長租公寓，杠桿上的生意

南方周末記者 張玥 南方周末實(shí)習(xí)生 湯雨舟

長租公寓為自己截流出一個(gè)資金池。一方面，長租公寓與房東簽長租，但卻月付房東租金；另一方面，長租公寓利用金融機(jī)構(gòu)向租客放貸，一次性從金融機(jī)構(gòu)回收未來幾年的房租。

自如模式至少存在兩個(gè)問題，一是長租公寓變身類金融機(jī)構(gòu)后，是否應(yīng)該按照金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，由銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管；另外一個(gè)是自如通過ABS融資后的投入方向，是否應(yīng)該有所限制。

南方周末記者 張玥 發(fā)自上海

南方周末實(shí)習(xí)生 湯雨舟

鼎家、愛公寓等長租公寓的相繼倒下，揭穿了一個(gè)秘密——傳統(tǒng)的房屋中介已經(jīng)插上了金融的翅膀。

長租公寓，自2017年起在“租購并舉”的號(hào)召下如火如荼發(fā)展起來。一時(shí)間，房地產(chǎn)公司、中介、酒店以及各種創(chuàng)業(yè)公司紛紛涌入，跑馬圈地。

在擴(kuò)張的渴望與盈利的驅(qū)使之下，它們不約而同選擇與資本合作，通過房租貸、資產(chǎn)證券化等各種方式，為自己增加杠桿。

然而，當(dāng)房屋中介變身類金融機(jī)構(gòu)以后，誰來監(jiān)管？

背上房租貸

租房貸款，對(duì)于很多剛畢業(yè)的大學(xué)生來說并不陌生。但蹊蹺的是，很多時(shí)候，他們選擇租房貸，并不是由于缺錢，而是中介的督促。

“租房簽約的時(shí)候，中介讓我關(guān)注一個(gè)公眾號(hào)付款，我當(dāng)時(shí)并不知道這是貸款?！眲偟缴虾５牧鷮?duì)南方周末記者說。

柳生今年22歲，2018年4月底剛到上海，就與朋友一起，在找房當(dāng)天就租到了房子、簽了約。中介是一家叫微舍的長租公寓，簽約時(shí)中介告訴他，今后就用一個(gè)名叫“蘑菇租房”的App交水電氣費(fèi)，另一個(gè)App“巴樂兔”是給房東打房租的，還要關(guān)注一個(gè)微信公眾號(hào)“印花分期”來付款。

多位上海的受訪者反映，他們在租房時(shí)也都用到了上述幾款A(yù)pp。租房市場儼然已經(jīng)衍生出一批為長租公寓服務(wù)的服務(wù)商。

在中介的催促下，這位男生用身份證登錄、綁定銀行卡、又拿著身份證拍照上傳，很快租房手續(xù)就辦妥了。

“和我之前在深圳租房不一樣，可能上海就是這樣的?！彼麤]多想。在租房貸款成為社會(huì)熱點(diǎn)后，他重新翻出當(dāng)時(shí)的合同，才發(fā)現(xiàn)合同上有貸款。他一共貸了1.98萬元。

不獨(dú)微舍如此。一位女生對(duì)上海本地媒體“周到”爆料一家名叫青客的長租公寓。她在青客工作人員的說服下，辦了一筆26個(gè)月分期付款的銀行信用卡，每個(gè)月給銀行還錢。她的租房協(xié)議上寫道“一次性支付26個(gè)月租金為VIP會(huì)員，享受VIP會(huì)員補(bǔ)貼200元/月”，協(xié)議還強(qiáng)調(diào)“任何原因無法通過會(huì)員銀行分期審核的，即為普通會(huì)員”。

這位剛畢業(yè)一年多的女孩，以為去銀行辦分期只是一種支付租金的方式，并沒有意識(shí)到從此欠了銀行26個(gè)月房租，而這筆錢已經(jīng)由銀行一次性給到了青客。

