人民幣匯率企穩(wěn)

魏楓凌

作為推動2017年人民幣匯率走強的重要功臣，“逆周期因子”被再度重啟，可有效對沖較強的單邊貶值預(yù)期，匯率有望企穩(wěn)。

人民幣對美元匯率又一次在臨近7的整數(shù)關(guān)口面前上演了大逆轉(zhuǎn)。

8月24日晚間，外匯市場自律機制通過其設(shè)在中國外匯交易中心的秘書處發(fā)布公告稱，8月份以來，基于自身對市場情況的判斷，人民幣對美元匯率中間價報價行陸續(xù)主動調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。截至公告發(fā)布，絕大多數(shù)中間價報價行已經(jīng)對“逆周期系數(shù)”進行了調(diào)整。外匯市場自律機制秘書處預(yù)計，未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

8月24日當(dāng)晚，離岸人民幣大幅升值逾800點，而在8月27日，在岸人民幣對美元也錄得了超過600點的升值幅度。離岸人民幣相對于在岸價格的升水幅度進一步擴大，短期內(nèi)的貶值預(yù)期進一步緩和（圖1）。

自從“8·11”匯改以來，境內(nèi)市場對人民幣匯率可能會在某時刻持續(xù)快速貶值的擔(dān)憂始終沒有消除，這一預(yù)期也時不時會向境內(nèi)其他金融市場蔓延。不過，值得注意的是，這一次人民幣對美元匯率在接近7的時候已經(jīng)沒有出現(xiàn)像2017年那么的恐慌情緒。由此可見，匯率市場化改革也包括市場主體逐漸適應(yīng)市場化波動的思維。

基于經(jīng)典的利率平價理論，影響短期本外幣雙邊匯率的因素包括外幣匯率預(yù)期和本外幣利差。2018年以來，中美利差收窄直到目前的利差企穩(wěn)回升，以及美元指數(shù)從強勢到回調(diào)，都可以在一定程度上解釋人民幣對美元匯率的短期波動。而且，中國金融市場開放為跨境投資者提供了便利，降低了交易成本，利于其更靈活地調(diào)配跨境頭寸，令利率平價理論在短期內(nèi)適用的條件得到了優(yōu)化。

不過，多數(shù)時候被忽視的是長期因素。盡管短期的匯率運行方向有時會和長期因素的作用力截然相反。中國政府歷來注重長期因素，強調(diào)一國經(jīng)濟的宏觀基本面和國際競爭力對匯率趨勢性運行方向時的決定性作用。以人民幣對美元雙邊匯率為例，在實行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”基礎(chǔ)上，實施“收盤價+一籃子匯率指數(shù)變化+逆周期因子”三因素決定的中間價定價機制，既兼顧了國際收支基本面和長期供求平衡，又兼顧了短期美元相對強弱和即期供求，還包含了對非理性情緒的引導(dǎo)。

定價機制在濾去了部分市場非理性情緒之后，長期的基本面會更顯著地呈現(xiàn)出來。或許投資者應(yīng)當(dāng)注意的是，中國目前所處的經(jīng)濟周期與金融周期已經(jīng)和美國出現(xiàn)了錯位，長期因素發(fā)揮的作用在2018年往后很可能會越來越占到主導(dǎo)作用。這種錯位是2008年金融危機之后沒有的。需要注意的長期因素既包含經(jīng)濟發(fā)展長期趨勢和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果，也包含金融危機之后兩國采取不同危機應(yīng)對政策的結(jié)果，這會帶來與短期截然不同的外匯供求框架。

“逆周期因子”重啟見效

2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基于市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

此后外匯市場走勢顯示，引入“逆周期因子”有效緩解了市場的順周期行為，穩(wěn)定了市場預(yù)期。人民幣對美元匯率一路從接近7升值到6.24。

在2018年1月，隨著中國跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，貶值的壓力暫時消除，人民幣對美元匯率中間價報價行基于自身對經(jīng)濟基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)將“逆周期因子”調(diào)整至中性。在這之后，人民幣也很快到達了升值的終點。與此同時，美元指數(shù)也完成了將近13個月的調(diào)整，觸底之后于2018年4月重新走強，帶動了隨后的人民幣貶值。

