公用事業(yè)類上市公司融資效率分析研究

孫燕芳 曹永鵬

(中國石油大學(華東) 經(jīng)濟管理學院，山東 青島 266580)

一、引言

公用事業(yè)的健康發(fā)展不僅有利于人民群眾生活安定，也有利于社會經(jīng)濟環(huán)境的和諧穩(wěn)定。公用事業(yè)類公司經(jīng)營的產(chǎn)品或服務與民眾的日常生活息息相關(guān)，有鑒于公用產(chǎn)品或服務的特殊性，經(jīng)營公用產(chǎn)品或服務的企業(yè)多為國有控股，產(chǎn)品或服務的定價也由政府調(diào)控且必須處于合理的區(qū)間范圍內(nèi)，因此政府對這類公司在政策上也會給予一定的政策扶持。

2012年以來，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，政府財政收入也隨著GDP增速的放緩而有所放緩。銀行和金融機構(gòu)為了適應經(jīng)濟環(huán)境積極調(diào)整信貸政策，加強了對借貸資格的審查力度。2015年4月，為鼓勵和引導社會資本參與基礎設施和公用事業(yè)建設運營，提高公共服務質(zhì)量和效率，保護特許經(jīng)營者合法權(quán)益，保障社會公共利益和公共安全，促進經(jīng)濟社會持續(xù)健康發(fā)展，國家發(fā)改委頒行《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，將開展基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營視為穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的重要舉措。該辦法指明了新時期我國公用事業(yè)建設發(fā)展的方向。盡管公用事業(yè)類企業(yè)在市場經(jīng)濟環(huán)境下有其不可或缺的經(jīng)濟地位，但該行業(yè)也有其經(jīng)營發(fā)展的短板，如資金投入量巨大、經(jīng)營周期長、資金回收緩慢等。因此，融資效率將直接影響該行業(yè)的健康發(fā)展。本文擬以2012-2016年我國公用事業(yè)類上市公司為研究對象，從資金的投入和產(chǎn)出角度分析我國公用事業(yè)類上市公司的融資效率，探討提高融資效率對促進公用事業(yè)健康發(fā)展的積極意義。

二、融資效率相關(guān)文獻回顧

(一)融資效率的內(nèi)涵

曾康霖(1993)較早提出融資效率的概念，他認為，利益機制的約束程度、投資的風險程度、信息的靈敏和真實程度、市場經(jīng)濟的發(fā)育程度、貨幣政策的作用程度、作用對象的影響程度和作用領域的選擇程度等是影響直接融資與間接融資效率和成本的主要因素。*曾康霖：《怎樣看待直接融資與間接融資》，《金融研究》1993年第10期。宋文兵(1998)認為，融資方式是制度的安排，交易效率和配置效率是不同融資方式效率體現(xiàn)的兩個方面，且采用股票方式融資在融資效率上并不優(yōu)于間接融資。*宋文兵：《關(guān)于融資方式需要澄清的幾個問題》，《金融研究》1998年第1期。盧福財(2000)的研究將企業(yè)融資效率界定為某種企業(yè)融資方式或融資制度在實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出的能力和功效。*盧福財：《企業(yè)融資效率分析》，中國社會科學院研究生院，學位論文，2000年。程守紅等(2003)認為，融資效率的高低是指在一定的時間、空間界限內(nèi)融通資金的投入產(chǎn)出比的大小，中小企業(yè)融資效率可以從融資成本、資本市場的成熟度、融資主體的自由度和資金到位率等四個方面來衡量。*程守紅、李中維等：《如何評價中小企業(yè)的融資效率》，《財會月刊》2003年第14期。肖勁和馬亞軍(2003)認為，融資效率表現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)能否以盡可能低的成本融通到所需要的資金，二是企業(yè)融通的資金能否得到有效的利用。*肖勁、馬亞軍：《企業(yè)融資效率及理論分析框架》，《財經(jīng)科學》2004年第S1期。

