探索城投公司債轉(zhuǎn)股新模式

陳欣

近期面臨難得的政策紅利窗口期，地方政府應(yīng)積極探索通過(guò)金融資產(chǎn)投資公司等實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)城投公司開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的降杠桿新模式。

城投公司在2018年經(jīng)歷了“冰火兩重天”！

自2017年國(guó)家的金融去杠桿政策趨嚴(yán)以來(lái)，城投公司所受影響甚大，融資難度顯著增大，融資成本明顯提高，面臨著融資性現(xiàn)金流難以再平衡的短期困難。 1月份云南資本延期兌付事件及4月天津市政建設(shè)集團(tuán)的債務(wù)違約正是地方融資平臺(tái)杠桿過(guò)高導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的集中體現(xiàn)。城投債面臨利差擴(kuò)大、發(fā)行困難的窘境。

國(guó)家金融去杠桿的政策于7月份產(chǎn)生了重大轉(zhuǎn)變。先是央行對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，額外提供中期借貸便利資金用于支持貸款投放和信用債投資。其后7月23日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求積極財(cái)政政策要更加積極，以及“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”。一時(shí)間，城投債再度成為債市交易員之間最搶手的品種，導(dǎo)致城投債利差、特別是中低評(píng)級(jí)的城投債利差迅速收窄。

城投公司似乎暫時(shí)渡過(guò)了難關(guān)。然而，7月底召開(kāi)的中央政治局會(huì)議表明態(tài)度，仍要堅(jiān)定去杠桿。此外，財(cái)政部也稱(chēng)將繼續(xù)加強(qiáng)城投融資監(jiān)管，并堅(jiān)定降低城投的杠桿率。那么，城投公司的去杠桿任務(wù)如何完成？

城投去杠桿窘境

城投公司作為地方政府“土地財(cái)政”模式的重要環(huán)節(jié)，長(zhǎng)期以來(lái)，承擔(dān)了大量地方基建任務(wù)和政府公益性項(xiàng)目，全國(guó)的城投公司數(shù)目達(dá)上萬(wàn)家。2014年，國(guó)發(fā)“43號(hào)文”明確剝離融資平臺(tái)公司的政府融資職能以來(lái)，城投公司一直在探索市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，但總體進(jìn)展并不大。盡管部分城投公司退出了政府融資平臺(tái)，但更多的是為了規(guī)避地方債務(wù)監(jiān)管、拓寬融資渠道。近年來(lái)，隨著加大固定資產(chǎn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)的任務(wù)變重，城投公司的債務(wù)規(guī)模逐步上升，積累的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。

根據(jù)國(guó)海證券關(guān)于2017年城投公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研報(bào)，中國(guó)城投發(fā)行人平均資產(chǎn)負(fù)債率最高的是山西省，達(dá)到73.5%。24%的省份中，城投發(fā)行人的平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%-70%之間，55%的省份在50%-60%之間。此外，部分城投公司的股東權(quán)益中包含大量不產(chǎn)生效益的公益性、準(zhǔn)公益性資產(chǎn)，以及“明股實(shí)債”的國(guó)家專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金等投入。也就是說(shuō)，城投公司存在股東權(quán)益水分大、實(shí)際杠桿率被低估的問(wèn)題。

加杠桿后，城投公司卻呈現(xiàn)盈利能力較差、股東回報(bào)偏低的特征。全國(guó)城投發(fā)行人平均凈資產(chǎn)收益率最高的是上海，也才5.4%。國(guó)海證券研報(bào)顯示，城投公司平均ROE在3%以上的省份占比38%，小于3%大于1%的省份占比45%，小于1%的省份占比17%。 絕大多數(shù)城投公司的ROE低于債務(wù)融資的成本。

此外，不少城投公司的實(shí)際盈利能力令人堪憂(yōu)，只是通過(guò)低估折舊、利息費(fèi)用資本化、投資性房地產(chǎn)重估收益等會(huì)計(jì)手段保持利潤(rùn)總額為正，以維持信用評(píng)級(jí)。全國(guó)約有40%省份的城投公司平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額為負(fù)數(shù)。城投公司還存在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過(guò)低、回款時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題。城投公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流/總負(fù)債平均水平為正值的省份只有10個(gè)。

總的來(lái)說(shuō)，城投公司的實(shí)際杠桿率偏高，實(shí)際盈利能力偏弱，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回款過(guò)慢，“造血能”力不足，難以通過(guò)自身的盈利進(jìn)行資本積累以降低杠桿，也缺乏吸引外部權(quán)益投資的能力，大多數(shù)公司只能依賴(lài)“借新還舊”的手段實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)平衡。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地難

