A股上市房企償債高峰期泰山壓頂上半年50%公司造血能力存隱雷

周月明

2018年上半年，房地產(chǎn)政策調(diào)控進入了一個新的階段。一方面繼續(xù)抑制非理性需求特別是投機性購房需求，另一方面政策重點調(diào)整中長期供給結(jié)構(gòu)，“結(jié)構(gòu)性調(diào)控”的政策特征日益明顯。但不論如何，房地產(chǎn)市場很難再呈現(xiàn)供需兩旺、高歌猛進的盛景已經(jīng)是不爭的事實了。

而在政策調(diào)控依然嚴(yán)格的市場背景下，上市房企作為房產(chǎn)行業(yè)的中堅力量，它們受到政策調(diào)控的影響到底有多大？其業(yè)績表現(xiàn)如何？隨著上市房企2018年半年報的紛紛出爐，從中可以窺見一二。此外，資金成本越來越貴的情況下，它們的現(xiàn)金流承壓能力又怎樣？《投資者報》記者近日分析了各房企半年報，并對部分公司發(fā)送采訪函，以期做一些解答。

超30%房企業(yè)績?nèi)愿咴鲩L

目前，A股126家上市房企都發(fā)布了半年報，其中，營收超過100億元的有15家，前5名分別為綠地控股、萬科、保利地產(chǎn)、華夏幸福、招商蛇口。營收增長的共有74家，占比約58%，增速超過100%的有12家，占比約10%，其中，榮豐控股營收增速2140%，ST金宇營收增速1209%，排在前兩位，不過其營收體量都較小，低于2億元。此外，值得注意的是，排在營收前五的保利地產(chǎn)、招商蛇口營收增速都較低，分別為9.3%、6.6%，一定程度上表明這兩家公司在規(guī)模追求上放慢了腳步。

凈利潤方面，超過50億元的有5家，與營收前五名公司相同，其中，只有萬科凈利潤超百億元，達135億元?？傮w來看，凈利潤增長的有82家，占比約65%，增速超過100%的有38家，占比約30%。

值得注意的是，排在凈利潤前5名的房企（萬科、保利地產(chǎn)等），除招商蛇口之外，凈利潤增速都在30%左右，相對來說并不突出，這說明規(guī)模龐大的龍頭房企若想繼續(xù)高速增長有一定難度。

高負(fù)債成為集體困境

從數(shù)據(jù)看出，在地產(chǎn)市場調(diào)控較嚴(yán)的情況下，仍有超過50%的房企業(yè)績增長，30%的房企凈利潤增速甚至在100%以上。不過值得注意的是，在這樣的成績單背后，資產(chǎn)負(fù)債率的上升、償債壓力的增大越來越成為房企發(fā)展路上的隱憂。

整體來看，資產(chǎn)負(fù)債率超過80%的有35家，占比約27.7%，其中魯商置業(yè)一家超過90%。由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，預(yù)收賬款代表已收取的房款，待交房時才能確認(rèn)為營業(yè)收入，也意味著現(xiàn)在的預(yù)收賬款就是未來營收的一部分，若剔除預(yù)收賬款再來看資產(chǎn)負(fù)債率，超過80%的仍有18家。

龍頭房企資產(chǎn)負(fù)債率及凈負(fù)債率也普遍上升。具體來看，萬科上半年凈負(fù)債率為32.7%，比去年底的8.8%大幅上升；資產(chǎn)負(fù)債率84.7%，創(chuàng)下萬科自1991年上市以來的新高；上半年總負(fù)債共1.14萬億元，成為A股上市房企中負(fù)債額最高的房企。

下半年償債壓力大增

值得投資者注意的是，負(fù)債率高企不下的情況下，上市房企的償債壓力也變得越來越大。

據(jù)研究，房企面臨的第一波償債高峰就在下半年。據(jù)恒大研究院發(fā)布的報告，截至2018年6月底，除民間融資和類金融機構(gòu)貸款，房企有息負(fù)債余額約19.2萬億元。2018年下半年到2021年為集中兌付期，規(guī)模分別為2.9萬億、6.1萬億、5.9萬億和3.4萬億元。其中，規(guī)模最大的銀行和非銀金融機構(gòu)貸款未來4年集中到期；公司債2015年-2016年集中發(fā)行，從2018年下半年開始密集到期。

而天風(fēng)證券的數(shù)據(jù)顯示，2018年下半年，房企債券到期金額1052億元，考慮進入回售期的債券按照50%本金償還，下半年房企債券到期金額就高達2542億元，高于2018年上半年到期償還的851.3億元。

償債壓力增大，若想保持現(xiàn)金流鏈條的穩(wěn)定，就要借新債補充資金或者靠自身“造血能力”還債。但是，隨著嚴(yán)格調(diào)控，房企融資渠道在步步收緊。此前還傳聞一些地區(qū)的銀監(jiān)局發(fā)文暫停新增地產(chǎn)信托的報備，已過審的信托可發(fā)行。保利地產(chǎn)研究院指出，近期監(jiān)管層仍釋放“嚴(yán)控地產(chǎn)杠桿”信號，下半年房企融資端難有大改善。

從數(shù)據(jù)來看，籌資現(xiàn)金流凈額超過百億元的僅有11家，籌資現(xiàn)金流凈額超過營收一倍的有18家，占比僅在10%左右。

此外，從上半年上市房企的財務(wù)費用來看，超過10億元的有7家，財務(wù)費用占比營收超過10%的就有29家，占比超過23%。這在一定程度上意味著上市房企利息負(fù)擔(dān)越來越大。