(二)對融資效率的量化分析

楊宜(2009)的研究選取了三項投入指標：企業(yè)資產(chǎn)總額、負債總額、所有者權(quán)益總額；兩項產(chǎn)出指標：主營業(yè)務收入、總資產(chǎn)收益率；在考慮指標間所處的不同量綱的影響下，運用DEA -BCC模型，對2005-2006年間北京高科技企業(yè)融資效率整體情況進行分析，得出北京高科技中小企業(yè)的融資效率普遍低下，其融資效率與規(guī)模成正比，且普遍處于規(guī)模報酬遞增階段。*楊宜：《北京高科技中小企業(yè)融資效率研究》，《科技管理研究》2009年第10期。邵永同等(2013)的研究選取企業(yè)資產(chǎn)總額、主營業(yè)務成本、資產(chǎn)負債率、速動比率作為投入指標；凈利潤和凈資產(chǎn)收益率為產(chǎn)出指標，對我國生物醫(yī)藥上市公司的融資效率進行評價，結(jié)果顯示我國部分生物醫(yī)藥上市公司的融資效率已經(jīng)達到較高水平，整體上有逐年提高的趨勢。*邵永同、陳淑珍：《基于DEA方法的我國上市生物醫(yī)藥企業(yè)融資效率實證研究》，《科技管理研究》2013年第2期。王秀貞等(2017)選取企業(yè)總資產(chǎn)、負債總額、所有者權(quán)益總額、利息支出、資產(chǎn)負債率、速動比率作為投入指標；主營業(yè)務收入、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務利潤率、企業(yè)成長性為產(chǎn)出指標；對我國中小企業(yè)的融資效率進行了評價，得出我國中小企業(yè)融資效率普遍偏低的結(jié)論。*王秀貞、丁慧平等：《基于DEA方法的我國中小企業(yè)融資效率評價》，《系統(tǒng)工程理論與實踐》2017年第4期。潘永明等(2016)的研究則從技術(shù)進步、純技術(shù)效率和規(guī)模效率等方面，分析了我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)2009-2013年間的融資效率動態(tài)變化情況。*潘永明、喻琦然等：《我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率評價及影響因素研究》，《華東經(jīng)濟管理》2016年第2期。張強、賀立(2013)采用數(shù)據(jù)包絡分析(DEA)對我國30 家節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司2011年的融資效率進行了測算與分析，發(fā)現(xiàn)當年我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資效率普遍偏低，同時通過 Malmquist 指數(shù)對我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司2007-2011年間融資效率的動態(tài)變化進行了測算和分解，發(fā)現(xiàn)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率呈連年下降趨勢。*張強、張賀立：《我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率研究》，《求索》2013年第4期。

通過梳理學者們對融資效率的研究成果，我們發(fā)現(xiàn)學術(shù)界對融資效率概念并沒有確切的界定，較為一致認識是資金的投入和產(chǎn)出的配比狀況。在分析工具使用方面，運用DEA-BCC模型和DEA-Malmquist模型對具體行業(yè)融資效率的分析較多，研究方法與結(jié)論幾臻完美。同時，我們也發(fā)現(xiàn)運用此兩類模型對公用事業(yè)行業(yè)的融資效率進行分析的文獻幾乎沒有。對此，本文運用DEA-BCC模型以及DEA-Malmquist模型分別從靜態(tài)和動態(tài)兩個方面對公用事業(yè)行業(yè)融資效率進行深入分析，以期為提升該行業(yè)融資效率，促進該行業(yè)健康發(fā)展提供理論參考。

三、公用事業(yè)類公司融資效率評價模型與指標選取

(一)模型選取

數(shù)據(jù)包絡分析法由查恩斯、庫伯和羅茲在1978年首次提出，該方法以帕累托有效理論為基礎，用以評價同時具有多投入、多產(chǎn)出的決策單元相對效率。

1.DEA-BCC模型。假設有n個決策單元(DMU)，每個決策單元代表一個公用事業(yè)類上市公司，任意決策單元輸入向量X=(x1,x2,…,xa)T，輸出變量Y=(y1,y2,…,yb)T，在任意的決策單元DMUj同時滿足錐性、凸性、最小性和無效性的公理假設下，可能的生產(chǎn)集為：