國(guó)務(wù)院于2016年10月發(fā)布了54號(hào)文《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股作為供給側(cè)改革中“去杠桿”任務(wù)的一個(gè)重要手段。多省市也明確表示將支持通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股來(lái)降低企業(yè)杠桿率，將其列入2017年“兩會(huì)”報(bào)告中的工作安排。

然而，國(guó)發(fā)54號(hào)文出臺(tái)已近兩年，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在全國(guó)實(shí)施的進(jìn)程較為緩慢。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股難以大規(guī)模開(kāi)展的主要原因有：1.債轉(zhuǎn)股占用銀行資本過(guò)高。2.債轉(zhuǎn)股資金期限長(zhǎng)，募集難度高。3.市場(chǎng)化定價(jià)推進(jìn)難。4.市場(chǎng)缺乏優(yōu)質(zhì)股權(quán)項(xiàng)目。5.不少債轉(zhuǎn)股方案的實(shí)質(zhì)仍為“明股實(shí)債”。

截至5月底，五大國(guó)有商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目簽約金額共計(jì)約1.6萬(wàn)億元，落地金額共計(jì)約2300億元，落地率僅為14%。已簽約的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目集中于煤炭、鋼鐵、有色、交運(yùn)等重資產(chǎn)領(lǐng)域的大型國(guó)有企業(yè)，山西、陜西等資源類(lèi)省份簽約項(xiàng)目規(guī)模較大。

其中，城投類(lèi)的企業(yè)也是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的重要實(shí)施對(duì)象。五大銀行的債轉(zhuǎn)股子公司通過(guò)設(shè)立基金等方式吸納社會(huì)資本，對(duì)廣州交投、重慶建工、云南城投、浙江建投、甘肅建投等企業(yè)采用參股子公司或增資擴(kuò)股進(jìn)行股權(quán)投資，用以歸還集團(tuán)體系的存量有息負(fù)債。

金融資產(chǎn)投資公司杠桿高

針對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股在實(shí)施過(guò)程中難以落地的問(wèn)題，2018年1月26日，國(guó)家發(fā)改委等七部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》。6月24日，央行宣布進(jìn)行定向降準(zhǔn)，釋放了5000 億元資金指定用于支持五大國(guó)有商業(yè)銀行和12家股份制銀行的“債轉(zhuǎn)股”工作，同時(shí)撬動(dòng)相同規(guī)模的社會(huì)資金參與。緊接著，銀保監(jiān)會(huì)于6月29日發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》，允許商業(yè)銀行作為主要股東發(fā)起金融資產(chǎn)投資公司，主要從事銀行債轉(zhuǎn)股及配套支持業(yè)務(wù)，以推動(dòng)提高債轉(zhuǎn)股效率。

按照新政規(guī)定，無(wú)論是正常類(lèi)、關(guān)注類(lèi)、還是不良類(lèi)貸款均可受讓轉(zhuǎn)股，且其他類(lèi)型銀行債權(quán)和非銀行金融機(jī)構(gòu)債權(quán)也納入轉(zhuǎn)股范圍，為非標(biāo)債權(quán)退出開(kāi)辟了政策通道。

金融資產(chǎn)投資公司的注冊(cè)資本為100億元起，一次性實(shí)繳，且金融資產(chǎn)投資公司的資本充足率、杠桿率和財(cái)務(wù)杠桿率水平參照金融資產(chǎn)管理公司的資本管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行，其中資本充足率不得低于12.5%，單個(gè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為150%。

金融資產(chǎn)投資公司新政的最大特點(diǎn)是注冊(cè)資本投入可實(shí)施債轉(zhuǎn)股規(guī)模達(dá)10倍左右。成立一家注冊(cè)資本為100億元的金融資產(chǎn)投資公司，按照12.5%的資本充足率保守測(cè)算，其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的上限為800億元，由于債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為150%，可以得出僅100億元自有資金即可支持開(kāi)展500億元以上規(guī)模的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。此外，還可以使用發(fā)行私募資管產(chǎn)品及私募股權(quán)投資基金等方式，按照不低于1：1的比例撬動(dòng)社會(huì)資金參與債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。以此測(cè)算，為金融資產(chǎn)投資公司投入 100億元的注冊(cè)資本，理論上將可支撐約1000億元規(guī)模的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

以建行旗下的建信金融資產(chǎn)投資公司為例，公司成立于2017年7月，注冊(cè)資本金為120億元。 建行的2017年年報(bào)顯示，截至2017年底，建信投資債轉(zhuǎn)股的落地金額為1008億元，凈資產(chǎn)為120.2億元，債轉(zhuǎn)股杠桿約為9倍。但總資產(chǎn)僅為122.2 億元，說(shuō)明債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目全部通過(guò)基金投放實(shí)現(xiàn)出表。