在2018年第二、三季度這一輪貶值初期，市場仍有較多的跟風(fēng)人民幣升值的投機力量平盤購匯，是匯率貶值的因素之一，但是接下來，短期的利率與經(jīng)濟基本面等因素可以解釋匯率變動。外匯市場自律機制秘書處8月24日晚間發(fā)布公告稱，基于自身對市場情況的判斷，8月份以來，人民幣對美元匯率中間價報價行陸續(xù)主動調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。而這一次，各家中間價報價行重啟“逆周期因子”的時點也出現(xiàn)在美元指數(shù)沖高前后，美元階段性回調(diào)這一外部條件令“逆周期因子”得以發(fā)揮作用。

直到“逆周期因子”重啟之前，外匯市場的順周期力量仍是影響升貶值的重要因素之一。中間價報價則需要考慮前一日即期收盤價，這就是中間價和即期價之間存在的相互強化的機制。貶值預(yù)期部分體現(xiàn)在對中間價的預(yù)測上，在順周期原理的作用下，一個極容易預(yù)測的中間價和即期價格趨勢相互強化，容易帶動跟風(fēng)盤。防范貶值順周期壓力比防范升值順周期壓力的難度更大。

在人民幣對美元中間價報價公式當(dāng)中，還有一個因素是人民幣對一籃子貨幣的匯率。而且，相對于其他新興市場國家貨幣來說，人民幣雖然沒有出現(xiàn)對美元那么大的貶值，但是在此前對美元快速貶值的過程當(dāng)中也是貶值的。這一直指數(shù)更能反映國際貿(mào)易當(dāng)中的相對比價，指數(shù)小幅下跌意味著人民幣貶值壓力不僅來自于對美元也來自于一籃子，而且，人民幣對美元貶值給出口部門帶來的好處因為其他經(jīng)濟體貨幣的貶值會被抵消一部分。

CFETS人民幣匯率指數(shù)在5-7月的調(diào)整期下跌了5.1%，8月以來則企穩(wěn)。而在上一次“逆周期因子”啟用之前，CFETS一籃子匯率指數(shù)在1-5月份累計下跌了1.94%。因此，從這個角度看的話，人民幣在7月份來自一籃子貨幣的貶值壓力是不遜于2017年5月的，這也反映出啟用逆周期因子對于保持人民幣匯率在均衡匯率水平附近基本穩(wěn)定目標(biāo)的重要性。

截至2018年8月末，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金和“逆周期因子”兩項政策先后重啟，也正式宣告實施了大約半年的外匯市場“中性”管理政策轉(zhuǎn)向宏觀審慎回歸。

逆周期政策這進一步顯示，市場的順周期特性是難以根本消除的，在中國外匯改革和人民幣國際化進程中，匯率形成機制盡管不斷提升市場化程度，但為了維護本幣的信譽，非常態(tài)化的臨時干預(yù)仍是有必要存在的。并且，當(dāng)前匯率的貶值預(yù)期進一步擴散，雖然可以在一定程度上改善遭遇中美貿(mào)易戰(zhàn)的中國出口部門的利潤，但并不利于金融穩(wěn)定。

宏觀審慎逆周期與微觀匯率中性并存

根據(jù)按照現(xiàn)任人民銀行行長易綱在2017年10月表態(tài)，當(dāng)時人民銀行已經(jīng)逐步退出了常態(tài)化的匯率干預(yù)。

人民銀行在2018年第二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》當(dāng)中介紹下一階段關(guān)于深化匯率市場化改革的主要政策思路時，又開宗明義地指出：完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

既然央行退出了常態(tài)化的干預(yù)，而市場供求又是匯率形成機制的基礎(chǔ)，還要加大市場決定匯率的力度，就不必設(shè)定具體的匯率目標(biāo)。而 “合理均衡”的匯率水平，這一目標(biāo)是按照經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律來決定的，而不是人為為了政策偏好將匯率穩(wěn)定在某一不均衡的水平設(shè)定的。因此，在匯率波動當(dāng)中，政府最多只是平滑匯率向均衡水平運行的路徑，而這一均衡水平也要通過市場檢驗試探來大致估算。

