產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投資不足

陳立兵 曹治

摘 要：內(nèi)部控制是否能夠有效緩解投資不足在學(xué)術(shù)界仍有爭(zhēng)議，以往的研究?jī)H考慮內(nèi)部治理機(jī)制，可能忽視了外部治理機(jī)制即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，本文則從內(nèi)外部治理機(jī)制兩方面研究對(duì)企業(yè)投資不足的影響。以2001至2016年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，首先，高質(zhì)量的內(nèi)部控制和激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都能夠有效緩解企業(yè)投資不足。其次，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部控制之間存在互補(bǔ)關(guān)系。即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，內(nèi)部控制對(duì)投資不足的緩解作用越強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；投資不足

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1671-2064（2018）14-0243-05

投資是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，對(duì)于促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展功不可沒。但現(xiàn)實(shí)中卻存在著大量的非效率投資現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界對(duì)此給予了廣泛研究。然而，目前對(duì)非效率投資的研究大多關(guān)注過度投資問題，對(duì)投資不足的探討則相對(duì)較少。但我國上市公司中廣泛存在非效率投資的現(xiàn)象，其中投資不足比投資過度更嚴(yán)重[1]。以2011-2014年滬深兩市上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行的實(shí)證度量結(jié)果顯示，投資不足樣本的占比高達(dá)58.02%；且非國有企業(yè)普遍面臨投資不足的困境，國有企業(yè)在投資不足樣本中僅占37.99%[2]。而現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟(jì)面臨新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，對(duì)于投資不足的研究顯得更為迫切。

2008年以來，我國財(cái)政部等五部委發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及配套指引，旨在幫助企業(yè)建立完善的內(nèi)部控制制度。內(nèi)部控制作為公司的內(nèi)部治理機(jī)制，應(yīng)該對(duì)公司投資決策、投資行為乃至投資效率產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，但學(xué)術(shù)界對(duì)此并沒有達(dá)成共識(shí)。顯然大多數(shù)研究認(rèn)為內(nèi)部控制能夠通過緩解信息不對(duì)稱、減少代理成本從而緩解投資不足[3]。然而也有少數(shù)研究結(jié)果表明內(nèi)部控制并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。現(xiàn)有研究結(jié)論的差異表明，避開企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境和外部治理機(jī)制的影響，僅僅從企業(yè)內(nèi)部機(jī)制角度討論對(duì)企業(yè)投資不足的影響可能是有失偏頗的。企業(yè)的投資行為不僅僅受到內(nèi)部治理機(jī)制的影響，還與企業(yè)所處的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境密切相關(guān)。而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)的外部治理機(jī)制在降低公司代理成本、提高公司經(jīng)營效率方面發(fā)揮的作用[4]得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。那么產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資不足是否也有顯著影響呢？如果內(nèi)部控制和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為公司的內(nèi)外部治理機(jī)制都對(duì)投資不足有緩解作用的話，兩者對(duì)投資不足的治理是以替代方式還是以互補(bǔ)方式來發(fā)揮作用的呢，這是有待研究的問題。

基于此，本文采用2001-2016年滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，首先分別研究?jī)?nèi)部控制和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資不足的治理作用，然后分析了兩種機(jī)制發(fā)揮作用的具體方式。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：其一，針對(duì)投資不足問題進(jìn)行研究，豐富了投資不足的相關(guān)文獻(xiàn)。其二，從公司內(nèi)部控制機(jī)制和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的綜合作用角度來研究它們對(duì)投資不足的影響，并進(jìn)一步探討了這兩種治理機(jī)制發(fā)揮作用的具體方式。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧；第三部分為理論分析與研究假設(shè)；第四部分為研究設(shè)計(jì)；第五部分為實(shí)證結(jié)果分析；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