可以預(yù)期，此次市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的政策紅利將對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的投融資產(chǎn)生巨大影響，可進(jìn)一步降低城投杠桿率及政府隱性負(fù)債。

國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司轉(zhuǎn)杠桿效果強(qiáng)

國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司不從事具體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，是國(guó)有資本市場(chǎng)化運(yùn)作的專(zhuān)業(yè)平臺(tái)。國(guó)有資本投資公司定位是提升國(guó)有資本控制力、影響力，以戰(zhàn)略性核心業(yè)務(wù)控股為主；而國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司則主要以提高國(guó)有資本回報(bào)為目標(biāo)，以財(cái)務(wù)性持股為主。

國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)工作從2014年開(kāi)始分別在中央和地方進(jìn)行，也取得了一定的成效。2018年7月30日，國(guó)務(wù)院印發(fā)23號(hào)文《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》。而近期，中國(guó)石化集團(tuán)和中鐵工等央企均公告擬將其持有的小部分上市公司股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給作為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)企業(yè)的誠(chéng)通金控及國(guó)新投資。

可以預(yù)期，地方政府將會(huì)加快調(diào)整國(guó)有資本布局，轉(zhuǎn)變國(guó)資監(jiān)管職能。以此模式，地方政府可將仍在國(guó)資委名下持有的巨量國(guó)有企業(yè)股權(quán)進(jìn)行重構(gòu)，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)的控股權(quán)放在國(guó)有資本投資公司持有，由國(guó)有資產(chǎn)投資公司對(duì)控股企業(yè)進(jìn)行并表；而將部分股權(quán)拆出置于國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司持有，這樣可以隔離負(fù)債，以這些股權(quán)為基礎(chǔ)進(jìn)行資本運(yùn)作。

作為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，地方國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司在盤(pán)活沉淀在國(guó)資委名下的巨量國(guó)有資產(chǎn)充實(shí)資本金后，將具有較充裕的空間來(lái)籌集資金并撬動(dòng)社會(huì)資金參與當(dāng)?shù)爻峭豆镜葒?guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

國(guó)有企業(yè)的股權(quán)由國(guó)資委拆分劃撥至國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司會(huì)導(dǎo)致其企業(yè)性質(zhì)由“國(guó)有獨(dú)資”改變?yōu)椤捌渌邢薰尽?，可能?huì)影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信心。近期，城投公司面臨的融資環(huán)境相對(duì)寬松，國(guó)發(fā)23號(hào)文的出臺(tái)為地方加快國(guó)有資本投資和運(yùn)營(yíng)公司的試點(diǎn)提供了難得的政策機(jī)遇。省一級(jí)地方政府往往直接持有數(shù)千億乃至上萬(wàn)億的國(guó)有企業(yè)股東權(quán)益，重構(gòu)持股結(jié)構(gòu)后轉(zhuǎn)杠桿空間較大。

應(yīng)逐步開(kāi)放地方金融資產(chǎn)投資公司牌照

海通證券研報(bào)從地方融資平臺(tái)的有息負(fù)債出發(fā)，估計(jì)中國(guó)地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模約為30.6萬(wàn)億元。假設(shè)平均將城投公司的資產(chǎn)負(fù)債率從60%降至50%，需要的債轉(zhuǎn)股規(guī)模約為5萬(wàn)億元。近期獲批的大量地方資產(chǎn)管理公司注冊(cè)資金規(guī)模小，融資成本高，難以完成此任務(wù)。而金融資產(chǎn)投資公司注冊(cè)資金高達(dá)百億元，且融資渠道包括金融債券和債券回購(gòu)、同業(yè)拆借、同業(yè)借款等同業(yè)負(fù)債，成本較低，將成為降低城投公司杠桿的利器。

目前，僅有五大行成立了金融資產(chǎn)投資公司，但注冊(cè)資本金為100億-120億元，規(guī)模尚為不足。就建信投資的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)看，如不運(yùn)用更高的杠桿引入社會(huì)資金就需要進(jìn)一步增加資本金才能大規(guī)模開(kāi)展新業(yè)務(wù)。根據(jù)6月央行定向降準(zhǔn)的安排，預(yù)計(jì)12家股份制銀行的金融資產(chǎn)投資公司成立在即。以這17家金融資產(chǎn)投資公司各120億元的規(guī)模測(cè)算，共可開(kāi)展約2萬(wàn)億規(guī)模的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。但現(xiàn)有的金融資產(chǎn)投資公司債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)僅有小部分覆蓋優(yōu)質(zhì)城投公司，光是允許5+12成立還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿(mǎn)足地方政府對(duì)城投公司去杠桿的需求。