一位青客的前員工在“知乎”爆料，所有想要辦理“會(huì)員價(jià)”押二付一的客戶，必須強(qiáng)制辦理浦發(fā)銀行信用卡分期。而客戶是否辦理貸款，與員工的提成掛鉤——一張租房半年的合同，提成210塊，一張辦了銀行兩年租金貸款的合同，提成420塊。

青客是一家2012年成立于上海的長租公寓。南方周末記者查詢工商資料可見，青客的股東之一是上海市閔行區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

也有租客主動(dòng)選擇這一服務(wù)。一個(gè)今年剛從北京郵電大學(xué)畢業(yè)、來上海求職租房的男生告訴南方周末記者，他簽約的是“蛋殼公寓”（即紫梧桐（北京）資產(chǎn)管理有限公司旗下的高端白領(lǐng)公寓品牌），一般來說，如果租客愿意貸款，可以從“押一付三”變成“押一付一”甚至“免押金”，讓租客的現(xiàn)金流寬松許多。

他簽約時(shí)是知情的，簽一份租賃合同、再和第三方的金融機(jī)構(gòu)簽一份貸款合同，最終每個(gè)月還款給溫州銀行。他詢問過，如果中途想要退租，剩下沒有付完的貸款，蛋殼會(huì)把剩下的錢打給他，他再繼續(xù)償還，一碼歸一碼。

“租房貸款并不罕見，但一般期限是一年，現(xiàn)在有的公司已經(jīng)做到三年了，例如上海青客，這就顯得過于激進(jìn)了。”一位互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)資深風(fēng)控負(fù)責(zé)人告訴南方周末記者。

在他看來，這家公司的打法，就是拼了命地把房東的租金通過貸款的模式套現(xiàn)出來，再拿錢去拼命擴(kuò)張，“這種模式最終就兩個(gè)結(jié)果，要么壟斷市場，要么快速擴(kuò)張拖垮資金鏈”。

離開金融，沒法生存

《2017-2021年長租公寓市場深度調(diào)研及投資戰(zhàn)略研究報(bào)告》提出，目前活躍在長租公寓領(lǐng)域內(nèi)的，不僅有以YOU+、魔方為代表的互聯(lián)網(wǎng)型公寓，以萬科泊寓、世聯(lián)紅璞為代表的開發(fā)商系公寓，還涌現(xiàn)出以窩趣、城家為代表的酒店系公寓，以及以自如寓為代表的中介系公寓。

但如何盈利，是長租公寓共同面臨的困境?！伴L租公寓的裝修投資回收期，一般都需要2-4年?！币患议L租公寓的創(chuàng)始人李意對(duì)南方周末記者說。

做公寓是長鏈條、多環(huán)節(jié)的領(lǐng)域，從選址、裝修、招租、推廣、水電煤氣代繳，行業(yè)跨度很大。但因沒有可抵押資產(chǎn)，屬于花自己的錢裝修別人的房子，在金融體系中，長租公寓很難獲得貸款支持，只能自己墊款或者向投資機(jī)構(gòu)募集。

“這么一個(gè)重資金的行業(yè)，如果沒有金融支持，根本就不能想象它能發(fā)展起來，不用說盈利了，沒法生存”。

“這種業(yè)務(wù)盈利的前提是有足夠大的規(guī)模。”李意說，長租公寓涉及租前、租中、租后服務(wù)，需要大量線下人員，當(dāng)房源密度低的時(shí)候，很多固定成本攤銷不下來。

在李意看來，目前市場給租客做分期貸款是非常普遍的。房租貸款的產(chǎn)生，可以讓長租公寓一次性拿到一年甚至更久的房租，大大補(bǔ)充了資金“彈藥”。

比如一個(gè)長租品牌簽了10個(gè)租客，每人租金2000元，每月共2萬元付給房東。如果它一次性拿到了一年的租金收入，即24萬元，仍然只需要每月付給房東2萬元，但是第一個(gè)月它手頭就多出來了22萬，可用于攬入市場上更多的房源。