可以得到規(guī)模報酬可變的DEA-BCC模型，見式(1)：

(1)

式(1)中，a和b分別表示輸入和輸出指標的個數(shù)； st-和st+表示松弛變量；ε為阿基米德無窮小量，標準取值為10-6；θ表示決策單元的技術(shù)效率，可以分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率的乘積，也稱之為綜合效率。該模型公式計算的技術(shù)效率值越接近1，表示越有效。如果θ=1，st-=0，st+=0，則表示決策單元為DEA有效，即投入無冗余，產(chǎn)出無不足，投入和產(chǎn)出達到最優(yōu)配置狀態(tài)，決策單元投入產(chǎn)出有效；如果θ<1或st-≠0或st+≠0，則表示決策單元投入和產(chǎn)出未達到有效狀態(tài)。

2.DEA-Malmquist模型。DEA-BCC模型計算了不同時期各個決策單元的效率，使用與不同時期數(shù)據(jù)對比分析，不能反映連續(xù)時期效率的動態(tài)變化情況。DEA-Malmquist模型將Malmquist指數(shù)運用到數(shù)據(jù)包絡分析中，考慮了時間因素，通過測算每個數(shù)據(jù)點的距離函數(shù)，來測量決策單元效率的變化。Malmquist指數(shù)公式如式(2)所示：

(2)

式(2)中，xit，yit分別表示第i個決策單元t時期的投入量和產(chǎn)出量，xit+1，yit+1分別表示第i個決策單元t+1時期的投入量和產(chǎn)出量；Dit(xit，yit)和Dit(xit+1，yit+1)表示以t時期的技術(shù)為參考，t和t+1時期的生產(chǎn)前沿面的距離。

式(2)最終可以分解為tfpch=effch×techch。其中，techch=pech×sech。tfpch表示Malmquist指數(shù)，effch表示技術(shù)效率變化指數(shù)，techch表示技術(shù)進步指數(shù)，pech表示純技術(shù)效率變化指數(shù)，sech表示規(guī)模效率變化指數(shù)。各指數(shù)計算數(shù)值與1比較，大于1，說明對應的效率提高，等于1表示對應的效率不變，小于1表示對應的效率降低。

(二)指標選取

運用數(shù)據(jù)包絡分析法評價企業(yè)融資效率時，應當選用合適的投入產(chǎn)出指標。本文參考潘永明等(2016)和楊宜(2009)對融資效率分析時的投入產(chǎn)出指標的選擇，選取資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)總額和營業(yè)總成本等作為投入指標，凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入同比增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等作為產(chǎn)出指標。融資效率指標評價體系，如表1所示。

表1 融資效率評價指標

資產(chǎn)負債率：資產(chǎn)負債率是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的具體體現(xiàn)，不僅反映企業(yè)投入的資金中債務融資和股權(quán)融資的比重，而且影響產(chǎn)出的質(zhì)量。資本結(jié)構(gòu)是否合理，影響著企業(yè)的融資效率。一般認為，資本結(jié)構(gòu)越合理，融資效率就越高。

資產(chǎn)總額：資產(chǎn)總額反映企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模，是企業(yè)正常運營的前提，和企業(yè)融入的資金直接相關(guān)。

營業(yè)總成本：企業(yè)生產(chǎn)商品和提供勞務所發(fā)生的成本，反映企業(yè)日常經(jīng)營活動中資金投入的狀況。

凈資產(chǎn)收益率：凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)盈利能力的體現(xiàn)，該指標數(shù)值越大，說明企業(yè)盈利能力越好。它反映企業(yè)投入資金的產(chǎn)出狀況。

營業(yè)收入同比增長率：該指標反映企業(yè)的成長能力，在一定程度上反映了企業(yè)使用資金的產(chǎn)出狀況。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)營運能力的反映，同時也反映了企業(yè)融入資金的利用狀況。