1 文獻(xiàn)回顧

關(guān)于內(nèi)部控制對(duì)投資不足的治理，現(xiàn)有研究多認(rèn)為高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解信息不對(duì)稱和代理問題，從而降低投資不足的程度。如李萬福研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以通過降低信息不對(duì)稱、減輕代理沖突等途徑緩解上市公司投資不足的現(xiàn)象[5]。余四林的研究也發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制越有效，其投資不足行為就越少[6]。cheng et al.的研究結(jié)果表明，公司內(nèi)部控制缺陷的披露有利于公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的提高，且之前面臨財(cái)務(wù)約束導(dǎo)致投資不足的公司，在公司披露內(nèi)部控制缺陷后其投資效率顯著改善[7]。而內(nèi)部控制缺陷披露是衡量公司內(nèi)部控制質(zhì)量的重要指標(biāo)之一。有研究進(jìn)一步考察了內(nèi)部控制對(duì)投資不足發(fā)揮作用的具體環(huán)境和條件對(duì)兩者之間關(guān)系的影響。楊金和池國華發(fā)現(xiàn)，低融資約束企業(yè)中內(nèi)部控制對(duì)投資不足的緩解作用比高融資約束企業(yè)更強(qiáng)[8]。王治、張皎潔和鄭琦的研究證明，內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)投資不足的緩解作用只在民營企業(yè)中存在[3]。也有少量研究表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制和投資不足之間并沒有顯著的關(guān)系[9]。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)較少將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)外部治理機(jī)制來討論其對(duì)投資不足的治理效應(yīng)，而多是研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。荊龍姣發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠影響二者的負(fù)向關(guān)系；其中激烈的競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)非財(cái)務(wù)信息披露與投資不足的負(fù)向關(guān)系，而溫和的競(jìng)爭(zhēng)則阻礙二者的負(fù)向關(guān)系[10]。胡曉等的研究認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨較高的融資需求時(shí)，公司避稅行為能夠緩解資金壓力從而減少投資不足；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)在抑制稅收規(guī)避代理成本效應(yīng)的同時(shí)能強(qiáng)化其融資效應(yīng)，并優(yōu)化企業(yè)的資本投資[11]。徐一民和張志宏則直接討論了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資不足的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，越能夠緩解投資不足；但是國企對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的敏感性較低，導(dǎo)致企業(yè)投資行為的扭曲和投資效率的降低[12]。劉曉華和張利紅發(fā)現(xiàn)，上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，越能緩解投資不足；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平越高，也越能緩解投資不足；而且兩者之間存在替代關(guān)系[13]。

通過對(duì)已有研究的梳理發(fā)現(xiàn)，一方面，已有文獻(xiàn)主要探討了內(nèi)部控制質(zhì)量和投資不足的關(guān)系，但是尚存爭(zhēng)議。一個(gè)可能的原因是之前的研究忽視了外部治理機(jī)制即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。另一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能否發(fā)揮其外部治理機(jī)制的作用以有效緩解投資不足，目前的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)仍然較少，有待進(jìn)一步證實(shí)。而且，現(xiàn)有研究雖然分別從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制角度研究了對(duì)投資不足的影響，但都將兩者割裂開來分別研究，而忽視兩者作為公司內(nèi)外部的治理機(jī)制，對(duì)投資不足的綜合影響。而研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制對(duì)投資不足的綜合影響，對(duì)于完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)，提高企業(yè)投資效率具有重要作用。

2 理論分析和研究假設(shè)

投資不足是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，會(huì)極大地?fù)p害股東利益和公司價(jià)值。企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱、管理者和股東之間的代理問題、控股股東和中小股東的代理沖突均能導(dǎo)致企業(yè)投資不足。

2.1 內(nèi)部控制與投資不足

2.1.1 內(nèi)部控制通過減輕信息不對(duì)稱，降低資本成本

財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)向員工及外界傳遞信息的傳統(tǒng)途徑。有研究顯示，內(nèi)部控制體系的建立能夠有效保證公司財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性[14]。內(nèi)部控制的五大要素之一就是信息系統(tǒng)與溝通。內(nèi)部控制通過記錄和識(shí)別所有有效交易、對(duì)交易恰當(dāng)分類、計(jì)量、確定交易的會(huì)計(jì)期間以及恰當(dāng)列報(bào)和披露，能夠提高財(cái)務(wù)信息真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。同時(shí)，通過財(cái)務(wù)報(bào)告及時(shí)全面地向外界傳遞企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營狀況，加深了外界對(duì)企業(yè)的了解，緩解了信息不對(duì)稱，降低了股權(quán)資本成本[15]和債權(quán)資本成本[16]，改善了企業(yè)融資環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)投資項(xiàng)目的實(shí)施。