上述風(fēng)控負(fù)責(zé)人對(duì)南方周末記者說，其實(shí)這種玩法5年前就出現(xiàn)了，但是它還不叫“長租公寓”，而是“管家房”，“我愛我家推出的，合作機(jī)構(gòu)是玖富”。

他曾經(jīng)參與過這次合作，他解釋，當(dāng)時(shí)玖富作為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，資產(chǎn)端缺項(xiàng)目，在市面上找資產(chǎn)時(shí)，想到了消費(fèi)分期這個(gè)場景，其實(shí)租金貸跟醫(yī)療美容貸、車貸等是一樣的做法，于是就找到了我愛我家。

我愛我家認(rèn)為，與玖富合作之后，一次性可以獲得大量資金，而且針對(duì)租戶違約，玖富的用戶可以進(jìn)入征信系統(tǒng)，對(duì)于雙方來說都是一種保護(hù)，就開啟了這一業(yè)務(wù)。

長租公寓服務(wù)商“巴樂兔”聯(lián)合創(chuàng)始人高萌對(duì)南方周末記者說，目前長租公寓市場上可以分為普通機(jī)構(gòu)和擴(kuò)張型機(jī)構(gòu)兩類。前者希望從房租差價(jià)和每年房租上漲中獲利，他們最在意的指標(biāo)是“滿租率”，92%的滿租率是市場的平均臨界值，低于這個(gè)就會(huì)虧損。

但是對(duì)于擴(kuò)張型企業(yè)來說，重心則在于市場占有率，滿租率常常被“忽視”。擴(kuò)張型企業(yè)往往有資本支持，生意本身賺錢不是第一考量，容易高價(jià)搶房。在這種情況下，他們也最常輔之以金融手段。

資金池與期限錯(cuò)配

裹挾在長租公寓這個(gè)按下“快進(jìn)鍵”的行業(yè)里，房東和租客常常是“懵”的。

一位青客的房東對(duì)南方周末記者說，他在上海周邊買了一套給父母養(yǎng)老的房子，短時(shí)間內(nèi)用不到，想要租出去。在上下班的地鐵上，他看到了青客的廣告，就下載了App，提交了房屋托管申請(qǐng)。

很快，他接到了電話，兩三天后，他們就進(jìn)入了簽約流程。為了節(jié)省時(shí)間，簽約可以在手機(jī)上遠(yuǎn)程完成，他需要提交給青客自己的身份證、房產(chǎn)信息，甚至手持身份證照片和夫妻兩人的錄像等材料，整個(gè)過程，都是在青客工作人員用微信語音指導(dǎo)和催促下完成的，簽完約已經(jīng)是夜里11點(diǎn)。

簽約條件頗為苛刻——精裝修房屋至少托管5年，其余房屋至少托管8年，在此期間如果想收回房屋，要賠償剩余期限的全部租金。

最終協(xié)議中說明，房租并不是打入他的銀行卡，而是“青客寶”中，他需要點(diǎn)擊“退款”，才能在一天以后收到租金。

“如果有一天，我點(diǎn)擊‘退款，你們一直說系統(tǒng)維護(hù)，到不了賬怎么辦？”他問工作人員。對(duì)方語焉不詳，只說“放心好了，不會(huì)的”。

青客模式是市場上絕大多數(shù)長租公寓的做法。其本質(zhì)是，長租公寓為自己截流出一個(gè)資金池。一方面，長租公寓與房東簽長租，但卻月付房東租金；另一方面，長租公寓利用金融機(jī)構(gòu)向租客放貸，一次性從金融機(jī)構(gòu)回收未來幾年的房租。

其風(fēng)險(xiǎn)在于，如果長租公寓卷款潛逃或者資金鏈斷裂，房東就會(huì)收不到租金，從而找上門來讓租客退房。

這時(shí)候租客自然不愿繼續(xù)支付房租貸款。然而，如果長租公寓是與銀行合作的，租客不還錢，會(huì)直接計(jì)入租客的征信記錄，影響今后生活，租客就會(huì)面臨既租不到房子，又要硬著頭皮繼續(xù)支付可能長達(dá)數(shù)年房租的情況。