而在龍頭房企中，上半年保利地產(chǎn)的財務(wù)費用高達17.92億元，逼近凈利潤的兩成，較去年同期增加137%。

靠再借款減輕償債壓力相對往常已較難，那么企業(yè)的內(nèi)生“造血能力”就顯得尤為重要。但是在當(dāng)下的嚴(yán)調(diào)控、貸款利率增高的情況下，又會影響房企的銷售情況和回款速度。

比如2018 年上半年，萬科的預(yù)收款項僅為 23.77 億元，與年初相比減少 99.34% ，不過萬科在年報中解釋稱，會計政策發(fā)生了變化使得萬科預(yù)收款項少算了 4907.12 億元，將這部分補上后，萬科的預(yù)收款項為 4930.89 億元，增速20%，但這一增速相對于保利地產(chǎn)（29%）、招商蛇口（38%）等同規(guī)模房企來說，仍然較慢。

查看各上市房企的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，有63家為負(fù)值，占比高達50%。最低的三名為濱江集團、金地集團、保利地產(chǎn)，分別為-114億元，-107億元，-98億元。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負(fù)值，意味著自身的造血能力下降，若此時還要面臨債務(wù)到期、融資難等情況，房企的資金鏈承壓度將會大幅增高。

房企面臨關(guān)鍵拐點

如今，高負(fù)債、償債壓力已成為埋伏在房企擴張路上的一顆隱雷。繼續(xù)拼規(guī)模、激進拿地，還是放慢腳步、落袋為安，是各房企面臨的重要選擇，各龍頭房企也出現(xiàn)了分化。

萬科今年上半年拿地就較為激進，據(jù)半年報顯示，上半年萬科獲取新項目 117 個，總規(guī)劃建筑面積 2049.1 萬平方米，與上半年銷售面積基本持平。

而從其他數(shù)據(jù)來看，萬科購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金達1237億元，同比增長27%，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也在近幾年來首次變?yōu)樨?fù)值，為-42億元，同比下滑119%。

值得注意的是，自2012 年以來，萬科就提出行業(yè)進入白銀時代，近幾年也一直向外界宣布轉(zhuǎn)型做城市配套服務(wù)商，并向長租公寓等多項領(lǐng)域進軍。在半年報業(yè)績新聞發(fā)布會上，首席財務(wù)官孫嘉曾表示：“萬科的新業(yè)務(wù)已經(jīng)全面打開，百花齊放。這是從原來確定的住宅業(yè)務(wù)到今天我們內(nèi)部稱之為不確定的拓展性業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變。”

不過，從半年報業(yè)績來看，萬科的各項業(yè)務(wù)中，僅房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率依然在往上走，而物業(yè)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)的利潤率是在往下滑。

在強調(diào)轉(zhuǎn)型做城市配套服務(wù)商的同時，萬科在今年上半年大舉拿地，而另一邊銷售速度卻較低，拿地面積甚至于銷售面積持平。2018 年上半年，萬科房地產(chǎn)的銷售增速相比碧桂園、恒大等龍頭房企都明顯較低，為9.9%。而碧桂園上半年銷售額同比增長 42.8% ，恒大上半年銷售額同比增長 24.6% ，三巨頭的增長速度已經(jīng)拉開。

萬科為何一邊發(fā)力拿地，一邊銷售增速較慢，是否此時期地價較低欲更多囤地未來釋放業(yè)績？此舉值得玩味。

此外，還有一些第二梯隊的房企也選擇加快腳步、追趕銷售目標(biāo)。如旭輝地產(chǎn)今年上半年銷售規(guī)模達到660億元，同比增長40%，若能完成全年1400億的銷售目標(biāo)，最近兩年旭輝的復(fù)合增長率將接近100%，成為高增長房企的代表。旭輝集團主席林中在業(yè)績會上表示，“未來三四年我們還是可以保持這種速度?！?/p>

與這些企業(yè)不同的是，一些房企開始選擇放慢腳步。如中海地產(chǎn)董事局主席兼行政總裁顏建國就曾表示，目前政策處于高度多變期，公司對市場高度審慎，負(fù)債率處于較低水平，手頭現(xiàn)金比較多，寧可錯失一些機會，也不想投錯幾塊地。

顏建國預(yù)計，下半年房地產(chǎn)調(diào)控將更加嚴(yán)厲，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)不放松，長效機制的相關(guān)政策漸行漸近，市場波動性調(diào)整逐漸加大，房價與銷量都將面臨下行壓力。加快開發(fā)、加快銷售、加快回款，加快持有型商業(yè)物業(yè)的運營規(guī)模與收入增長，是中海下半年的主要策略。

除了中海地產(chǎn)，保利地產(chǎn)拿地速度也在放慢。《投資者報》記者曾發(fā)送采訪函問其相關(guān)原因，但未得到答復(fù)。截至2018年上半年，保利地產(chǎn)待開發(fā)土地儲備面積8950萬平方米，其中一二線城市5425萬平方米，占比約61%，總土地儲備較2017年年底下降2%。

今年上半年，公司新拓展項目共計69個，其中并購、合作等方式獲取項目45個，占拓展項目總數(shù)的64%。新增容積率面積1510萬平方米，花費總成本1072億元，較去年同期，新增土地儲備下降了11%。

拿地不再激進也可以從現(xiàn)金流量表中購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金這一數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，2018年上半年為959億元，同比增長18%，而去年同比增長高達73%。

土地儲備減少的同時，保利地產(chǎn)還在加快去庫存，截至 2018 年 6 月末，公司全國商品房待售面積下降至 5.51 億平方米，同比下降 14.7%。且新開盤數(shù)量也占比較小，2018年上半年在售樓盤共計567個，其中國內(nèi)樓盤557個，2018年新開盤的僅有69個。這些數(shù)據(jù)在一定程度上體現(xiàn)了保利地產(chǎn)的謹(jǐn)慎。”