高度關(guān)注政策趨緊從嚴(yán)的宏觀效應(yīng)

周景彤 梁婧

未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍應(yīng)堅持穩(wěn)中求進(jìn)。積極財政政策應(yīng)加快支出進(jìn)度，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的重要作用。貨幣政策應(yīng)聚焦解決企業(yè)融資難、融資貴問題，把握好去杠桿節(jié)奏和力度，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線

2018年以來，國際環(huán)境復(fù)雜多變，國內(nèi)改革發(fā)展任務(wù)艱巨繁重，中國堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，深化改革開放，加強(qiáng)創(chuàng)新驅(qū)動，積極應(yīng)對挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體保持穩(wěn)中向好態(tài)勢。展望下半年，從全球經(jīng)濟(jì)來看，各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)再次分化，美聯(lián)儲加息縮表、中美貿(mào)易摩擦以及新興經(jīng)濟(jì)體金融市場動蕩，外部不確定因素依然較多，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨更多變數(shù)。從國內(nèi)來看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)推進(jìn)、新動能持續(xù)增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)效益改善，中國經(jīng)濟(jì)具有許多穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)和條件。但地方政府債務(wù)壓力有增無減、嚴(yán)監(jiān)管背景下融資渠道急劇收縮、房價過快上漲導(dǎo)致二三線城市房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向等，對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長帶來了不小的變數(shù)。總體看來，今年下半年，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增大。

上半年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本判斷

今年上半年，國際貿(mào)易、金融市場、地緣政治形勢波詭云譎，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨很大的不確定性，但在世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、國內(nèi)新動能不斷培育和房地產(chǎn)市場升溫等因素的支撐下，中國經(jīng)濟(jì)總體上延續(xù)了企穩(wěn)向好態(tài)勢。

1.經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體保持穩(wěn)中向好態(tài)勢。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，中國GDP增長6.8%，連續(xù)12個季度保持在6.5%-6.9%的區(qū)間。從生產(chǎn)來看，工業(yè)生產(chǎn)小幅放緩，服務(wù)業(yè)較快增長。今年上半年，工業(yè)增加值同比增長6.7%，較2017年同期、今年一季度分別回落0.2個百分點、0.1個百分點。服務(wù)業(yè)同比增長7.6%，較2017年同期回落0.1個百分點。從就業(yè)來看，新增就業(yè)顯著增加，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率創(chuàng)新低。今年前5個月，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)613萬人，比2017年同期增加14萬人。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個大城市調(diào)查失業(yè)率均有下降，6月份保持在5%以下，分別為4.8%和4.7%。從物價來看，CPI小幅回升，PPI漲幅放緩。今年上半年，CPI同比上漲2%，其中，食品價格由下跌轉(zhuǎn)為上漲，是拉動CPI回升的主要因素。服務(wù)價格漲幅穩(wěn)中有降。從國際收支來看，貨物貿(mào)易順差收窄，經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差。今年上半年，貨物貿(mào)易順差1386億美元，同比減少390億美元。今年一季度，經(jīng)常項目逆差341億美元，歷史性地轉(zhuǎn)正為負(fù)。

2.中國經(jīng)濟(jì)依然處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期。這輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升始于2017年，是新舊動能共同支撐的，但傳統(tǒng)動能走強(qiáng)難以持續(xù)。中國經(jīng)濟(jì)并不存在所謂的“新周期”，目前依然處在新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力。從政策上看，金融去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管勢頭不減，在一定程度上壓縮了社會有效融資渠道，對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響開始顯現(xiàn)。比如地方政府融資渠道受限使得基建投資大幅減速，影子銀行和表外業(yè)務(wù)收縮導(dǎo)致銀行貸款需求猛增，但由于信貸額度緊張，一些企業(yè)再融資面臨困難，信用風(fēng)險開始暴露。在此背景下，有些地方為緩解財政增收和經(jīng)濟(jì)下行壓力，采取各種辦法進(jìn)行舉債，在傳統(tǒng)融資渠道受阻的情況下，甚至高息從基金等渠道融資。一些城市對房地產(chǎn)“明調(diào)控、暗刺激”，增加土地出讓收入和相關(guān)稅費(fèi)收入，房地產(chǎn)市場異常火爆，再度成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。

3.金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，金融市場波動加大。今年以來，中國繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，持續(xù)強(qiáng)化金融監(jiān)管，多次實施定向降準(zhǔn)、擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍、頒布資管新規(guī)等，金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，金融去杠桿取得顯著進(jìn)展。貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)放緩，今年6月末廣義貨幣（M2）同比增長8%，增速比2017年末降低0.1個百分點。人民幣貸款平穩(wěn)增加，今年上半年新增人民幣貸款9.03萬億元，同比多增1.06萬億元，人民幣貸款在新增社會融資規(guī)模中的比重達(dá)到96.3%。貨幣市場、債券市場利率穩(wěn)中趨降，債券發(fā)行規(guī)模增加，今年上半年發(fā)行20.5萬億元，比2017年同期增加2.5萬億元。但在中美貿(mào)易摩擦加劇、全球金融市場波動加大、國內(nèi)金融去杠桿深化等背景下，出現(xiàn)了股市和匯率波動加大、債券違約事件增多、部分企業(yè)出現(xiàn)“融資渠道荒”等新現(xiàn)象、新問題。未來一段時間，在中美貿(mào)易摩擦演化升級背景下，金融市場仍面臨較大的波動風(fēng)險。

