系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究

葛良青

摘 要 企業(yè)的發(fā)展講究資源配置的高效性。近年來，系族企業(yè)在我國(guó)資本主義市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，引起業(yè)界對(duì)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。筆者鑒于系族企業(yè)外部資本市場(chǎng)融資的約束與不足，對(duì)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行了一系列研究，對(duì)其功能優(yōu)勢(shì)、存在的問題進(jìn)行了簡(jiǎn)單的梳理，并提出了相對(duì)合理的治理對(duì)策。希望可以達(dá)到拋磚引玉的效果。

關(guān)鍵詞 系族企業(yè)；內(nèi)部資本市場(chǎng)；功能優(yōu)勢(shì)；問題；對(duì)策

隨著經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，系族企業(yè)已然在我國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。資本稀缺將直接影響到企業(yè)利益。資本配置大體分為兩種：外部和內(nèi)部資本配置?，F(xiàn)階段，外部資本市場(chǎng)由于普遍存在信息不對(duì)稱、代理問題，導(dǎo)致社會(huì)資本在企業(yè)間配置效率較低，而內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解融資約束問題、優(yōu)化資源配置方面都起到了積極效應(yīng)。所以，企業(yè)在提高競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的進(jìn)程中，內(nèi)外部資本市場(chǎng)有效結(jié)合、提高企業(yè)資本產(chǎn)出率將成為關(guān)注重點(diǎn)。

一、系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念

眾學(xué)者從不同的視角給出了系族企業(yè)的涵義，借鑒綜合學(xué)者們的觀點(diǎn)，本文將系族企業(yè)概括為：企業(yè)集團(tuán)的一種特殊存在方式，基于多元化經(jīng)營(yíng)，系族企業(yè)的實(shí)際控制人通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式，擁有高度集中的現(xiàn)金流控制權(quán)，從而達(dá)到對(duì)企業(yè)集團(tuán)的控制和管理。

西方學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究始于20世紀(jì)60年代，學(xué)者Alchian（1969）等人認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)在融資、資源配置、信息獲取等方面較之外部資本市場(chǎng)有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。近年來，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者也逐漸將研究視角轉(zhuǎn)向內(nèi)部資本市場(chǎng)，并取得可觀的研究成果，主要包括：內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性、有效性以及效率配置的影響因素。學(xué)術(shù)界尚未對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行權(quán)威的定義，本文總結(jié)出一些公認(rèn)的觀點(diǎn)：（1）多元化經(jīng)營(yíng)與組織結(jié)構(gòu)是內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在基礎(chǔ)；（2）集團(tuán)多部門間進(jìn)行資金流動(dòng)和資源配置，集中現(xiàn)金流量投向高收益的項(xiàng)目。

二、系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的功能優(yōu)勢(shì)

1.緩解外部融資約束。資金的運(yùn)作是企業(yè)發(fā)展的命脈，由于外部資本市場(chǎng)與企業(yè)之間普遍存在信息不對(duì)稱和代理問題的弊端，企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)會(huì)產(chǎn)生較高的融資成本或難以及時(shí)籌集到所需資金。而內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，集團(tuán)多部門間的資金流動(dòng)，一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資壓力。

2.降低交易成本、提高信息質(zhì)量。外部資本市場(chǎng)必須付出較大的代價(jià)來獲取企業(yè)內(nèi)部信息，融資存在的代理成本和信息不對(duì)稱問題使企業(yè)必須承擔(dān)較高的交易成本以及融資風(fēng)險(xiǎn)。而內(nèi)部資本市場(chǎng)中，各部門間獲取信息在真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性方面均占優(yōu)勢(shì)。

3.優(yōu)化資源配置、分散風(fēng)險(xiǎn)?；趦?nèi)部資本市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)，企業(yè)內(nèi)部信息披露相對(duì)完整，企業(yè)能夠根據(jù)高質(zhì)量的信息在投資項(xiàng)目中進(jìn)行優(yōu)化選擇，將資源再配置到投資收益較高的項(xiàng)目中，一定程度上也能夠分散企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