2.1.2 內(nèi)部控制能夠減少代理成本

內(nèi)部控制是在單位內(nèi)部實(shí)施的各種制約和調(diào)節(jié)的組織、計(jì)劃、程序和方法。一方面，內(nèi)部控制注重建立合理的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，既在賦予管理層權(quán)力的同時(shí)注重責(zé)任的配比，又強(qiáng)調(diào)公司內(nèi)部職能部門之間權(quán)力的有效制衡。如果管理層因個(gè)人私利而放棄合適的投資項(xiàng)目，會(huì)被組織追究責(zé)任或受到薪酬等方面的懲罰。

另一方面，內(nèi)部控制中的控制活動(dòng)要素強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的授權(quán)審批，通過集體決策或聯(lián)簽制度保證重大投資項(xiàng)目的決策科學(xué)性，因而能夠提升公司價(jià)值。投資項(xiàng)目因管理層的個(gè)人意志不被通過的可能性極大地降低。這規(guī)避了管理層因害怕承擔(dān)投資項(xiàng)目的監(jiān)管責(zé)任、或因投資項(xiàng)目的私人成本超過私人收益而放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。在嚴(yán)格的審批制度下，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等途徑以實(shí)現(xiàn)利益輸送和資金占用等自利行為也會(huì)得到有效約束?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能緩解投資不足。

2.2 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資不足

2.2.1 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的信息效應(yīng)

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的經(jīng)營環(huán)境下，加大了公司對(duì)信息的披露意愿，緩解了信息不對(duì)稱。在投資項(xiàng)目眾多，而投資者資金有限的情況下，如何獲得低成本的資金，是每個(gè)公司在外源性融資方面面臨的考驗(yàn)。如果公司不能及時(shí)將有關(guān)投資項(xiàng)目的信息充分披露給投資者，那么投資者基于投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)要求更高的報(bào)酬率。如果投資者要求的必要報(bào)酬率超過該投資項(xiàng)目本身的報(bào)酬率，公司將會(huì)放棄對(duì)該投資項(xiàng)目的投資，導(dǎo)致投資不足，即使凈現(xiàn)值小于零[17]。而若競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資該項(xiàng)目，該公司將會(huì)面臨產(chǎn)品市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險(xiǎn)。在高度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外在壓力下，為了保持行業(yè)地位，維持公司市場(chǎng)份額，公司必須加強(qiáng)對(duì)相關(guān)信息的披露，這促進(jìn)了信息披露質(zhì)量的提升，從而緩解了信息不對(duì)稱。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也增強(qiáng)了行業(yè)內(nèi)公司財(cái)務(wù)信息的可比性，有利于降低信息不對(duì)稱的程度。一方面，投資者會(huì)將該公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等重要信息同行業(yè)內(nèi)的其他公司相比較，甄別出規(guī)模大、經(jīng)營效率高的公司。另一方面，充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下獲取管理者經(jīng)營業(yè)績(jī)的可靠信息更加便利[18]。在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，有利于投資者的篩選和比較，將自己的資金交給放心的“保管人”，因此激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于公司緩解投資不足。

2.2.2 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)效應(yīng)

在競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)境下，有利于制定合理的薪酬契約，從而降低代理成本。一方面，相比于壟斷環(huán)境，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中基于相對(duì)績(jī)效的薪酬計(jì)劃更具激勵(lì)性和內(nèi)在靈活性[19]。另一方面，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下基于管理者的經(jīng)營業(yè)績(jī)制定薪酬契約也更具科學(xué)性。如果管理層因?yàn)閭€(gè)人原因?qū)е鹿就顿Y不足，會(huì)引起公司績(jī)效的下降，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增強(qiáng)了管理層薪酬契約的有效性的前提下，其更容易受到薪酬方面的“懲罰”，這也促使管理層將努力維護(hù)股東利益來實(shí)現(xiàn)自身利益，抑制其損害股東利益的行為。

2.2.3 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)督效應(yīng)