4.未來經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增大，但仍將保持較快增長。今年下半年，從全球來看，各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)再次分化，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)演化，美聯(lián)儲加息次數(shù)多于預(yù)期，新興經(jīng)濟(jì)體金融市場動蕩加劇，外部不確定因素依然較多，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨更多變數(shù)。從國內(nèi)來看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)推進(jìn)、新動能不斷培育、經(jīng)濟(jì)效益改善，中國經(jīng)濟(jì)仍具有許多穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)和條件。但地方政府債務(wù)壓力有增無減，嚴(yán)監(jiān)管背景下融資渠道急劇收縮，房價過快上漲導(dǎo)致二三線城市房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向等，對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長帶來了不小的變數(shù)?？傮w看來，預(yù)計全年GDP增長在6.7%左右，能夠?qū)崿F(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中值得關(guān)注的突出問題

盡管當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，但國際環(huán)境不確定性不穩(wěn)定性有所上升，國內(nèi)各類風(fēng)險和挑戰(zhàn)依然存在，還需要特別關(guān)注一些結(jié)構(gòu)性矛盾和問題。

1.基建投資增速大幅放緩，增大經(jīng)濟(jì)下行壓力。今年上半年，基建投資增長顯著放緩，同比僅增長7.3%，增速分別比今年一季度、2017年同期回落5.7個百分點和13.8個百分點，直接拉低了總體投資增速。其中，公共設(shè)施管理業(yè)在基建投資中占49%，增速比2017年同期下滑19.6個百分點；道路運(yùn)輸業(yè)占比29%，增速比2017年同期下滑12.3個百分點；電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及鐵路運(yùn)輸業(yè)投資均為負(fù)增長。基建投資增長放緩，主要是因為中國規(guī)范地方舉債行為，集中清理PPP項目庫，融資環(huán)境收緊。但是，基建投資增速放緩，直接增大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。

2.部分城市房價漲幅過大，甚至再現(xiàn)“一房難求”現(xiàn)象。今年以來，部分二三線城市房價出現(xiàn)了較快上漲，漲幅不僅高于全國平均水平，也遠(yuǎn)高于歷史同期水平。有些城市更是出現(xiàn)了“萬人搶房”“一房難求”等新情況、新問題。今年6月份，70個大中城市新建商品住宅價格環(huán)比增幅為1.1%，已經(jīng)連續(xù)4個月擴(kuò)大，房價環(huán)比上漲城市數(shù)目也已由今年2月的44個增加至6月的63個。部分城市房價過快上漲的原因既與各地“人才新政”刺激房地產(chǎn)需求集中釋放、部分城市住房供應(yīng)不足和結(jié)構(gòu)失衡有關(guān)，也與限價、限售等行政性調(diào)控手段存在負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致部分投資投機(jī)性需求重新入市有關(guān)。部分二三線城市房價過快上漲不僅會影響樓市調(diào)控效果、降低調(diào)控政策公信力，長期還會降低民眾福利、推高企業(yè)生產(chǎn)成本、削弱經(jīng)濟(jì)競爭力。

3.地方政府債務(wù)壓力有增無減，隱性債務(wù)問題依然存在。按照《預(yù)算法》，地方政府債券是地方政府唯一合法的舉債形式。但是地方政府違法違規(guī)舉債、擔(dān)保等時有發(fā)生，隱性債務(wù)形式多、增速快，積累的局部風(fēng)險不容忽視。首先，城投公司是地方政府隱性債務(wù)的主要載體。隨著2018年和2019年大量城投債集中到期，表外融資到期無法續(xù)作，其他融資渠道缺乏，將增大債務(wù)違約風(fēng)險。其次，PPP、政府購買服務(wù)成為一些地方政府變相舉債的新方式。今年4月份，審計署公告顯示，5個省的6個市縣通過違規(guī)出具承諾函、簽訂工程類政府購買服務(wù)協(xié)議等方式變相舉債，形成政府隱性債務(wù)154.22億元。最后，融資工具多元化，信用風(fēng)險、市場風(fēng)險等錯縱交織。除貸款之外，各類債券、PPN（非公開定向債務(wù)融資工具）、融資租賃、基金融資等相互交織，增大了政府監(jiān)管和防范風(fēng)險的難度。

