互聯(lián)網(wǎng)消費信貸資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式研究

◇王夢媛

在我國經(jīng)濟進入中高速增長的新常態(tài)下，消費逐漸成為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點。2016年4月央行與銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加大對新消費金融領(lǐng)域支持的指導(dǎo)意見》指出，要加快推進消費金融組織體系的培育和消費信貸管理模式及產(chǎn)品的創(chuàng)新。隨著居民可支配收入的提高和消費品種的豐富，信用的理念也逐漸被新一代消費群體所接受，再加上互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和政府政策的助推，消費金融相關(guān)業(yè)務(wù)的效率顯著提高。消費信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出，能夠滿足一些消費金融企業(yè)本身的融資需求，還給他們帶來了更大的獲利空間，極大地加速了資本市場的流動性。電商企業(yè)作為我國消費信貸資產(chǎn)證券化的代表，其業(yè)務(wù)從提供賒購服務(wù)延伸到了提供信用消費貸款。明確的消費場景、強大的大數(shù)據(jù)分析與風(fēng)險管理能力是電商發(fā)展消費信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心競爭力。

一、兩類產(chǎn)品的發(fā)行情況

根據(jù)Wind和CN-ABS整理的數(shù)據(jù)，截至2017年12月，京東集團以“京東白條”為基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易所市場及銀行間市場共成功發(fā)行了18單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合計金額為233億元，平均每單發(fā)行規(guī)模為12.9億元，次級厚度為10%～25%不等。阿里小貸則以“螞蟻花唄”為基礎(chǔ)資產(chǎn)在上海證券交易所共發(fā)行了45期合計800億元“德邦花唄”資產(chǎn)支持專項計劃，3期共計42億元的“第一創(chuàng)業(yè)花唄”資產(chǎn)支持專項計劃，平均每單的發(fā)行規(guī)模為17.7億元，包括循環(huán)期和攤還期在內(nèi)的期限為1年，次級厚度為8.5%～12.3%不等。

“螞蟻花唄”和“京東白條”都屬于有場景的消費分期，而明確的消費場景從根本上限制了客戶的借款用途，從而大大降低了這類資產(chǎn)的風(fēng)險?！拔浵伝▎h”和“京東白條”的業(yè)務(wù)主要是依賴自有電商平臺大數(shù)據(jù)的支持，可以根據(jù)客戶在其自有電商平臺上積累的數(shù)據(jù)來甄選客戶并確定其信用額度，根據(jù)用戶不同的信用情況制定不同的收費標(biāo)準(zhǔn)，這正是消費信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)的銀行信用卡的優(yōu)勢所在。

根據(jù)以上內(nèi)容，我們可以整理出“京東白條”和“螞蟻花唄”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的共同特征，如下表所示：

附表 “京東白條”和“螞蟻花唄”資產(chǎn)證券化的共同特征

二、兩類產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)對比

選取“京東金融-華泰白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”和“德邦花唄第十九期消費貸款資產(chǎn)支持專項計劃”兩只產(chǎn)品，并根據(jù)公開披露的評級報告等材料對兩者進行比較。

“京東金融-華泰白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”的原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)、劣后級證券持有人均為京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司，其基礎(chǔ)資產(chǎn)為京東提供白條業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的符合條件的應(yīng)收賬款資產(chǎn)。該專項計劃通過將證券產(chǎn)品進行內(nèi)部分級來實現(xiàn)信用增級的效果，具體的可以分為優(yōu)先級（75%，AAA級）、次優(yōu)先級（13%，AA級）和次級資產(chǎn)支持證券（12%，未評級）三種。除了優(yōu)先級證券由投資機構(gòu)認購?fù)猓嘞碌拇渭壻Y產(chǎn)支持證券將由發(fā)行人京東世紀(jì)貿(mào)易公司全部認購，不參與二級市場的流通。在該計劃具體產(chǎn)品的兩年期限內(nèi)，前半段為循環(huán)購買期，對符合進入基礎(chǔ)資產(chǎn)池標(biāo)準(zhǔn)并經(jīng)過挑選合格的資產(chǎn)進行循環(huán)購買，并按照季度單位付給優(yōu)先投資人收益；后半段期限的本息攤還期以月度為時間單位付給優(yōu)先投資人本息，在支付完優(yōu)先級的本金與利息后后，再將余下的收益支付給次級投資人。資產(chǎn)池應(yīng)收賬款逾期率和壞賬率達到一定比例時，將觸發(fā)加速清償機制。

