中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市績(jī)效研究

(西南大學(xué) 重慶 400715)

一、引言

從1999年開始，中華網(wǎng)在納斯達(dá)克證券市場(chǎng)成功上市，拉開了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的序幕。隨后新浪、網(wǎng)易、搜狐三家互聯(lián)網(wǎng)公司在同一年赴美上市。在接下來的17年中，大量的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到海外進(jìn)行上市?；诖耍疚南Ｍ麑?duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市進(jìn)行研究，了解其在海外上市過程中所表現(xiàn)出的一些特點(diǎn)，為今后中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市提供一些參考與建議。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于企業(yè)海外上市后的表現(xiàn)，Magali Valero，Hei Wai Lee，Nianyun Cai(2009)通過實(shí)證數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)公司海外上市前后資本價(jià)值與流動(dòng)性都得到提高。Yongli Luo，F(xiàn)ang Fang，Omar A.Esqueda(2012)的研究結(jié)果表明，在海外上市后的三年中，相比于基準(zhǔn)年和業(yè)內(nèi)同行，中國(guó)公司普遍表現(xiàn)不佳，而從長(zhǎng)期來看，中國(guó)的海外上市股票表現(xiàn)則很好。對(duì)于我國(guó)企業(yè)海外上市的原因方面，姜蓮君(2013)通過對(duì)中小企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)境外上市的主要?jiǎng)右蚍秩矫妫浩髽I(yè)的融資需求、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略以及該曬企業(yè)的治理。對(duì)于我國(guó)企業(yè)海外上市所產(chǎn)生的效應(yīng)方面，周建，劉小元，程廣林等(2009)以中國(guó)在美國(guó)上市的企業(yè)為樣本進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)在美上市前后，企業(yè)的績(jī)效先是大幅增長(zhǎng)，而后顯著下降；另外，中國(guó)企業(yè)海外上市并不能持續(xù)提升企業(yè)績(jī)效。王華(2009)還發(fā)現(xiàn)某企業(yè)海外上市融資可以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素在國(guó)際間的轉(zhuǎn)移和重新配置，對(duì)國(guó)內(nèi)的影響是多方面的。

三、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市后績(jī)效實(shí)證研究

本文主要探討進(jìn)行海外上市所產(chǎn)生的績(jī)效是否優(yōu)于國(guó)內(nèi)上市所產(chǎn)生的績(jī)效。研究方法：事件研究法。

(一)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市績(jī)效分析模型構(gòu)建

1.理論依據(jù)

企業(yè)海外上市這一事件所產(chǎn)生的超額收益可由兩部分組成：一部分是“上市”這一事件所帶來的，另一部分是“海外”這一事件所帶來的。根據(jù)超額收益的計(jì)算方法，企業(yè)的實(shí)際收益記為“M”，企業(yè)的境內(nèi)市場(chǎng)正常收益記為“A”，企業(yè)的海外市場(chǎng)正常收益記為“B”。因此：

AR1=M-A(AR1=海外上市所產(chǎn)生的總的超額收益)

AR2=M-B(AR2=上市這一事件所產(chǎn)生的超額收益)

AR3=AR1-AR2(AR3=企業(yè)境內(nèi)、外上市的不同選擇所帶來的超額收益的差異)

因此，確定AR3是否顯著，就可以得出企業(yè)進(jìn)項(xiàng)海外上市與國(guó)內(nèi)上市所得到的超額收益是否存在差異，從而判斷中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的績(jī)效是否優(yōu)于國(guó)內(nèi)。

2.實(shí)證研究

(1)事件定義：事件一：上市 事件二：海外

因此，在本文的研究中，先計(jì)算“海外上市”這一總體事件所帶來的超額收益，再計(jì)算“上市”事件所帶來的超額收益，最后通過“海外上市”這一總體事件的超額收益剔除掉“上市”事件帶來的超額收益，得到“海外”事件產(chǎn)生的超額收益，從而達(dá)到研究的目的?；诖耍疚倪x取近3個(gè)月的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并以5個(gè)交易日作為一個(gè)時(shí)間段，由此共有10個(gè)時(shí)間段。

(2)樣本選取

目前在海外上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)共有50多家，為了便于計(jì)算，最終選擇20家在美國(guó)市場(chǎng)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

(3)建立模型

正常收益估計(jì)：因?yàn)樗x樣本的海外上市地點(diǎn)為納斯達(dá)克證券交易所和紐約證券交易所，所以，將選取納斯達(dá)克綜合指數(shù)(IXIC)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)(DJI)作為相對(duì)應(yīng)的海外上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的境外正常收益。并選取上證指數(shù)(000001)作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的境內(nèi)正常收收益。

超額收益計(jì)算：計(jì)算股票的超額收益率，公式如下：

超額收益率=股票實(shí)際收益率-股票正常收益率

其中，股票實(shí)際收益了根據(jù)股價(jià)計(jì)算得出，正常收益率由各市場(chǎng)響應(yīng)指數(shù)計(jì)算得出(納斯達(dá)克對(duì)應(yīng)IXIC，紐交所對(duì)應(yīng)DJI)。

計(jì)算模型如下：

ARit=Rit-E(Rit)

