產業(yè)空心化、所有權性質與業(yè)績波動
——來自中國證券市場的證據(jù)

任 縉 高明華

(1.重慶師范大學 經濟與管理學院，重慶 401331；2.北京師范大學 經濟與工商管理學院，北京 100875)

一、引言

產業(yè)空心化(也叫“產業(yè)空洞化”)一詞最早是指“在一國的基礎生產能力方面出現(xiàn)了廣泛的資本撤退”。早期對于產業(yè)空洞化的研究，著眼于發(fā)達國家或地區(qū)(尤以美國和日本為多)蓬勃發(fā)展的對外直接投資，而使國內第一、第二產業(yè)發(fā)展下降，造成空心化[1]。但是，我國的產業(yè)空心化問題，與發(fā)達國家不同。發(fā)達國家的主要特點是伴隨對外直接投資和產業(yè)轉移的持續(xù)進展，越來越多的企業(yè)將主要生產和經營基地從國內轉移到國外，僅在國內留下一個空殼，以致使物質生產在國民經濟中的地位明顯下降，造成國內物質生產與非物質生產之間的比例關系嚴重失衡，國內投資不斷萎縮，就業(yè)機會大幅減少，失業(yè)問題日益嚴重[2]。事實上我國在多年以來扮演了承接發(fā)達國家生產和經營基地的角色。而我國的空心化問題，在宏觀上更多表現(xiàn)為在經濟發(fā)展過程中，違背產業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，盲目追求短期收益更高的金融、房地產等投機活動，弱化實體經濟，從而使資本等生產要素的投入與流動日趨不合理，使實體經濟的物質生產地位和作用減弱，并導致物質生產下降。

發(fā)達穩(wěn)健的實體經濟，合理的產業(yè)結構，持續(xù)創(chuàng)新動力是創(chuàng)造社會財富的源泉。產業(yè)空心化程度過高，造成資源要素普遍的“脫實向虛”，必然會大大降低宏觀經濟發(fā)展的競爭力和長期增長的后勁。特別是2008年美國次貸危機以來，國內外經濟形勢復雜，各類要素價格快速上漲，我國部分制造業(yè)經濟處于國際分工的產業(yè)鏈低端，需求價格彈性很大，實體產業(yè)利潤受到空前擠壓。相反，金融信貸、房地產為代表的虛擬經濟產業(yè)卻利潤驚人，企業(yè)脫實向虛的“空心化”行為日益凸顯。習近平總書記在中國共產黨第十九次全國代表大會上指出，“必須把發(fā)展經濟的著力點放在實體經濟上，把提高供給體系質量作為主攻方向，顯著增強我國經濟質量優(yōu)勢”；必須“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力”，一場讓“資本回歸實體”、讓“金融服務實體”的經濟變革正掀開大幕，成為國家最高決策層關注重點之一。

宏觀上出現(xiàn)嚴重的產業(yè)空心化，對國家經濟的發(fā)展有百害而無一利，這是毋庸置疑的。作為處于工業(yè)化中期后半階段的中國，已進入產業(yè)結構加速轉換和經濟增長方式戰(zhàn)略調整的關鍵時期，其產業(yè)空心化的性質有所不同且表現(xiàn)更為復雜。從微觀角度而言，相對普通企業(yè)，上市公司是社會主義市場經濟中的優(yōu)秀代表，是我國優(yōu)化供給結構的關鍵力量，同時他們也的確更有資源來進行衍生金融資產、投機性房地產或金融信貸的投資活動，當然也會帶來相應的風險。因此，選取上市公司業(yè)績波動性作為研究的切入點，對我國產業(yè)空心化水平進行微觀量化，考察產業(yè)空心化對公司業(yè)績波動性所產生的影響，具有重要的研究意義。

二、文獻回顧

(一)關于產業(yè)空心化

狹義的產業(yè)空心化是指發(fā)達國家將已經處于成熟或衰退的產業(yè)大量外移[3]，但國內新興產業(yè)尚未發(fā)展起來，不能彌補外移產業(yè)留下的空洞，削弱國家競爭力[4]。對于發(fā)展中國家而言，更有實際意義的應該是圍繞產業(yè)結構升級展開的一種“去工業(yè)化現(xiàn)象”[5]。具體而言又分為規(guī)模空心化和效率空心化，前者是指以制造業(yè)為中心的基礎生產力在國民經濟中的地位出現(xiàn)下降，國家制造競爭力萎縮；后者是指從落后產能中釋放出的要素資源并未有效投入到技術進步、產業(yè)結構升級中[6]。對此，仍然是針對發(fā)達國家的研究相對較多，特別是針對美國2008年次貸危機和歐債危機，很多學者認為是產業(yè)空心化現(xiàn)象處理不當而導致虛擬經濟的過度膨脹，實體經濟競爭力發(fā)展停滯，直至發(fā)生系統(tǒng)性金融風險[7]。對發(fā)展中國家而言，經濟泡沫，產業(yè)結構缺陷，實體經濟萎縮，全社會熱衷投資回報率更高的金融、房地產業(yè)等，使本來屬于生產性的實體投資轉向投機性的證券投資，造成國內實體產業(yè)投資動力不足，對此的研究文獻相對較少。