國家外匯局局長潘功勝在2018年2月撰文稱，“隨著我國跨境資本流動趨于平衡，前期采取的宏觀審慎政策已全部恢復(fù)中性?！焙茱@然，這些宏觀審慎政策就包括匯率風(fēng)險準(zhǔn)備金和逆周期因子。目前上述兩項逆周期政策重啟，是否和微觀的跨境資本流動中性管理、匯率風(fēng)險中性政策矛盾呢？

其實不然。

潘功勝在撰文中還仔細闡述了監(jiān)管政策中性。潘功勝強調(diào)，“推動對跨境資本流動的均衡管理，在管理理念上，堅持政策中性原則。外匯市場微觀監(jiān)管強調(diào)跨境資金雙向流動政策標(biāo)準(zhǔn)的一致性：既支持合法合規(guī)資金流出，也支持合法合規(guī)資金流入?！?/p>

中國金融四十人論壇高級研究員管濤認為，所謂的匯率政策中性就是堅持政策上的不偏不倚，在既定的規(guī)則下，尊重市場的選擇或者市場結(jié)果，而不是對某個具體匯率水平的立場和調(diào)控。

“很多市場的解讀，比如監(jiān)管部門出臺一個政策說暫停哪個措施的使用，市場解讀為相關(guān)部門認為匯率水平已經(jīng)升到位了（或貶到位了），不會再升了（或再貶了），我覺得這是對政策中性的一種誤讀。現(xiàn)在推進匯率市場化，也屬于政策中性，即在外匯供求基本平衡、市場預(yù)期分化的情況下，匯率彈性增加并沒有很強的價格指向性?！惫軡忉屩赋觥?/p>

從2017年5月首次引入“逆周期因子”以后，無論是人民幣的雙邊匯率還是多邊匯率都呈現(xiàn)一種加速調(diào)整的態(tài)勢。觀察人民銀行公布的居民外匯存款，從2008年1月的1522億美元上升至2018年7月的7687億美元，不僅顯示出長期“藏匯于民”的進展，外匯存款增長的波動還可以看出市場供求自發(fā)性實現(xiàn)均衡的能力在提升。

具體來看，2017年三季度，在人民幣加速升值的情況下出現(xiàn)了外匯存款減少的現(xiàn)象，說明居民有基于升值預(yù)期結(jié)匯的動力。但從2017年10月份開始到2018年3月，隨著人民幣對美元進一步的升值，無論是企業(yè)還是個人又開始增持外匯存款，反映出升值預(yù)期分化，單邊升值壓力下降。而在2018年3-7月，隨著人民幣開始貶值，外匯存款又出現(xiàn)了減少，說明市場并不認為貶值可以一直快速持續(xù)下去，出于人民幣境內(nèi)實際使用的需要，市場主體在有吸引力的價位選擇結(jié)匯，這樣又緩和了短期內(nèi)人民幣貶值的壓力。這樣循環(huán)往復(fù)，市場主體逐漸形成匯率區(qū)間波動的預(yù)期，進而鞏固匯率區(qū)間波動、彈性加大的外匯市場運行特征。

基于利率平價理論的短期波動

基于利率平價理論，在影響短期本外幣雙邊匯率的因素當(dāng)中，外幣匯率預(yù)期和本外幣利差是決定因子。對應(yīng)于實際情況，2018年年初以來，中美利差持續(xù)收窄，目前中美利差企穩(wěn)回升，以及美元指數(shù)從強勢到回調(diào)，都可以在一定程度上解釋人民幣對美元匯率的波動。

用中美兩國10年期國債收益率之差來表征中美利差，該指標(biāo)從2017年11月最高167BP收窄至2018年8月最低46BP，人民幣即期匯率貶值滯后于利差變化大約3個月。這一利差收窄幅度，既有美聯(lián)儲加息、美國通脹預(yù)期上升的外部因素，也有中國經(jīng)濟下行、貨幣政策放松、外資持續(xù)流入境內(nèi)銀行間市場買入債券、去杠桿導(dǎo)致高流動性資產(chǎn)被集中減持壓力緩解的內(nèi)部因素。