如果長租公寓沒有和銀行合作，而是與互聯(lián)網(wǎng)金融等不能計(jì)入征信的金融機(jī)構(gòu)合作，那么租客不還錢，就會(huì)成為這些金融機(jī)構(gòu)的壞賬。

上述風(fēng)控人士解釋，正常情況下，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)確實(shí)會(huì)擔(dān)心中介跑路，所以只會(huì)和大機(jī)構(gòu)合作，但是眼下資產(chǎn)荒，已經(jīng)找不到大機(jī)構(gòu)合作，就只能選擇那些剛進(jìn)入市場的小的、新的長租公寓品牌合作，“雖然風(fēng)險(xiǎn)高，但它們沒得選”。

幾天前，杭州鼎家網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的長租公寓宣布破產(chǎn)。董事長魏永鋒在接受媒體采訪時(shí)，將運(yùn)營失敗歸結(jié)于經(jīng)營不善，如擴(kuò)張成本過高，空置變多，再加上內(nèi)部貪污，導(dǎo)致資金短期缺口，碰上房東擠兌便一蹶不振。

5個(gè)月前，上?！皭酃ⅰ蓖[，也以同樣的方式留給房東與租客一地雞毛。

此次采訪中，南方周末記者分別聯(lián)系了青客、蛋殼、微舍三家長租公寓，撥打客服電話和工商注冊電話，居然無一接通——青客由機(jī)器人接聽，等待之后沒有后文；蛋殼電話無人接聽；微舍的竟然是一個(gè)離職員工的電話。

變身類金融機(jī)構(gòu)

除了上述資金池模式，對(duì)于一些大型長租公寓（他們也被視為這個(gè)市場的主力）來說，它們普遍采取了資產(chǎn)證券化的融資方式。資產(chǎn)證券化，簡單來說，就是把未來持續(xù)的現(xiàn)金流提前一次性取出來。

據(jù)聯(lián)訊證券介紹，目前中國長租公寓證券化主要有三種模式，它們的區(qū)別在于證券化的底層資產(chǎn)不同：輕資產(chǎn)的租金收益權(quán)ABS，重資產(chǎn)的CMBS（以商業(yè)地產(chǎn)為抵押形成的抵押貸款為底層資產(chǎn)）和類REITs（以商業(yè)地產(chǎn)為抵押、租金收益權(quán)為底層資產(chǎn)）。

據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，2017年以來，市場上相繼推出了近20單長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，涉及資金超900億元。

魔方、鏈家旗下“自如”等長租公寓均發(fā)行了ABS產(chǎn)品，其中又以自如模式最為獨(dú)特。

魔方公寓的ABS，是將其30處物業(yè)的4014間公寓未來3年的租金收入作為底層資產(chǎn)，一次性通過ABS拿到手。

而自如則是通過旗下子公司北京自如眾誠友融信息科技有限公司（下稱眾誠友融），向租客發(fā)放貸款，并將由此形成的債權(quán)作為底層資產(chǎn)。

在這種模式下，自如作為長租公寓其實(shí)變成了一家可以放貸的金融機(jī)構(gòu)。值得注意的是，眾誠友融的唯一股東是自如長租公寓業(yè)務(wù)主體——北京自如資產(chǎn)管理有限公司（下稱自如資管），而自如資管的經(jīng)營范圍中明確寫有“不得發(fā)放貸款”。

然而，眾誠友融通過一家信托機(jī)構(gòu)中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司，建立了放貸通道，并由這家信托與租客簽訂貸款協(xié)議，借由信托發(fā)放信托貸款。

之后，眾誠友融又將信托計(jì)劃的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給ABS——2017年8月15日，自如發(fā)行成立“中信證券·自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，2017年9月29日在上海證券交易所正式掛牌。