對于產業(yè)空心化的微觀計量問題，前人也較少涉及。學者對產業(yè)的空心化度量多用產業(yè)規(guī)模、產業(yè)成長度、產業(yè)技術水平、產業(yè)關聯(lián)度、產業(yè)開放度、產業(yè)空間區(qū)位狀況，以及產業(yè)可持續(xù)發(fā)展等指標來衡量，這些無一例外都是宏觀經濟指標。微觀計量方面文獻較少，比較典型的是吳海民[8]借助數(shù)據(jù)包絡分析BC模型，從“規(guī)?？招幕焙汀靶士招幕眮矶攘课覈睾８魇〉漠a業(yè)空心化問題,他實證檢驗了以房地產、股票價格為代表的資產價格波動，以原材料、燃料、動力購進價格為代表的通貨膨脹對我國沿海地區(qū)民營工業(yè)“規(guī)?？招幕迸c“效率空心化”的影響。

(二)產業(yè)空心化與業(yè)績波動

現(xiàn)有文獻中關注產業(yè)空心化與業(yè)績波動的較少，陳樂一等[9]從宏觀上測度了不確定性、產業(yè)空心化和經濟波動，但現(xiàn)有文獻大多從宏觀角度加以分析。從微觀企業(yè)的角度，測度產業(yè)空心化與業(yè)績波動風險的文獻相對較少。資源基礎理論認為，企業(yè)之所以多元化經營，是因為它們擁有充足的資源。對我國非金融保險業(yè)上市公司而言，當主業(yè)利潤空間有限時，以多元化的方式滲透入金融、房地產等短期收益率較高的行業(yè)，是我國非金融保險業(yè)上市產業(yè)空心化的主要方式。Montgomery[10]首先研究了企業(yè)多元化戰(zhàn)略與系統(tǒng)風險之間的關系，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)風險的大小和多元化類型有關，其中不相關多元化企業(yè)的系統(tǒng)風險要顯著高于其他企業(yè)。姜付秀等[11]發(fā)現(xiàn)我國上市公司的多元化能降低企業(yè)收益的波動程度。張翼等[12]以2002年的上市公司為研究樣本卻發(fā)現(xiàn)，在我國進行多元化經營會降低企業(yè)績效而無助于減小企業(yè)風險。

總的來講，現(xiàn)有關于產業(yè)空心化與公司業(yè)績波動的文獻相當缺乏，從非金融保險業(yè)上市公司對金融房地產等產業(yè)的滲透來看，由于資產價格反映的是未來商品和服務的價格，所以資產價格可能波動較大，這可能會加大空心化對業(yè)績波動的影響。所以，本文提出第一個假設是：

H1：在其他條件不變的情況下，上市公司產業(yè)空心化程度越高，公司業(yè)績波動性越大。

(三)所有權性質與業(yè)績波動問題

市場均衡表現(xiàn)為剔除風險后的報酬相等，意味著業(yè)績并非只有水平高低這一種評判標準。事實上，業(yè)績穩(wěn)定性同樣是反映業(yè)績特征的重要變量?？招幕韧稒C性投資可能導致公司短期內業(yè)績水平很高，但是科學決策并合理進行風險控制，實現(xiàn)公司績效的長期發(fā)展和穩(wěn)定同等重要，所以關注業(yè)績波動問題具有重要意義。從所有權性質角度研究對公司業(yè)績波動影響的文獻并不多。大多數(shù)文獻關注的是國有產權與私有產權業(yè)績差異問題。方芳和閆曉彤[13]發(fā)現(xiàn)第一大股東為法人股東(主要為非國有法人股東)的公司業(yè)績優(yōu)于第一大股東為國家股股東的公司；徐莉萍等[14]的研究表明，不同的國有產權行使主體對上市公司經營績效的影響有明顯的不同，國有企業(yè)控股的上市公司、中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司績效表現(xiàn)更優(yōu)；張翼等[15]發(fā)現(xiàn)，在國有控制的上市公司中，多元化程度與國有股比例呈U型關系，而在非國有控制公司中不存在這一關系。