一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于增強(qiáng)股東和投資者對(duì)管理層的監(jiān)督，從而降低代理成本。高度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下股東和投資者與管理層之間信息不對(duì)稱降低，有利于其了解管理層的努力情況和真實(shí)的經(jīng)營績(jī)效。如果管理層懶惰不作為，不愿意花費(fèi)時(shí)間尋找回報(bào)高的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足，其經(jīng)營決策將會(huì)迅速傳導(dǎo)到公司業(yè)績(jī)和價(jià)值，股東和潛在投資者將會(huì)“用腳投票”，管理層的壓力顯而易見。因此，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加了管理層偷懶成本。另一方面，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下管理層時(shí)刻面臨著企業(yè)破產(chǎn)清算威脅，而企業(yè)一旦破產(chǎn)其將面臨薪酬損失或者是解聘風(fēng)險(xiǎn)。為了努力改善經(jīng)營績(jī)效，管理層將努力選擇高回報(bào)的投資項(xiàng)目，合理制定投資方案，審慎決策，投資不足現(xiàn)象也因此減少。本文提出研究假設(shè)：

H2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，越能緩解投資不足。

2.3 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、內(nèi)部控制與投資不足

那么產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制兩者的綜合作用會(huì)對(duì)投資不足產(chǎn)生什么樣的影響呢？產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制在緩解企業(yè)投資不足上可能是替代關(guān)系。一方面，內(nèi)部控制雖然能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱的程度，但現(xiàn)行的財(cái)務(wù)報(bào)告本身卻存在局限性。首先，現(xiàn)行的財(cái)務(wù)報(bào)告信息不完整，只注重對(duì)固定資產(chǎn)、存貨等有形資產(chǎn)的確認(rèn)、計(jì)量和披露，卻忽視了對(duì)人力資本、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的披露。但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人力資本、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等信息卻是公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)地位的關(guān)鍵。其次，現(xiàn)行的財(cái)務(wù)報(bào)告注重歷史成本會(huì)計(jì)信息的披露，這無益于投資者依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表做出合理的經(jīng)濟(jì)決策[20]，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)卻能在很大程度上彌補(bǔ)這種缺陷。以往的研究結(jié)果表明，市場(chǎng)集中度高的行業(yè)信息披露較少，高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中信息披露質(zhì)量更高[21]。在高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中，公司為了緩解融資約束會(huì)披露更多信息，展現(xiàn)公司“軟實(shí)力”，增強(qiáng)投資者的信心，從而達(dá)到降低資本成本的目的。此外，在高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，分析師跟蹤人數(shù)更多[22]，同時(shí)預(yù)測(cè)的精準(zhǔn)度也更高[23]。而證券分析師在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用，其不僅能夠獲得企業(yè)的公眾信息，還能挖掘企業(yè)的私人信息。同時(shí)利用這些信息向投資者提供各種預(yù)測(cè)和投資建議，能夠顯著影響投資者的投資決策。所以，相較于財(cái)務(wù)報(bào)告信息的滯后性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來的公司信息更全面、及時(shí)且更加便利于投資決策。綜上所述，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制有效彌補(bǔ)了財(cái)務(wù)報(bào)告的缺陷。另一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種外部治理機(jī)制，其信息效應(yīng)、激勵(lì)效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)能夠顯著抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減輕管理層和股東之間的代理沖突，緩解投資不足。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈的情況下，內(nèi)部控制發(fā)揮的作用也相應(yīng)降低了。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制在緩解企業(yè)投資不足上也可能形成互補(bǔ)關(guān)系。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越能促進(jìn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高[24]。公司所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制將內(nèi)部控制質(zhì)量低下、風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱的企業(yè)淘汰，這促使企業(yè)提升內(nèi)部控制水平，規(guī)避破產(chǎn)和被兼并的風(fēng)險(xiǎn)[25]。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠減輕信息不對(duì)稱，降低資本成本和代理成本，緩解投資不足。由此，本文提出兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

H3a：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，內(nèi)部控制對(duì)投資不足的緩解作用越弱，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部控制之間存在替代關(guān)系。

H3b：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，內(nèi)部控制對(duì)投資不足的緩解作用越強(qiáng)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與內(nèi)部控制之間存在互補(bǔ)關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2001-2016年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，樣本期間始于2001年的原因在于內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)從2001年開始得到完整的測(cè)算。我們還剔除了金融業(yè)公司、發(fā)行B股和H股的上市公司、PT、ST和退市的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到9296個(gè)投資不足樣本。