因此，監(jiān)管層可逐步考慮開(kāi)放規(guī)模較大的城商行申請(qǐng)?jiān)O(shè)立金融資產(chǎn)投資公司，參與地方城投公司債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。根據(jù)新規(guī)，金融資產(chǎn)投資公司的資本金在出資商業(yè)銀行計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)為250%。以100億元的注冊(cè)資本金來(lái)計(jì)算，銀行自營(yíng)資金可開(kāi)展業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)上限為250億元，按資本充足率要求對(duì)應(yīng)的資本占用約為30億元。一旦監(jiān)管層放松牌照申請(qǐng)，而大多數(shù)城商行均面臨資本金不足的壓力，地方政府可推動(dòng)現(xiàn)有股東增資或引入戰(zhàn)投等方式補(bǔ)足其資本金缺口。

積極探索城投公司債轉(zhuǎn)股模式

城投公司大規(guī)模實(shí)施債轉(zhuǎn)股的核心障礙是盈利能力太差。全國(guó)來(lái)看，城投發(fā)行人的ROE平均大約在2%左右，因此，金融機(jī)構(gòu)在大多數(shù)情況下均缺乏持有其普通股的意愿，以?xún)糍Y產(chǎn)為轉(zhuǎn)股價(jià)來(lái)持有普通股更是無(wú)法獲利。

城投公司盈利能力差的原因較為復(fù)雜，既有治理機(jī)制的問(wèn)題，也有激勵(lì)不足的原因，還有為政府承擔(dān)了大量費(fèi)用卻無(wú)法確認(rèn)收入的情況。以2018年違約的天津市政建設(shè)集團(tuán)為例，2016年，公司有50%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，綜合毛利率為28.6%，但由于期間費(fèi)用率過(guò)高導(dǎo)致ROA僅為2.4%；公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為3190天，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額只有6億元，而對(duì)應(yīng)的卻是高達(dá)91.2%的負(fù)債率和500多億元有息負(fù)債。

因此，在城投公司涉及的國(guó)有資本重組過(guò)程中，可探索盤(pán)活政府、機(jī)關(guān)建筑與用地、合理利用資產(chǎn)評(píng)估增值、理清政府歷史欠賬、落實(shí)投資權(quán)益等模式，增厚城投公司股東權(quán)益、降低杠桿率。

現(xiàn)有的債轉(zhuǎn)股模式往往實(shí)質(zhì)上還是“明股實(shí)債”，新規(guī)下金融資產(chǎn)投資公司不允許使用。對(duì)于城投公司來(lái)說(shuō)，以試點(diǎn)方式探索開(kāi)展非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股具有重要意義。此外，對(duì)于具有上市公司平臺(tái)的城投公司，債轉(zhuǎn)股實(shí)施方的退出途徑更豐富，較有利于債轉(zhuǎn)股的實(shí)施。因此，地方國(guó)資應(yīng)利用近期股票市場(chǎng)低迷的機(jī)會(huì)并購(gòu)“殼”公司，增加國(guó)有資產(chǎn)證券化的比例。

完善治理、改善盈利是根本

從短期來(lái)看，近期政策紅利的落地或?qū)⒅瞥峭豆就瓿扇ジ軛U任務(wù)，但將城投債務(wù)轉(zhuǎn)至金融資產(chǎn)投資公司或國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司僅能實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)報(bào)表層面的降杠桿，并不能從本質(zhì)上減少整個(gè)國(guó)有體系的負(fù)債，也絕非是這些政策的初衷。

更重要的是，城投公司在股東層面引入各類(lèi)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)形成新型混合所有制結(jié)構(gòu)，可借助此契機(jī)推動(dòng)公司形成下一步市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型需要的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。城投公司需要進(jìn)行深層次改造，建立現(xiàn)代企業(yè)制度和制衡有效的法人治理結(jié)構(gòu)，改革用人機(jī)制及薪酬分配制度，平衡與政府的關(guān)系，按照市場(chǎng)化、法治化原則建立自身債務(wù)約束的長(zhǎng)效機(jī)制?！皞D(zhuǎn)股”相關(guān)實(shí)施主體也應(yīng)真正參與其公司治理，促進(jìn)其經(jīng)營(yíng)效率的提高。

7月以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，國(guó)家再一次提出要加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度，特別是加快中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在此次政策紅利為改革爭(zhēng)取的數(shù)年緩沖期過(guò)后，城投公司能否實(shí)現(xiàn)較為充沛的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、恢復(fù)“造血能力”，為股東創(chuàng)造實(shí)際盈利，并通過(guò)自身利潤(rùn)積累資本實(shí)現(xiàn)真正降低杠桿？如若不能，下一次出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)城投公司的杠桿再往哪兒轉(zhuǎn)？

（作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師）