4.健全監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制。外部出資者只能取得相應(yīng)于資本成本的收益，而內(nèi)部資本市場(chǎng)中，集團(tuán)總部擁有資金的剩余控制權(quán)，集團(tuán)總部有更大的激勵(lì)去識(shí)別和監(jiān)督旗下的成員企業(yè)。同時(shí)，成員企業(yè)為獲得更多的資本激勵(lì)和工作績(jī)效，會(huì)增強(qiáng)其工作能力。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行存在的問題

1.過度投資和部門補(bǔ)貼。內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在有利于資金在企業(yè)的自由調(diào)配，投資項(xiàng)目更容易得到資金上的支持，對(duì)利益的追求驅(qū)使高層管理者還未冷靜分析便倉促下手，過度投資。原則上，企業(yè)應(yīng)將有限的資源配置到邊際效益較高的項(xiàng)目中，然而在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，會(huì)因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方、人情社會(huì)等因素投資于收益較差的部門，這種部門補(bǔ)貼行為會(huì)造成資本配置效率的下降，損害公司整體價(jià)值。

2.操縱利潤(rùn)和粉飾報(bào)表。出于自身利益最大化的考慮，實(shí)際控制人會(huì)將投資收益高的項(xiàng)目業(yè)績(jī)填補(bǔ)投資虧損的項(xiàng)目，以達(dá)到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。實(shí)際控制人在項(xiàng)目間操縱利潤(rùn)、粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的行為會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)財(cái)務(wù)信息的失真度，投資者、相關(guān)權(quán)益方也難以依據(jù)真實(shí)、準(zhǔn)確的信息做出正確的判斷，進(jìn)而影響投資決策。

3.內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化。在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，實(shí)際控制人會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行一些非公允性關(guān)聯(lián)交易，扭曲了內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效能，通過內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益輸送，影響集團(tuán)企業(yè)的整體價(jià)值。主要包括：（1）大股東掠奪中小股東的利益；（2）掏空上市公司資產(chǎn)。

四、內(nèi)部資本市場(chǎng)的治理對(duì)策

1.建立內(nèi)部金融中介機(jī)構(gòu)。原則上，資金在內(nèi)部資本市場(chǎng)的自由流動(dòng)、調(diào)配，能夠促進(jìn)融資的便捷。但權(quán)利的高度集中容易導(dǎo)致一系列以損害公司整體價(jià)值為代價(jià)的利己行為。隨著系族企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)層級(jí)的增多，可以建立內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)來分散和避免控制權(quán)的過度集中。一方面，資金在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行合理分配，提高資本配置效益；另一方面，內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)與外部資本市場(chǎng)的有效銜接能夠提高企業(yè)融資效率。

2.完善內(nèi)部控制制度和治理結(jié)構(gòu)。內(nèi)控制度是否有效運(yùn)行和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否合理將直接影響到內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本配置效率。系族控制人對(duì)項(xiàng)目做出的投資決策是依據(jù)組織內(nèi)部結(jié)構(gòu)信息的，設(shè)置內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，嚴(yán)格履行股權(quán)激勵(lì)和薪資激勵(lì)相結(jié)合的方式，相互制衡和約束，增加企業(yè)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性，一定程度上能夠制約企業(yè)操縱利潤(rùn)、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為。

3.規(guī)范控股股東的責(zé)任義務(wù)。實(shí)際控制人濫用控制權(quán)，犧牲企業(yè)的權(quán)益來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的現(xiàn)象已屢見不鮮，企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格明確股東的責(zé)任和義務(wù)，對(duì)投資決策、整體效益、交易風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起相應(yīng)的責(zé)任，對(duì)其他股東以及相關(guān)權(quán)益方保持誠(chéng)信、對(duì)投融資相關(guān)業(yè)務(wù)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，一定程度上能夠避免內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的異化。

五、總結(jié)

現(xiàn)階段，我國(guó)資本市場(chǎng)上采取多元化經(jīng)營(yíng)的系族企業(yè)，隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)張，大多數(shù)系族企業(yè)選擇產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展道路。在增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍的過程中，融資成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。隨著眾多學(xué)者的理論研究和實(shí)例探討，筆者堅(jiān)信，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的缺陷和不足會(huì)得到有效的解決和改善。內(nèi)外部資本市場(chǎng)的有效結(jié)合，將成為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

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