國有上市企業(yè)除了接受資本市場的監(jiān)督外，原則上還受到上級主管部門的監(jiān)管，對風險的控制可能更嚴格一些。此外，國有上市企業(yè)規(guī)?？赡鼙却蠖鄶?shù)非國有上市企業(yè)要大，抵抗風險的能力也會更強一些。結合文獻，本文提出第二個假設是：

H2：在其他條件不變的情況下，當所有權性質為國有企業(yè)時，能在一定程度抑制空心化帶來的業(yè)績波動。

三、研究設計

(一)模型與樣本

本文以2008-2015年深交所主板上市公司為研究對象，所有分析數(shù)據(jù)來自上市公司年報披露?？紤]到金融保險業(yè)的特殊性，以及本文對“產業(yè)空心化”的定義(如表1)，剔除了金融保險業(yè)的上市公司，以及表1中數(shù)據(jù)不全的上市公司，我們最終確定了每年696家公司的面板數(shù)據(jù)，并對主要變量值進行winsor2%處理。選擇2008-2015年，是因為這幾年的經濟背景幾乎相同，投機性房地產市場處于超快速發(fā)展的末期，受美國次貸危機影響，全球經濟普遍下行，實體經濟競爭空前激烈，通脹壓力較大，利潤空間被不斷壓縮。因此，放棄實體經濟，投資衍生性金融資產和投機性房地產，是有一定外部刺激因素的。

表1 變量定義

數(shù)據(jù)來源：上市公司財務報表數(shù)據(jù)，來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)；soe, age為筆者自行根據(jù)年報披露采集，為避免成長性(growth)系數(shù)為0，該項數(shù)據(jù)均除以100

(二)變量指標及其調整

公司業(yè)績波動既受到公司自身特性，又受到行業(yè)特性等的影響[16]。所以本文特別選取以下變量作為公司自身特性(firm character)的控制變量：以公司總資產自然對數(shù)為代表的公司規(guī)模(size)；以公司總資產增長率為代表的公司成長性指標(growth)；以資產負債率衡量的財務杠桿指標(lev)；上市年限為代表的年限(age)；以是否是國有企業(yè)為代表的所有權性質(soe)。公司業(yè)績波動方面，選擇ROA是將其作為會計業(yè)績指標[17]，以其在研究期間每五年ROA的滾動標準差[18]來表示業(yè)績波動，在研究期間內任意一年業(yè)績指標缺失的樣本都刪除。

關于空心化的定義，可以從狹義角度理解為基礎生產能力出現(xiàn)廣泛的資本撤退。產業(yè)空心化可以從產業(yè)規(guī)模、產業(yè)成長度、產業(yè)技術水平、產業(yè)關聯(lián)度、產業(yè)空間區(qū)位狀況，以及產業(yè)可持續(xù)發(fā)展等指標來衡量[8]。考慮到2008-2015年的經濟背景，本文用“規(guī)?？招幕眮矶攘靠招幕某潭?。即交易性金融資產、衍生性金融資產、投資性房地產占總資產的比重。從直觀上講，企業(yè)雖然看上去規(guī)模很大，但如果大部分都是由金融資產、投機性房地產這種波動性較高的資產組成，這會影響公司業(yè)績的穩(wěn)定；如果行業(yè)中較多企業(yè)都這樣做，亦會損害實體經濟的根基。

四、實證檢驗

(一)描述性分析

本文考察深交所696家上市公司，從表2可看出表示業(yè)績波動風險的ROA滾動標準差(sdroa)，非國有上市公司比國有上市公司的均值要大很多，說明從縱向波動看，前者的業(yè)績波動的確要大一些。就此兩個變量的標準差來看，非國有上市公司也明顯要大，這說明非國有上市公司這個群體的內部差異較大，而國有企業(yè)的表現(xiàn)要平均一些，這也說明國有經濟普遍表現(xiàn)更穩(wěn)定。從規(guī)?？招穆?hollowrate)的水平來看，非國有上市公司也略高于國有上市公司，可能是由于非國有上市公司面臨的競爭更激烈，利潤空間更狹小，所以更傾向于投機性的空心化投資。但是無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)的這一指標標準差都很小，說明規(guī)?？招穆仕讲町惒淮蟆馁Y產負債率(lev)來看，非國有上市公司亦高于國有上市公司，這也證明了非國有上市公司融資的壓力。從成長性(growth)來看，國有企業(yè)的總資產增長率遠比非國有企業(yè)要大，這也說明就資產增長表現(xiàn)的發(fā)展能力而言，國有企業(yè)遠強于非國有企業(yè)。但是國有企業(yè)成長性標準差較大，說明國有企業(yè)發(fā)展能力存在較大差距。