(三)數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取全球行業(yè)分類標準(GICS)下我國公用事業(yè)類上市公司為樣本，樣本期為2012-2016年，剔除樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的6家上市公司，共91家上市公司為研究樣本。所用數(shù)據(jù)均來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

在運用DEAP2.1計算融資效率時，決策單元數(shù)必須大于選取指標數(shù)的2倍。本文決策單元數(shù)為91個，大于12，符合條件。同時，輸入軟件中的數(shù)據(jù)必須為非負數(shù)，鑒于凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入同比增長率可能為負值，因此，對樣本的指標數(shù)據(jù)進行無量綱化處理。

四、數(shù)據(jù)處理結(jié)果分析

(一)DEA-BCC模型下融資效率靜態(tài)分析

1.融資效率基本面分析?；贒EA-BCC模型，運用DEAP2.1軟件對91家公用事業(yè)類上市公司在2012-2016年間的融資效率分別進行求解，得到不同年份各家公司的效率值，通過對融資效率計算結(jié)果進行整理，得到相關(guān)數(shù)據(jù)(如表2所示)。

表2 基于BCC模型的融資效率DEA計算結(jié)果

表2顯示，2012-2016年間，我國公用事業(yè)類上市公司整體融資效率處于較低的水平，綜合效率為1的公司五年間在91家樣本公司中所占比重為10.1%，反映出在樣本期內(nèi)，公用事業(yè)行業(yè)中融資有效的公司數(shù)量很少。尤其是在2016年，融資綜合效率均值僅為0.558，處于非常低的水平。在91家樣本公司中，僅有7家上市公司的融資綜合效率為1，并且松弛變量為0，既達到純技術(shù)有效，又達到規(guī)模有效；即在融入資金的利用和融資規(guī)模上均達到有效的狀態(tài)，資金投入沒有冗余，不存在閑置資金，資金產(chǎn)出無短缺。融資效率處于最優(yōu)狀態(tài)的公司占樣本公司的比重為7.69%。另外，有5家上市公司的純技術(shù)效率處于有效狀態(tài)，而規(guī)模效率處于無效的狀態(tài)，說明它們在融入資金的使用上比較有效，但在融入資金的規(guī)模上存在不足，有調(diào)整的空間。其余79家上市公司無論是在純技術(shù)效率上還是在規(guī)模效率上，均未達到有效狀態(tài)，在資金的融入規(guī)模和資金的利用上均存在不足，有待結(jié)合自身狀況進行改進。

整體來看，樣本期內(nèi)公用事業(yè)類上市公司融資綜合效率均值范圍處于0.558-0.776之間，純技術(shù)效率均值范圍處于0.660-0.930之間，規(guī)模效率均值范圍處于0.831-0.875之間。根據(jù)表2數(shù)據(jù)繪制融資效率變動趨勢圖，如圖1所示。

圖1 融資效率變化趨勢圖

圖1顯示，2012-2016年我國公用事業(yè)類上市公司融資效率的規(guī)模效率基本維持不變，稍有下降趨勢。純技術(shù)效率處于波動狀態(tài)，先上升后下降。由于融資綜合效率=純技術(shù)效率×規(guī)模效率，故融資綜合效率的變動趨勢和純技術(shù)效率的變動趨勢基本一致。雖然是純技術(shù)效率和規(guī)模效率共同影響著融資綜合效率，但圖1顯示純技術(shù)效率對融資綜合效率變動的影響更大。

2.規(guī)模報酬狀況分析。由表2可知，樣本期內(nèi)融資的規(guī)模效率處于有效狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量占總體數(shù)量的比重一直很小，融資的規(guī)模狀態(tài)是影響融資規(guī)模效率的最主要因素，融資規(guī)模效率處于非優(yōu)狀態(tài)是由于融資的規(guī)模報酬存在進步或者降低的空間所致，進一步分析公用事業(yè)類上市公司融資規(guī)模報酬狀況，如表3所示：