截至8月末，中美國債利差又回升到了80BP左右。從短期利差變動來看，美國國債保持平穩(wěn)，而中國貨幣市場和國債收益率小幅上行，8月28日，人民銀行開展國庫現(xiàn)金定存招標(biāo)利率也上升了10BP。這一變動某種程度上是對美聯(lián)儲下一次加息的提前反應(yīng)。此外，從貨幣市場基準(zhǔn)利率來看，R007和Shibor_7D也分別較8月初上行20BP左右。

不過，相比于穩(wěn)定中美雙邊匯率所需要的中美利差“舒適區(qū)間”，也就是人民銀行行長易綱4月發(fā)言時所處的90BP左右，目前的利差至少是不高的。如果美聯(lián)儲貨幣政策繼續(xù)緊縮，未來該利差指標(biāo)繼續(xù)收窄的動力大于擴大的動力。

短期匯率變動的另一因素是外幣預(yù)期，在人民幣對美元中可以看做美元指數(shù)。7月以來，先是美國總統(tǒng)特朗普在公開表示美元走強對美國經(jīng)濟不利，隨后又有消息稱，美方要求中國控制人民幣貶值的幅度，此后美聯(lián)儲主席鮑威爾又在央行行長年會上稱美國通脹并沒有加速上升的勢頭，上述表態(tài)都指向美元走弱，或是美國貨幣政策不會超預(yù)期緊縮，從而間接支持美元走弱。8月15日以來，美元指數(shù)已經(jīng)從接近97回調(diào)至94.5。

中美宏觀長周期錯位

企業(yè)短期的匯率波動風(fēng)險可以通過套期保值來對沖，但長期的主動投資決策則仍會考慮匯率因素，特別是涉及跨境直接投資和短期證券投資。

“當(dāng)前，我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極進展，增長動力加快轉(zhuǎn)換，增長韌性較強，人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。近期受美元指數(shù)走強和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為?！弊月蓹C制秘書處在公告中稱。從這一表述看，經(jīng)濟增長態(tài)勢，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟增長動力等因素，都是影響匯率的長周期因素。

但從長期來看，中美經(jīng)濟與金融體系的周期變動錯位，令匯率長期趨勢的決定因素更加撲朔迷離。

中國經(jīng)濟基本面在2018年一季度就已經(jīng)顯示出了即將減速的跡象，但直到二季度末，GDP增速下行壓力才終于體現(xiàn)出來。分別看支出法下投資、消費、凈出口三大構(gòu)成GDP的需求，分別因為財政緊縮與去杠桿、居民可支配收入增長下行、貿(mào)易戰(zhàn)等因素，都面臨著繼續(xù)下行的前景。而且，中國經(jīng)常項目一季度出現(xiàn)了341億美元逆差，二季度也只有58億美元順差，這種經(jīng)常項目收支大體平衡甚至略有逆差的情況實際上是快于早先各界預(yù)期的“經(jīng)常項目順差、資本與金融項目逆差”的國際收支平衡方向的，甚至不排除未來繼續(xù)出現(xiàn)經(jīng)常項目的逆差。

既然經(jīng)濟增速下行至新平臺與國際收支再平衡是長期來看還會繼續(xù)發(fā)生的故事，市場對此預(yù)期越來越充分，那么就應(yīng)當(dāng)承認其對決定長期匯率水平的重要性。如果說此前經(jīng)濟增速回升和國際收支順差擴大是支撐人民幣匯率的長期因素，那么目前這兩個因素再次轉(zhuǎn)變?yōu)橥苿淤H值的壓力。

為了應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，支持溫和的去杠桿長期政策，同時也隨著金融監(jiān)管協(xié)調(diào)程度提高，人民銀行已經(jīng)不必再用緊縮貨幣政策的方式來促成短期內(nèi)去杠桿。接下來，貨幣政策有理由保持相對寬松的狀態(tài)以對沖長期去杠桿和金融周期下行的壓力。