2016年螞蟻小貸公司和德邦證券有限公司合作，由德邦證券作為專項計劃管理人分別向上海證券交易所申請儲架發(fā)行300億元和200億元的花唄系列資產(chǎn)支持專項計劃，該計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為螞蟻花唄產(chǎn)生的應(yīng)收賬款債權(quán)。該證券化產(chǎn)品采取了內(nèi)部增信方式，通過優(yōu)先級/次優(yōu)先級/次級的分層結(jié)構(gòu)實現(xiàn)信用增級，具體分為優(yōu)先級（80.70%，AAA級）、次優(yōu)先級（7%，AA級）和次級資產(chǎn)支持證券（12.30%，未評級）三種，次級部分能夠為優(yōu)先級和次優(yōu)先級部分提供12.3%的信用支持。如果資產(chǎn)池資產(chǎn)不良率上升，連續(xù)5個工作日基礎(chǔ)資產(chǎn)不良率產(chǎn)國8%，則資產(chǎn)池將會因為觸發(fā)加速清償事件而直接進入分配環(huán)節(jié)。8%的不良率閥值低于12.3%的信用支持，在一定程度上實現(xiàn)了在極端惡化情況下對優(yōu)先級投資者的保護。同時，專項計劃還通過每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)根據(jù)入池時間點對應(yīng)的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)的方式對基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)置了折價購買機制，從而形成一定規(guī)模的超額利差。

三、消費信貸資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢分析

1.產(chǎn)品信用風(fēng)險低

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)在單筆資產(chǎn)金額以及地域分布方面都足夠分散，再加上其自有電商平臺強大的風(fēng)險管理能力，就能夠有效地降低消費信貸證券資產(chǎn)化產(chǎn)品的信用風(fēng)險。

首先，消費信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度較好。根據(jù)評級報告和公開披露的信息，“螞蟻花唄”平均單筆應(yīng)收金額為441～878元不等，花唄分期為1～12個月，選擇1個月、12個月分期付款的人數(shù)最多，貸款余額主要集中在0～1000元和1000～3000元；“京東白條”平均單筆應(yīng)收金額為925元，分期期限為1～24個月，選擇1～6個月分期和6～12個月分期的客戶人數(shù)最多，貸款余額主要集中在1000～2000元和2000～5000元。由以上數(shù)據(jù)，不難看出消費信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)有較好的分散度。

其次，在貸款前，公司借助電子商務(wù)平臺上積累的客戶信用及行為大數(shù)據(jù)，與消費貸準(zhǔn)入授信體系結(jié)合，再根據(jù)各類征信平臺數(shù)據(jù)，通過系統(tǒng)模型確定對客戶的授信額度。在貸款發(fā)放后，會通過交易監(jiān)控、欺詐系統(tǒng)模型識別等措施對消費者的交易進行實時控制，從而實現(xiàn)對客戶授信額度的動態(tài)化管理。上述這些策略大大降低了入池資產(chǎn)信用違約風(fēng)險。

2.實行儲架發(fā)行方式

有些消費信貸企業(yè)的融資方式選擇較少，這時資產(chǎn)證券化就可作為一種具有低發(fā)行成本且具有可持續(xù)性的融資方法而被采納。儲架發(fā)行額度獲得批準(zhǔn)后，企業(yè)可以在額度有效期內(nèi)，自主決定發(fā)行時間點，這樣的發(fā)行方式不僅有利于公司擴大融資規(guī)模，提高融資效率，還可以增加產(chǎn)品在資本市場的受歡迎度。