其中，ARit為相應(yīng)股票i在t時(shí)間段內(nèi)的超額收益，Rit為股票i在t時(shí)間段內(nèi)的實(shí)際收益率，E(Rit)為股票i在t時(shí)間段內(nèi)的爭(zhēng)吵收益率如前所述，本模型所選時(shí)間為近3個(gè)月，每段時(shí)間為5天，故分為10個(gè)時(shí)間段，對(duì)每一個(gè)時(shí)間段進(jìn)行編號(hào)。因此，在計(jì)算好各股票在各個(gè)時(shí)間段內(nèi)的超額收益率之后，需要將所有樣本企業(yè)在同一個(gè)時(shí)間段內(nèi)的超額收益率進(jìn)行加總計(jì)算其平均超額收益率，即：

為衡量企業(yè)海外上市只有的總體績(jī)效水平，還需要計(jì)算其累計(jì)平均超額收益率：

通過對(duì)累計(jì)超額收益率賈總計(jì)算其平均累計(jì)超額收益率：

(4)假設(shè)檢驗(yàn)

根據(jù)模型，需要對(duì)AR和CAR進(jìn)行檢驗(yàn)其是否存在，所以，需進(jìn)行的假設(shè)有：

a.H0：AAR=0H1：AAR≠0b.H0：CAAR=0H1：CAAR≠0

構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量：本文樣本數(shù)為35，屬于大樣本：但由于總體標(biāo)準(zhǔn)差σ未知，公用t統(tǒng)計(jì)量作為檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量。根據(jù)t統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算公式構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算公式如下：

根據(jù)公式進(jìn)行計(jì)算，得出t統(tǒng)計(jì)量的值，從而進(jìn)行結(jié)果分析。

(二)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市績(jī)效分析結(jié)果

1.中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外上市”總體事件的績(jī)效分析結(jié)果

首先，探討互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外上市”這一總體事件所產(chǎn)生的績(jī)效，即計(jì)算AR1：

超額收益率AR1=股票實(shí)際收益率-上證指數(shù)收益率

表1 “海外上市”總體事件AR、CAR，T檢驗(yàn)結(jié)果

從表中的檢驗(yàn)結(jié)果來看，超額收益率AR也存在5期的P值小于0.05，一半的時(shí)間段表現(xiàn)為顯著。累計(jì)超額收益率CAR，4期表現(xiàn)為不顯著，其余6期均顯著。根據(jù)上表的結(jié)果，以及綜合企業(yè)上市后的實(shí)際情況，可以得出結(jié)論：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外上市”這一總體事件可以產(chǎn)生超額收益。

2.中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“上市”事件的績(jī)效分析結(jié)果

計(jì)算AR2：超額收益率AR2=股票實(shí)際收益率-相應(yīng)海外市場(chǎng)指數(shù)收益率

表2 “上市”事件AR、CAR，T檢驗(yàn)結(jié)果

從表中所示的檢驗(yàn)結(jié)果來看，超額收益率AR有5期的P值小于0.05，說明在置信區(qū)間為95%的情況下，AR顯著。而累積超額收益率CAR僅第2期和第3期的P值小于0.05，表現(xiàn)為顯著，其余8期均不顯著。根據(jù)這兩點(diǎn)，可以初步得出結(jié)論，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“上市”這一事件能夠產(chǎn)生不明顯的超額收益，但累計(jì)下來的結(jié)果是不產(chǎn)生超額收益。

3.中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外”時(shí)間的績(jī)效分析結(jié)果

計(jì)算AR3：超額收益率AR3=超額收益率AR1-超額收益率AR2：

表3 “海外”事件AR、CAR，T檢驗(yàn)結(jié)果

從表中的檢驗(yàn)結(jié)果來看，超額收益率AR3僅第5期的P值為0.329，大于0.05，不顯著，但其余的AR和全部的CAR都表現(xiàn)為顯著，可以得出結(jié)論，海外上市和國(guó)內(nèi)上市之間存在顯著的差別，海外上市能夠給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來超額收益。

從結(jié)果來看，“海外上市”這一總體事件中，系數(shù)的P值為0.001，說明從長(zhǎng)期來看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“海外上市”事件的平均累計(jì)超額收益顯著。從系數(shù)來看，“上市”和“海外”兩個(gè)事件均能夠給企業(yè)帶來超額收益，由于“海外”這一事件中，剔除了“上市”這一事件所帶來的影響后，系數(shù)仍然表現(xiàn)為正值，也就說明，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市優(yōu)于國(guó)內(nèi)上市。

最后，可以得出結(jié)論是：通過對(duì)20家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的考察，本文認(rèn)為雖然在每個(gè)時(shí)段的截面上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是否存在超額收益，并不明顯，但是從時(shí)間序列上看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體存在明顯的超額收益?！吧鲜小笔录偸强梢越o互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來超額收益，而超額收益的多少，取決于上市的地點(diǎn)。因此“海外”事件在剔除“上市”這一事件因素后，仍然能夠產(chǎn)生正向的效果。

四、結(jié)論

第一，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市后，大部分企業(yè)都有良好的表現(xiàn)，我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及高科技企業(yè)的實(shí)力逐漸增強(qiáng)，海外上市的熱潮將會(huì)持續(xù)。第二，納斯達(dá)克證券市場(chǎng)非常適合中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，對(duì)于實(shí)力更為雄厚的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，紐交所是最佳選擇。第三，整體來看，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在上市后，其市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于所處市場(chǎng)的業(yè)績(jī)，而“海外”市場(chǎng)的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)確實(shí)要比“國(guó)內(nèi)”市場(chǎng)更為優(yōu)秀。