表2 數(shù)據(jù)描述(分所有權性質)

2.相關系數(shù)

用SPSS13.0對數(shù)據(jù)做了相關性分析(表略)，發(fā)現(xiàn)空心率水平與業(yè)績波動變量的Pearson相關系數(shù)顯著正相關，初步說明了空心化可能會加大業(yè)績波動水平。從代表上市公司業(yè)績特征的控制變量來看，也基本與業(yè)績波動水平顯著相關。

3.單變量分析

從表3可以看出，在考察的696家上市公司中，無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，都有一半左右的企業(yè)參與、實施了空心化策略。從各年份的數(shù)據(jù)我們可以直觀發(fā)現(xiàn)，2010年和2011年是一個“小高峰”，無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，有空心化投資行為的公司數(shù)達到區(qū)間內峰值。從2008年美國次貸危機全面爆發(fā)后，我國經濟增速明顯回落，企業(yè)面臨的國內外經濟形勢更加復雜，主業(yè)經營面臨更大挑戰(zhàn)，所以逐漸嘗試各種金融化投資或者房地產投資，在危機全面爆發(fā)的2～3年里達到頂峰。此外，從宏觀政策考慮，為應對金融危機的不利沖擊，央行從2008年第二季度起開始實施適度寬松的貨幣政策，2009年和2010年M2增長率分別高達27.7%和19.7%，為2007年至2017年10年以來最高的兩年；以及我國政府在2008年末推出的“四萬億”刺激計劃，這些積極政策都可能影響此后幾年的企業(yè)投資行為，所以在2010年和2011年達到空心化的“小高峰”。

表3 規(guī)?？招幕屎退袡嘈再|

另一方面，可以看出，在2011年以前，國有企業(yè)比非國有企業(yè)更普遍實施空心化策略。我們不禁聯(lián)想到中航油新加坡公司5.54億美元的巨額虧損，2009年中信泰富高達159億港元的巨額外匯損失，以及中國五礦、株冶、國儲銅、東航集團、中航集團、中國遠洋等中央企業(yè)投資金融衍生品出現(xiàn)巨額浮虧的事件出現(xiàn)，動輒幾十億的虧損，已嚴重危及了企業(yè)的持續(xù)經營和國有資產的安全，實在令人痛心。但在2011年以后國有企業(yè)這一行為有所收斂，這也與國資委加強監(jiān)管有關。國有企業(yè)投資金融衍生品的現(xiàn)象引起國務院國資委的高度重視，2009年2月，國務院國資委緊急印發(fā)了《關于進一步加強中央企業(yè)金融衍生業(yè)務監(jiān)管的通知》，要求中央企業(yè)全面清理各類金融衍生業(yè)務，明確國有企業(yè)從事金融衍生業(yè)務的目的是為了避險，是為了套期保值，而不是作為盈利的手段，更不能抱有僥幸的心理進行投機。

按照表1的定義，從表3可看出非國有企業(yè)的規(guī)模空心率大于國有企業(yè)，一方面是因為國有企業(yè)面臨更嚴格的監(jiān)管，另一方面也說明在復雜的經濟形勢下，非國有企業(yè)主業(yè)經營面臨更大的困難，他們更傾向于選擇偏離主營業(yè)務的金融衍生品或房地產投資。

(二)回歸分析

為檢驗上市公司業(yè)績波動程度，本文借鑒Cheng[18]和Adams[17]方法，用上市公司在考察區(qū)間內的標準差表現(xiàn)業(yè)績波動。具體做法是將每個公司每五年的業(yè)績指標求滾動標準差，本文即為2008-2015年的平衡面板數(shù)據(jù)。為增強回歸結果可信度，本文分別用混合OLS，時間固定效應模型和行業(yè)效應模型對產業(yè)空心化、所有權性質與上市公司業(yè)績波動關系進行研究。