4.債券違約數(shù)量增加，企業(yè)原有融資渠道受阻是關(guān)鍵原因。今年以來，中國債券市場頻繁曝出信用違約事件。截至今年7月6日，已發(fā)生27起信用違約事件，合計債券余額271億元，違約主體既有民營企業(yè)、也有上市公司和國有企業(yè)，并呈現(xiàn)出從低資質(zhì)向AAA高資質(zhì)擴(kuò)散的跡象。如果這一勢頭持續(xù)下去，今年債券違約數(shù)量有可能超過2017年（376億元）。在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定、企業(yè)盈利能力持續(xù)回升的背景下，當(dāng)前債券違約現(xiàn)象增加的原因主要與企業(yè)傳統(tǒng)融資渠道受阻有關(guān)。今年以來，中國繼續(xù)實施從嚴(yán)的監(jiān)管政策，企業(yè)借新還舊難度加大，部分前期業(yè)務(wù)擴(kuò)張過于激進(jìn)的企業(yè)違約風(fēng)險增加。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍應(yīng)堅持穩(wěn)中求進(jìn)

針對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢以及存在的突出問題，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍應(yīng)堅持穩(wěn)中求進(jìn)。積極財政政策應(yīng)加快支出進(jìn)度，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的重要作用。貨幣政策應(yīng)聚焦解決企業(yè)融資難、融資貴問題，把握好去杠桿節(jié)奏和力度，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線。

1.積極財政政策應(yīng)加快支出進(jìn)度，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)。一是應(yīng)加強(qiáng)預(yù)算執(zhí)行管理，加快資金撥付進(jìn)度。今年上半年，財政支出增速比財政收入增速低2.8個百分點，而過去六年同期財政支出增速都高于財政收入增速，這反映了一些地區(qū)支出進(jìn)度較慢，影響到積極財政政策的貫徹落實。二是應(yīng)加快地方政府債券發(fā)行節(jié)奏。今年上半年，全國發(fā)行地方政府債券1.41萬億元，同比下滑24%，但因全年發(fā)行任務(wù)比2017年有所增加，當(dāng)前的發(fā)行節(jié)奏明顯滯后。三是應(yīng)提高財政支出的公共性和普惠性，進(jìn)一步優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，加大對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、三大攻堅戰(zhàn)、“三農(nóng)”、民生等領(lǐng)域的支持。

2.貨幣政策應(yīng)把握好去杠桿節(jié)奏和力度，緩解企業(yè)融資難、融資貴問題。今年下半年，中國貨幣政策面臨的內(nèi)外部環(huán)境更加復(fù)雜，應(yīng)防范由于處置風(fēng)險而引發(fā)新的風(fēng)險。一是加大公開市場貨幣投放力度，提高工具組合和操作的有效性，保持流動性合理充裕。二是再次出臺定向降準(zhǔn)政策。為防范企業(yè)融資渠道受阻帶來的流動性風(fēng)險加大、債券違約增加、社會融資規(guī)模萎縮等情況，可考慮選擇合適時機(jī)再次定向降準(zhǔn)，避免當(dāng)前企業(yè)“融資渠道荒”演變?yōu)樾庞眠`約潮。三是保持公開市場操作利率基本穩(wěn)定。當(dāng)前企業(yè)實際融資利率提升主要與商業(yè)銀行負(fù)債端成本壓力加大等有關(guān)，未來應(yīng)保持公開市場操作利率基本穩(wěn)定，避免金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本進(jìn)一步上升。四是加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)與配合，避免各類政策疊加帶來的不利影響。

3.由以總量性去產(chǎn)能為主轉(zhuǎn)向以系統(tǒng)性去產(chǎn)能、結(jié)構(gòu)性優(yōu)產(chǎn)能為主。一是更加嚴(yán)格執(zhí)行質(zhì)量、環(huán)保、能耗、安全等法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，更加嚴(yán)格治理各種違法違規(guī)行為，倒逼落后產(chǎn)能退出，堅決防止過剩產(chǎn)能死灰復(fù)燃。二是擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)增量供給，由以總量性去產(chǎn)能為主轉(zhuǎn)向以系統(tǒng)性去產(chǎn)能、結(jié)構(gòu)性優(yōu)產(chǎn)能為主。通過產(chǎn)能置換、指標(biāo)交易等市場化手段加快優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)調(diào)整。三是繼續(xù)大力降低實體經(jīng)濟(jì)成本，降低制度性交易成本。繼續(xù)清理涉企收費(fèi)，加大對亂收費(fèi)的查處和整治力度，深化電力、油氣、鐵路等行業(yè)改革，降低用能、物流成本。四是把握去產(chǎn)能力度和節(jié)奏。加強(qiáng)市場供需動態(tài)監(jiān)測和預(yù)研預(yù)判，避免出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈不匹配、供需失衡、價格異常波動等情況。

（作者單位為中國銀行國際金融研究所。本文僅代表作者個人觀點）