“自如1號(hào)”期限兩年，首期發(fā)行規(guī)模5億元，其中優(yōu)先級(jí)資金為4.5億元，占比90%，發(fā)行利率為5.39%，次級(jí)資金為0.5億元，占比10%。

其中引起市場關(guān)注的是自如是否在用利息差賺錢。在自如面向租客的分期項(xiàng)目中，手續(xù)費(fèi)七折，手續(xù)費(fèi)率6.27%，因?yàn)槭堑阮~本息的貸款，因此實(shí)際年利率約為11.3%。在11.3%和5.29%之間，約有6%的息差。

通過這種模式，自如早在兩年前就在北京實(shí)現(xiàn)盈利?！白匀?號(hào)”中寫道，截至2016年末，自如資管管理房源35萬間，累計(jì)服務(wù)租客80萬人，在北京和上?？傆?jì)管理8棟集中式公寓，管理房屋資產(chǎn)超過3000億。彼時(shí)，北京自如資管旗下子公司在北京區(qū)域已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，上海和深圳地區(qū)尚處于投入期。

對(duì)此，李意認(rèn)為，ABS的成本優(yōu)先級(jí)的票面利率是5.29%，但后面還有夾層、劣后級(jí)的資金成本，還有擔(dān)保、評(píng)級(jí)、法務(wù)、財(cái)務(wù)、審計(jì)、券商發(fā)行等諸多機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，加起來差不多是10%，即便與11.3%的收益率相比，息差也并不高。對(duì)于企業(yè)來說，這一操作的主要目的還是在于快速拿回預(yù)期收益，支持進(jìn)一步擴(kuò)張。

無論是資金池還是資產(chǎn)證券化，均是長租公寓利用金融杠桿實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的工具，但風(fēng)險(xiǎn)也來源于快速擴(kuò)張可能帶來的資金鏈斷裂。

自如模式至少存在兩個(gè)問題，一是長租公寓變身類金融機(jī)構(gòu)后，是否應(yīng)該按照金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，由銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管；另外一個(gè)是自如通過ABS融資后的投入方向，是否應(yīng)該有所限制。

一位資深投行人士告訴南方周末記者，挪用ABS資金肯定是違規(guī)的。ABS融資一般用于購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，比如長租公寓的基礎(chǔ)資產(chǎn)是貸款，那么融資后也只能用于發(fā)放貸款，而不能挪用于其它地方，比如裝修。但在現(xiàn)實(shí)中，除了IPO和再融資對(duì)募集資金監(jiān)管比較嚴(yán)格之外，其它產(chǎn)品對(duì)募集資金使用的監(jiān)管都不太嚴(yán)格。

ABS對(duì)于長租公寓來說并不普遍。上述風(fēng)控負(fù)責(zé)人告訴南方周末記者，“ABS并沒有那么容易，它需要特事特批，自如可以拿到資質(zhì)，但絕大多數(shù)平臺(tái)連準(zhǔn)入門檻都摸不著”。2018年7月，朗詩寓長租公寓一期ABS、百度租房分期ABS等發(fā)行即遭到中止。

目前，發(fā)行規(guī)模最大的證券化類產(chǎn)品是類REITs，并且發(fā)行人以國有性質(zhì)的房企為主，如保利、招商蛇口等。這類產(chǎn)品動(dòng)輒數(shù)十億甚至上百億，已然成為房企融資新路徑。

此外，據(jù)澎湃統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2018年以來，已有不少房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)行了住房租賃專項(xiàng)公司債券。截至目前，已有12家公司提交了此類公司債申請(qǐng)，發(fā)行規(guī)?？傆?jì)618.8億元，其中獲證監(jiān)會(huì)審核通過的有6個(gè)，涉及綠城、萬科、首創(chuàng)、保利和恒大等地產(chǎn)商。

在這個(gè)市場上，大小公司們都在尋找自己的生存之道，但共同的一點(diǎn)是，他們都將目光鎖定在金融杠桿上。

（應(yīng)受訪者要求，柳生、李意為化名）

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