sdroa=α1size+α2age+α3growth+α4Lev+α5soe+α6hollowrate+industry+α7hollow_soe+e

表4是產業(yè)空心化程度、所有權性質與上市公司業(yè)績波動的回歸結果。從表4可以看出，無論是用混合OLS，還是時間固定效應或者行業(yè)固定效應模型，規(guī)?？招穆?hollowrate)系數(shù)顯著為正，說明空心化的確可能加大業(yè)績波動的程度，這印證了假設1。而交叉項(hollow_soe)的系數(shù)顯著為負，說明相比非國有企業(yè)，當所有權性質為國有企業(yè)時，可以在一定程度抑制因空心化帶來的公司經營風險業(yè)績波動，這也證明了假設2。另外，成長性(growth)系數(shù)顯著為正，說明隨著資產規(guī)模的擴大，業(yè)績的波動程度在加深。資產負債率(lev)系數(shù)顯著為正，說明資產負債率越高，業(yè)績波動越顯著；資產負債率越高，經營風險可能越大。這些研究結論與以前的實證文獻基本一致。

表4 產業(yè)空心化、所有權性質與上市公司業(yè)績波動的回歸結果

*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01

(三)穩(wěn)健性檢驗

相對于其他行業(yè)，我國正處在轉型升級的關鍵時期，制造業(yè)在實體經濟中具有特別的意義。制造業(yè)金融化問題將加速資本流向非實體經濟部門，削弱制造業(yè)發(fā)展能力，加大宏觀經濟波動的風險，這一問題得到學者的特別關注，如謝家智等[19]。因此，特別把制造業(yè)企業(yè)按照上文模型重新擬合，采用混合OLS(結果1)和時間固定效應模型(結果2)，回歸結果如表5所示。

表5 產業(yè)空心化、所有權性質與制造業(yè)上市公司業(yè)績波動的回歸結果

*p< 0.1,**p< 0.05,***p< 0.01

從表5可以看出，規(guī)?？招幕?hollowrate)的系數(shù)仍然顯著為正，說明空心化策略的確會加大業(yè)績波動的水平；交叉項(hollow_soe)的系數(shù)顯著為負，再次驗證當所有權性質為國有企業(yè)時，可在一定程度上抑制空心化帶來的業(yè)績波動問題。這說明制造業(yè)上市公司股權制衡中政府機制發(fā)揮了重要作用，政府的有效干預有助于制造業(yè)和宏觀經濟發(fā)展的穩(wěn)健性。

五、結論

從微觀上講，空心化到底對上市公司這個特殊的群體產生怎樣的影響，不僅僅表現(xiàn)在對業(yè)績水平本身的影響上，更應該關注在穩(wěn)定公司業(yè)績風險上的作用。與以往的研究不同，本文從產業(yè)空心化這個宏觀經濟問題出發(fā)，選擇所有權性質等微觀治理機制來考察控制企業(yè)風險的作用。實證研究發(fā)現(xiàn)：(一)衍生性金融資產、投機性房地產等空心化投資的確會加大上市公司的業(yè)績波動，作為企業(yè)的經營決策者，應充分認識到這種空心化的風險性，并及時地進行相關調整，以保證在穩(wěn)定公司業(yè)績的前提下實現(xiàn)公司業(yè)績的最大化。(二)從實證的結果來看，通過對不同所有權性質企業(yè)的經營風險分析來看，當所有權性質為國有企業(yè)時，可在一定程度上抑制空心化帶來的業(yè)績波動。國有上市公司面臨的監(jiān)管是多頭的，實證表明這種監(jiān)管對保持公司業(yè)績穩(wěn)定性是有效的。這也說明，對非國有上市公司，證監(jiān)會等監(jiān)管機構也應該對空心化問題加以特別關注，比如在信息披露方面、總量控制等方面加強對實體企業(yè)金融化投資的政策監(jiān)管，這對整個國民經濟在一個堅實的基礎上穩(wěn)健運行，是具有特別意義的。

習近平主席在十九大報告中指出，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發(fā)展質量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率，著力加快建設實體經濟、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產業(yè)體系，著力構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，不斷增強我國經濟創(chuàng)新力和競爭力。這再次強調了實體經濟在國民經濟發(fā)展中的根基作用，在大力發(fā)展各種服務業(yè)的同時，應該強調的是在實體經濟這個根基上的協(xié)調發(fā)展，引導生產要素和各種資源的合理配置。從長期發(fā)展的角度看，持續(xù)關注企業(yè)的經營風險，將提高公司業(yè)績和穩(wěn)定公司業(yè)績風險兩種功能結合起來，才是評價公司治理水平的有效標準?？招幕瘧撜f是一把雙刃劍，如何進行有效的資源配置，并根據(jù)經營環(huán)境的動態(tài)變化做出及時調整，管理機構進行相關的規(guī)范管理，這樣才能避免錯誤決策，實現(xiàn)公司的持續(xù)發(fā)展。