3.采取循環(huán)交易結(jié)構(gòu)

消費信貸的貸款期限較短，但企業(yè)更愿意獲得期限較長的融資，而且，投資收益率較高的、期限相對較長的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會更受到投資者的青睞，這就導(dǎo)致了消費信貸資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)端和負債端的期限倒掛問題。采取循環(huán)交易結(jié)構(gòu)可以很好地解決這種期限不匹配問題，本文所分析的兩個案例均采用了這種結(jié)構(gòu)。通過此種結(jié)構(gòu)設(shè)計，不僅解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行產(chǎn)品的期限倒掛的問題，同時還穩(wěn)定了原始權(quán)益人的資金端，有利于原始權(quán)益人的業(yè)務(wù)經(jīng)營。

4.增信結(jié)構(gòu)完善，側(cè)重內(nèi)部增信

本文所舉兩個案例均采取了內(nèi)部增信措施，即通過“京東白條”“螞蟻花唄”的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，或優(yōu)化組合相關(guān)計劃產(chǎn)品自身交易結(jié)構(gòu)實現(xiàn)信用增級，具體手段主要包括優(yōu)先級/次級的結(jié)構(gòu)安排、通過超額利差與超額抵押彌補應(yīng)收賬款的損失、建立流動性儲備賬戶以備不測、優(yōu)先級與次級交叉互補機制等。這些增信措施的實施，能夠有效地降低消費信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險。

5.側(cè)重挖掘消費場景與大數(shù)據(jù)風(fēng)控

消費場景意味著消費貸款產(chǎn)生的債權(quán)的真實性，以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的風(fēng)險監(jiān)控則決定了風(fēng)險控制的有效性，這兩者都是消費信貸資產(chǎn)證券化的核心。調(diào)查研究表明，有確定場景的消費貸款逾期率和違約率相比沒有場景的消費貸款更低。消費金融機構(gòu)在其產(chǎn)品存續(xù)期的循環(huán)購買階段對資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的質(zhì)量的監(jiān)控離不開大數(shù)據(jù)支持，而且基于現(xiàn)代金融科技手段和科學(xué)的金融風(fēng)險計量數(shù)據(jù)形成的風(fēng)控體系將有效提高企業(yè)的風(fēng)控能力，降低產(chǎn)品的風(fēng)險，增強產(chǎn)品的核心競爭力。

四、消費信貸資產(chǎn)證券化模式的風(fēng)險分析

消費信貸資產(chǎn)證券化本質(zhì)上屬于將應(yīng)收賬款進行證券化，因為信貸資產(chǎn)發(fā)生的應(yīng)收賬款同時具備借款合同債權(quán)人權(quán)利屬性和資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬性，所以消費信貸資產(chǎn)證券化模式實際上存在許多內(nèi)在問題。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險

原始債務(wù)人的信用違約風(fēng)險是消費信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)自身面臨的最主要的風(fēng)險。該風(fēng)險在最初的信用交易過程中已經(jīng)存在，然后持續(xù)到資產(chǎn)證券化階段。如果原始發(fā)行人擴展其業(yè)務(wù)規(guī)模，產(chǎn)品的信用風(fēng)險就會大大增加。

2.原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險

在消費信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)，如果原始權(quán)益人沒有將其資產(chǎn)與注入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品計劃的資產(chǎn)相互隔離，而發(fā)生了破產(chǎn)的情況，就有可能會引發(fā)回收款無法及時劃付從而導(dǎo)致消費信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品和資產(chǎn)被凍結(jié)的情形，證券持有人可能無法收回本金，所面臨的風(fēng)險隨之增加。

3.法律法規(guī)風(fēng)險

目前我國消費信貸資產(chǎn)證券化仍處于重啟試點階段，各種宏觀經(jīng)濟政策、金融政策、行業(yè)指導(dǎo)意見以及相關(guān)法律法規(guī)的變化，都有可能加大該類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來的不確定性，造成對消費信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益的影響。