再從美國的視角看，美國經(jīng)濟在金融危機后史無前例的繁榮，以及美國金融市場股債雙雙大牛市何時會走到盡頭，中國金融市場的價值能在多大程度上被國際投資者認可，在中國資本與金融項目開放程度逐漸提高之后，也成為影響人民幣與美元供求的又一個長期邏輯。

另外，預(yù)期貿(mào)易壁壘增加理論上會支持美元在長期走強，因為這會抑制對于外國商品的需求。目前，美國正在單方面地脫離WTO體系，試圖在此之外另立爐灶，對于中國來說，由于貿(mào)易壁壘減少對美國的順差是施壓人民幣貶值的又一因素。

再者，美國股市的牛市格局仍未改變，如果短期內(nèi)美元的回調(diào)是受到美聯(lián)儲關(guān)于未來通脹預(yù)期下降、保持符合預(yù)期的穩(wěn)定加息節(jié)奏所致，那么對美股來說反而少了一個意外風(fēng)險因素。如若未來美股下跌，中美國債利差進一步適度擴大，那么人民幣金融資產(chǎn)相對于美元資產(chǎn)的價值上升，會適當(dāng)緩解人民幣對美元短期的貶值壓力。但是從長期看，中國股票市場的投資者長期回報機制難以建立，國債收益率也缺乏大幅上升的基礎(chǔ)，因此令持有人民幣金融資產(chǎn)成為長期支持匯率升值的因素仍有不小的挑戰(zhàn)。

最后，雖然美元正在因為政治因素稍作回調(diào)，但如果觀察美國經(jīng)濟的基本面，不論是特朗普的言論，還是當(dāng)前的政治爭議，都不會令美聯(lián)儲脫離逐步緊縮政策。美聯(lián)儲的長周期緊縮貨幣政策如果持續(xù)，那么加息仍有較大的空間，在中美貨幣政策長周期分化的情況下對中美利差形成壓力。包括紐約聯(lián)儲主席約翰·威廉姆斯、達拉斯聯(lián)儲主席羅伯特·卡普蘭、克利夫蘭聯(lián)儲主席洛瑞塔·梅斯特在內(nèi)的多位人士均認為，美聯(lián)儲的中性利率應(yīng)當(dāng)在2.5%-3%之間接近于3%的某個水平。

工業(yè)企業(yè)分化與資本流出

除了經(jīng)濟增長和金融周期下行的總量問題以外，從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和增長動力看，存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整也出現(xiàn)了應(yīng)當(dāng)警惕的不均衡跡象，并會對外匯市場產(chǎn)生間接影響。

經(jīng)過2016-2018年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩的問題得到了較好的化解，但是在總需求增長有限的情況下，供給側(cè)改革提升了行業(yè)集中度，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營效益大幅改善。但是對于中小企業(yè)和中下游行業(yè)的企業(yè)來說，生產(chǎn)成本大幅上升，融資來源受到約束，曾經(jīng)備受關(guān)注的民間投資問題也在重新浮出水面。

國家統(tǒng)計局公布的1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤顯示，石油、鋼鐵、建材、化工這些行業(yè)對全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長的貢獻率為66.6%。與此同時，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速僅有6%。上游大型企業(yè)面對相同的給定需求，用更少的產(chǎn)量實現(xiàn)了更高的利潤增速，而成本則向下轉(zhuǎn)移。

反過來看，新興產(chǎn)業(yè)中下游與制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤占比較少，總產(chǎn)出的增量部分大幅偶數(shù)被受益于供給側(cè)改革的上游行業(yè)拿走。如果接下來財政政策以加快地方發(fā)債和基建投資為主要手段，那么很可能會強化工業(yè)企業(yè)利潤分布的這一趨勢。而且，目前規(guī)模上工業(yè)企業(yè)的情況還要整體好于中小企業(yè)。因此，中小型的中下游企業(yè)既面臨成本上升，又面臨需求收縮，接下來的盈利壓力應(yīng)當(dāng)是比以往更大的。