表3 樣本期內(nèi)公用事業(yè)行業(yè)融資的規(guī)模報酬狀況

表3顯示，樣本期內(nèi)公用事業(yè)類上市公司融資規(guī)模報酬處于遞減狀態(tài)的企業(yè)占比較大，處于規(guī)模報酬不變，也就是融資規(guī)模效率達到最優(yōu)的企業(yè)占比極小，這意味著該行業(yè)上市公司一般規(guī)模較大，產(chǎn)出增加的比例小于資金投入增加的比例，融入的資金沒有得到協(xié)調(diào)運用，致使融資規(guī)模效率低下。處于融資規(guī)模報酬遞減的企業(yè)數(shù)量在2014年達到最高比例，超過80%，但2014年后，這一比例開始大幅下降，處于融資規(guī)模報酬遞增的企業(yè)數(shù)量開始增加。此現(xiàn)象可能的解釋是政府出臺了一系列深化國有企業(yè)改革的政策所致。

(二)DEA-Malmquist模型下融資效率動態(tài)分析

1.公用事業(yè)類上市公司整體融資效率動態(tài)變化。由于DEA-BCC模型測算的是樣本期融資效率的靜態(tài)情況，為了更準確的反映公用事業(yè)類上市公司融資效率在樣本期的變動情況，本文選用DEA-Malmquist模型對該行業(yè)樣本期內(nèi)融資效率的動態(tài)變化情況進行測算。其中，Malmquist指數(shù)可以進一步分解為技術(shù)效率變化指數(shù)和技術(shù)進步指數(shù)，分解后不僅能反映出純技術(shù)效率和規(guī)模效率的變動狀況，還能反映出技術(shù)進步的狀況，并進而得知影響融資效率變動的因素。通過對91家公用事業(yè)類上市公司在2012-2016年間的融資效率動態(tài)變動狀況分別求解，并對融資效率動態(tài)變動的計算結(jié)果進行整理，得到相關(guān)數(shù)據(jù)，如表4所示。

表4 基于Malmquist模型的融資效率DEA數(shù)據(jù)

整體上看，樣本期內(nèi)公用事業(yè)類上市公司的Malmquist指數(shù)值為0.949，反映出該行業(yè)整體的融資效率在樣本期內(nèi)呈下降趨勢。由于Malmquist指數(shù)=技術(shù)效率變化指數(shù)×技術(shù)進步指數(shù)，表4技術(shù)進步指數(shù)均值大于1，說明樣本期內(nèi)公用事業(yè)類上市公司整體融資效率的下降主要是由于技術(shù)效率下降引起的，而技術(shù)效率指數(shù)又可以分解為純技術(shù)效率變化指數(shù)和規(guī)模效率變化指數(shù)，且二者均值均小于1，即純技術(shù)效率和規(guī)模效率的下降共同導致公用事業(yè)類上市公司融資效率的下降。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)，繪制Malmquist指數(shù)、技術(shù)效率變化指數(shù)和技術(shù)進步指數(shù)趨勢圖(圖2所示)。

圖2 Malmquist指數(shù)及其分部變動趨勢圖

由圖2可知，樣本期內(nèi)公用事業(yè)類上市公司融資效率增速逐年下降，技術(shù)變化和技術(shù)進步增速也是如此。2012-2013和2013-2014兩個期間內(nèi)，Malmquist指數(shù)、技術(shù)效率變化指數(shù)和技術(shù)進步指數(shù)值都大于1，反映出三者都處于增長狀況，但增長趨勢卻逐年下降。2014-2015和2015-2016兩個時期內(nèi)，三個指數(shù)的數(shù)值均在1以下，說明三者都處于負增長狀態(tài)，并且負增長趨勢在逐年擴大。總體來看，樣本期內(nèi)公用事業(yè)類上市公司融資效率及其分部增長趨勢逐年下降，增長狀況波動，雖然前期處于增長狀態(tài)，但近兩年卻呈現(xiàn)負增長狀態(tài)。

