)對過往基金進(jìn)行橫向比較，即將該過往基金與同時(shí)期其他管理機(jī)構(gòu)所發(fā)行的基金的投資和收益情況進(jìn)行比較，如果發(fā)現(xiàn)異常點(diǎn)，則應(yīng)向管理機(jī)構(gòu)仔細(xì)詢問。

此外，對過往基金的業(yè)績評價(jià)也應(yīng)考慮到經(jīng)濟(jì)周期，例如20世紀(jì)90年代初發(fā)行的互聯(lián)網(wǎng)類基金收益情況就明顯好于20世紀(jì)90年代末發(fā)行的互聯(lián)網(wǎng)基金，其中一個(gè)主要原因在于2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“911”事件帶來的經(jīng)濟(jì)衰退等。因此，基金業(yè)績的歸因也是重要的考察環(huán)節(jié)。

4 主理合伙人及團(tuán)隊(duì)成員

子基金在募資說明書中都會介紹主理合伙人和投資團(tuán)隊(duì)。母基金應(yīng)對主理合伙人進(jìn)行2個(gè)方面的盡職調(diào)查，以及對團(tuán)隊(duì)構(gòu)成進(jìn)行盡職調(diào)查。

（1）合伙人過往業(yè)績。子基金通常會在路演中列舉主理合伙人的過往投資業(yè)績，母基金應(yīng)認(rèn)真分析該主理合伙人是以什么身份取得該業(yè)績的，如果該主理合伙人是以合伙人或項(xiàng)目A角身份取得該業(yè)績的，則能證明該合伙人的能力；反之，如果項(xiàng)目在投資時(shí)，該合伙人只是投資經(jīng)理或團(tuán)隊(duì)成員，則該項(xiàng)目并不能證明該合伙人的能力。

（2）合伙人目前所管理的其他基金。通常，主理合伙人同時(shí)管理的基金有2支甚至多支時(shí)，母基金應(yīng)確保當(dāng)擬投資基金開始運(yùn)作時(shí)該合伙人所管理的其他基金已進(jìn)入推出期。同時(shí)，母基金還應(yīng)對該合伙人在所管其他基金中的激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行盡職調(diào)查，如果其他基金給該合伙人的激勵(lì)明顯高于擬投資基金，則可以斷定該合伙人必然將大部分精力放到激勵(lì)較高的基金上。

5 團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性及構(gòu)成的合理性

投資團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對子基金擬投資行業(yè)有著深刻理解或有較深的行業(yè)從業(yè)背景，投資經(jīng)理應(yīng)有該行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)。投資團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成應(yīng)盡量精簡，但團(tuán)隊(duì)至少包括3～4人，以確保能同時(shí)承擔(dān)2個(gè)項(xiàng)目。

（1）基金條款。母基金應(yīng)對擬投資子基金的條款進(jìn)行詳細(xì)分析，特別是對于管理費(fèi)和業(yè)績激勵(lì)的收取方式是否符合通行做法、基金費(fèi)用分配、基金收益分配等條款進(jìn)行詳細(xì)分析。

（2）咨詢委員會的門檻和權(quán)限。通常，出資額較大的投資人能進(jìn)入子基金咨詢委員會，咨詢委員會應(yīng)在基金可能出現(xiàn)利益沖突（如利益輸送）時(shí)，對基金擬投資項(xiàng)目或擬采取行為進(jìn)行表決。因此，能否進(jìn)入咨詢委員會，咨詢委員會的權(quán)限有哪些是母基金必須關(guān)注的問題。{1}項(xiàng)目跟投/合投權(quán)。對子基金擬投資項(xiàng)目進(jìn)行合投或跟投，是母基金提升收益的有效手段，因此應(yīng)盡力爭取在基金條款中加入此項(xiàng)。{2}是否設(shè)置了關(guān)鍵人條款。母基金應(yīng)通過簽訂協(xié)議條款的方式，確保主理合伙人和核心投資團(tuán)隊(duì)將主要時(shí)間和精力放在對子基金的投資管理上，因此應(yīng)在條款中設(shè)定關(guān)鍵人士，并對關(guān)鍵人士的行為進(jìn)行相應(yīng)的約定。

6 結(jié)語

私募股權(quán)母基金在股權(quán)投資市場中能起到揚(yáng)長避短的效果，因此可以預(yù)見未來會擁有良好的發(fā)展前景，而私募股權(quán)母基金對子基金的考察，應(yīng)形成一整套符合母基金自身投資邏輯和投資人喜好的體系，從基金的最基本組成要素出發(fā)，逐一找出子基金的投資亮點(diǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，從而做出有理有據(jù)的投資決策。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]董雪.私募股權(quán)母基金備受矚目[N].金融周刊，2015-08-26（5）.

[2]吳君.私募股權(quán)母基金有望迎來爆發(fā)期[N].中國基金報(bào)，2016-10-31（7）.

[3]李福祥.資本市場新常態(tài)下的私募股權(quán)投資基金[N].天水日報(bào)，2015-08-12（4）.

[責(zé)任編輯：陳澤琦]