如果看中小企業(yè)的盈利狀況，似乎是一個偏向于微觀或是中觀的問題，或者是結(jié)構(gòu)性問題，但是進一步推測，中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的盈利壓力又會在下一期向固定資產(chǎn)投資、職工工資和消費支出等環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。另外，從跨境直接投資來看，當(dāng)民間資本缺少有盈利空間的投資渠道時，很可能會選擇減少固定資產(chǎn)投資，甚至有沖動流向境外，或者是尋找金融資產(chǎn)進行投資。這兩種選擇分別對應(yīng)于跨境資本流出與降低金融市場利率，二者的結(jié)果都是增加本幣在長期的貶值壓力。

除了匯總微觀企業(yè)投資回報率下降以外，這里仍面臨的一個問題是如何來衡量中國宏觀上的資本回報率。用固定資本存量和價格調(diào)整的總產(chǎn)出估算的資本回報率近年來持續(xù)下行，是方法之一。資本回報率相對于海外下降，或者僅僅是預(yù)期下降，于是逐利的資本則流向投資回報率更高的地方。這一現(xiàn)象和近年來中國通脹預(yù)期總體偏低、名義利率波動下行，由此推算理論上的實際利率的長期下行，也是一致的。以中國過去兩年資本輸出的速度，依然難以緩解境內(nèi)資本回報率下降，因此，資本輸出或者說是外流，仍是長期趨勢，這也是外匯市場長期面臨的一個供求基本面。

在短期，證券投資和居民換匯是短期的結(jié)售匯市場的供求主體，并且通過銀行反映在銀行間外匯市場。本國產(chǎn)業(yè)資本和外商長期直接投資并不參與短期的供求，但是在長期，這些資本基于投資回報率會選擇經(jīng)營策略，也會加入到外匯的長期供求關(guān)系當(dāng)中。

造成資本回報率下降這一現(xiàn)象的問題有很多，供給側(cè)改革帶來的工業(yè)企業(yè)處境分化只是原因之一。此外，還包括營商環(huán)境、法制建設(shè)、企業(yè)用工成本、對海內(nèi)外市場的判斷、對經(jīng)濟發(fā)展的信心等諸多因素。

因此，留住民間資本，緩和外匯市場的長期供求壓力，功夫更在外匯市場之外。根據(jù)世界銀行的營商環(huán)境評估，中國2017年營商環(huán)境世界排名第78位，和2016年持平。

當(dāng)然，上述長周期因素，如果根據(jù)購買力平價理論，中國保持較快的勞動生產(chǎn)率的增長率，仍可以為人民幣長期的升值提供支撐。根據(jù)國際勞工組織的數(shù)據(jù)，按照購買力平價計算，在2017年，中國、美國、G20的勞動生產(chǎn)率依次為27153美元、111056美元、39920美元，相比2016年的增長率分別為4.48%、-0.48%、1.19%。其中美國是下降的。

不過，正如前文所述，如果國際貿(mào)易與投資壁壘高筑，那么對改善全球和各國的勞動生產(chǎn)率會有負面影響，也會限制購買力平價在匯率決定中發(fā)揮的作用。

驅(qū)動中美經(jīng)濟周期的金融周期

短期匯率波動更易受跨境資本流動影響，而且中國加快推進金融開放令跨境資本的影響在短期更甚。而在長期，決定匯率的則是經(jīng)濟體的國際競爭力，這包括了企業(yè)的競爭力、市場和各個生產(chǎn)要素的競爭力、制度的競爭力。這些長期因素可以通過經(jīng)濟增長來觀察，其本質(zhì)是經(jīng)濟增長的動能和信心的反應(yīng)在外匯市場的長期供求上，因此并不是有了高增速就有強勢匯率。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅表示，中長期看，對人民幣匯率的根本支撐在于提高中國投資效率和降低投資風(fēng)險溢價——穩(wěn)增長才能穩(wěn)匯率。