2.分行業(yè)的融資效率動態(tài)變化。根據(jù)GICS分類標準，公用事業(yè)行業(yè)下屬水、電力、燃氣、復合型、獨立電力生產(chǎn)商與能源貿(mào)易商等五個子行業(yè)，它們的融資效率變動共同決定了公用事業(yè)類上市公司融資效率的變動狀態(tài)。我們通過計算樣本期內(nèi)不同子行業(yè)的融資效率變動情況，可以更清晰地了解導致公用事業(yè)類上市公司融資效率產(chǎn)生變動的原因，計算結(jié)果如表5所示：

表5 樣本期內(nèi)子行業(yè)基于Malmquist模型的融資效率值

表5顯示，在樣本期內(nèi)水和復合型兩個子行業(yè)融資效率整體處于增長趨勢，電力、燃氣和獨立電力生產(chǎn)商與能源貿(mào)易商等三個子行業(yè)融資效率整體處于下降趨勢，也正是因為這三個子行業(yè)融資效率的整體下降導致公用事業(yè)類上市公司融資效率整體出現(xiàn)下降趨勢。其中，下降最明顯的獨立電力生產(chǎn)商與能源貿(mào)易商，其融資效率下降的原因主要是技術(shù)進步指數(shù)處于下降趨勢，即資金的利用效果不佳。

五、結(jié)論與建議

本文運用DEA-BCC模型和DEA-Malmquist模型，分別從靜態(tài)和動態(tài)兩個方面對我國公用事業(yè)類上市公司融資效率進行分析，相應的研究結(jié)論：第一，我國公用事業(yè)類上市公司在樣本期內(nèi)整體融資效率偏低，達到融資效率最佳的上市公司數(shù)量占樣本總數(shù)的比重非常低。其中，規(guī)模效率均值基本穩(wěn)定但呈下降趨勢；純技術(shù)效率均值波動大，雖前期有所增長但后期降幅深。第二，我國公用事業(yè)類上市公司在樣本期內(nèi)整體融資效率呈下降趨勢，造成融資效率趨勢下降的主要因素是技術(shù)效率增速的下降，即實際產(chǎn)出與最優(yōu)產(chǎn)出差距有擴大趨勢，但該行業(yè)技術(shù)進步水平整體略有上升，即投入所對應的產(chǎn)出量稍有擴大趨勢。第三，樣本期內(nèi)，處于規(guī)模報酬遞減的公用事業(yè)類上市公司占比較大，但2015年后這一比例開始下降，且下降幅度明顯，而達到規(guī)模報酬最優(yōu)的企業(yè)占比極小。第四，2015-2016年樣本期內(nèi)，公用事業(yè)類上市公司融資效率呈惡化狀態(tài)，不僅融資效率很低，且下降趨勢明顯，下降幅度大，只有規(guī)模效率基本保持不變。第五，從公用事業(yè)下屬子行業(yè)看，在樣本期內(nèi)，水和復合型兩個子行業(yè)融資效率整體處于增長趨勢，電力、燃氣和獨立電力生產(chǎn)商與能源貿(mào)易商等三個子行業(yè)融資效率整體處于下降趨勢。

上述研究結(jié)果表明，我國公用事業(yè)類上市公司應當盡快改善和提升經(jīng)營管理水平，改進行業(yè)治理結(jié)構(gòu)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度建設，引進先進的生產(chǎn)技術(shù)，從而提高純技術(shù)效率，進而提升融資效率；處于規(guī)模報酬遞增階段的公用事業(yè)類上市公司，應當在合理的資本結(jié)構(gòu)范圍內(nèi)，盡可能的擴大融資規(guī)模，提升規(guī)模效率，進而提升融資效率；處于規(guī)模報酬遞減階段的公用事業(yè)類上市公司，應當適量的減少成本較大的融資，使融資規(guī)模保持合理水平，提升規(guī)模效率，進而提高融資效率；把握好國家政策和當前經(jīng)濟發(fā)展趨勢，轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y策略，制定合理的融資方針，加速推進市場化進程，引入多元投資主體，調(diào)動社會資本投入到公用事業(yè)建設上來。