尤其重要的是穩(wěn)增長的方法和客觀約束條件。

“近期的政策微調(diào)可能有助于改變短期市場供求以提振人民幣匯率，并對人民幣“空頭”有震懾作用。然而，對于中國這樣的大型大陸性經(jīng)濟體，匯率的中長期走勢最終取決于預(yù)期投資回報率和投資風(fēng)險溢價。在這方面，支持人民幣匯率更具可持續(xù)性的途徑只能是穩(wěn)定增長預(yù)期，并繼續(xù)推進市場化改革以提高在中國投資的效率、政策透明度和可預(yù)測性?！绷杭t進一步解釋稱。

中國7月宏觀數(shù)據(jù)顯示出了穩(wěn)增長的緊迫，但是中國經(jīng)濟決策部門仍需要在繼續(xù)推動長期去杠桿任務(wù)的背景下，或者說是金融周期下行的背景下，來實現(xiàn)這一輪穩(wěn)增長的任務(wù)。這給宏觀調(diào)控部門額外增加了難度。

光大證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生認為，美國目前經(jīng)濟增長的動能來自于金融周期向上，中國則正好相反。金融長周期的分化是中美經(jīng)濟長周期分化的背后根本因素。

彭文生依據(jù)國際清算銀行的估計方法，用實際信貸、信貸對GDP的比例、實際房價指數(shù)這三個指標(biāo)綜合度量得出結(jié)論認為，近兩年美國處在新一輪金融周期的上升階段，這是美國未來經(jīng)濟增長和美聯(lián)儲加息的重要動力。與此相反，中國正處在金融周期的頂部，因此，未來中國金融周期下行帶動中國經(jīng)濟增長下行所需要的穩(wěn)增長措施，和以往金融周期上行時會有所不同。

單靠放松貨幣政策難以取得金融周期上行時刺激經(jīng)濟的效果，因為缺少了信貸供求雙方的響應(yīng)?！暗侥壳盀橹梗袊嗣胥y行明顯放松了貨幣政策，但是在金融監(jiān)管政策延續(xù)的背景下，我們只看到了很有限的信用環(huán)境改善。用這種受限的放松措施是不可能很快推動經(jīng)濟反彈的，而財政政策還需要有更大作為?！狈ㄅd銀行中國經(jīng)濟師姚煒說。

驅(qū)動中美經(jīng)濟增長周期的金融周期分野，還有哪些影響？這或涉及外匯市場上供求的最大對手方。

2008年金融危機之后，美聯(lián)儲經(jīng)歷了三次資產(chǎn)負債表收縮，前兩次持續(xù)的時間都不長（圖2）。目前，美聯(lián)儲的危機后第三次資產(chǎn)負債表收縮還在初期，未來需要留意觀察，但若是金融長周期上行，那么美聯(lián)儲縮表的決心會更加堅定。中國在前兩次美聯(lián)儲縮表時都擴大了資產(chǎn)負債表，但如果放在目前金融周期下行的背景下，這次還能繼續(xù)擴表嗎？

目前，人民銀行資產(chǎn)負債表還沒有啟動新一輪擴張。但即便擴張，在中國國際收支再平衡的約束條件下，人民銀行擴張資產(chǎn)負債又應(yīng)當(dāng)納入何種資產(chǎn)呢？對于外匯市場來說，還需要進一步回答的一個問題是，這會對本外幣長期供求產(chǎn)生怎樣的影響？

有資深外匯交易員對本刊記者指出，如何優(yōu)化央行的資產(chǎn)負債表，并沒有絕對的答案，是一個“見仁見智”的問題。

對此，有債券市場資深人士建議，當(dāng)前為了配合積極財政政策和金融市場的發(fā)展，可以由人民銀行從二級市場購買國債，優(yōu)化資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)?！皢螐闹贫群徒鹑诨A(chǔ)設(shè)施等客觀條件來看，并沒有問題?！痹撊耸繉Ρ究浾弑硎?。

在中國推動人民幣跨境使用的背景下，人民銀行貨幣政策既要滿足于本國經(jīng)濟發(fā)展的需要，又要滿足于跨境人民幣循環(huán)的需要，從二級市場購買國債或是可選的方式之一?！安贿^這也沒有固定的范式，要取決于金融的頂層設(shè)計。”前述交易員稱。