本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize 處理。采用的統(tǒng)計(jì)軟件為stata 14.0。

3.2 變量度量

3.2.1 投資不足的度量

Richardson提出的投資效率測(cè)度模型已被學(xué)術(shù)界廣泛運(yùn)用，本文也采用該模型來衡量投資不足，即用該模型的回歸殘差衡量非效率投資。為此，本文進(jìn)行如式（1）的回歸。預(yù)期投資的回歸結(jié)果，如表1所示。

（1）

模型（1）中INVt表示投資水平，以（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）/上年末總資產(chǎn)計(jì)算而來；ASSETt-1為上年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；GROWTHt-1為上一年公司Tobin Q值；LEVt-1為公司資產(chǎn)負(fù)債率；RETt-1為上一年股票收益率；AGEt-1為截至上年末的公司上市年限；CASHt-1為上年末貨幣資金/上年末總資產(chǎn)，同時(shí)控制行業(yè)IND和年度YEAR的影響。如果該模型殘差小于0，則存在投資不足，用符號(hào)UNDERINV表示。

3.2.2 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的度量

（1）赫芬達(dá)爾指數(shù)。

其中，Xi表示企業(yè)i的年度主營業(yè)務(wù)收入，X表示行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的年度主營業(yè)務(wù)收入之和。本文采取HHI乘以（-1）后的所得值FHHI來衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，F(xiàn)HHI越小，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度越低。

（2）CR4指數(shù)。

CR4是指行業(yè)內(nèi)前4大企業(yè)的銷售收入之和占行業(yè)總銷售收入的比重，本文采用CR4指數(shù)乘以（-1）后的所得值FCR4來度量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，F(xiàn)CR4越小行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。

3.2.3 內(nèi)部控制指數(shù)

本文采用上市公司的內(nèi)部控制指數(shù)除以100來衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。該值越大，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

3.2.4 控制變量的選取

參考劉鳳委和李琦[26]、辛清泉等[27]、翟勝寶等[2]、姜付秀等[28]、王彥超[29]的研究，本文選取貨幣資金、管理費(fèi)用率、大股東占款、籌資現(xiàn)金流、公司規(guī)模、成長性等作為控制變量。

3.3 模型設(shè)計(jì)

（2）

（3）

模型（2）用于檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制對(duì)投資不足的影響，由于放入了代表競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的FHHI和FCR4，為避免多重共線性，模型中沒有放入行業(yè)虛擬變量。模型（3）考察市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制的綜合治理效應(yīng)。變量定義，如表2所示。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3為變量的描述性統(tǒng)計(jì)表，該表報(bào)告了本文研究所涉及的投資不足、內(nèi)部控制、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)以及各控制變量的樣本量、均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。從表3可以看出：第一，投資不足UNDERINV的最小值為0，最大值為0.112，均值與中位數(shù)分別為0.028和0.022，標(biāo)準(zhǔn)差為0.023，這一結(jié)果與現(xiàn)有研究結(jié)果相近。第二，在衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)中，F(xiàn)HHI的均值為-0.054，中位數(shù)為-0.009，F(xiàn)CR4的均值-0.26，中位數(shù)為-0.127。第三，內(nèi)部控制質(zhì)量IC的均值為6.809，中位數(shù)為6.855，表明樣本公司內(nèi)部控制平均質(zhì)量處于剛合格的水平。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3，不再贅述。

4.2 相關(guān)性分析

表4為各主要變量相關(guān)性分析結(jié)果，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平的衡量指標(biāo)FHHI和FCR4均與投資不足UNDERINV呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。內(nèi)部控制質(zhì)量IC和投資不足UNDERINV也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)性分析的結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高及內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能夠改善投資不足。

4.3 多元回歸結(jié)果分析

4.3.1 假設(shè)1和假設(shè)2回歸結(jié)果分析

表5是內(nèi)部控制質(zhì)量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資不足的多元回歸結(jié)果。在控制其他變量后，反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平的變量FHHI和FCR4的回歸系數(shù)分別為-0.01和-0.005，且在1%水平上顯著，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投資不足呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，投資不足程度越輕，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠緩解投資不足，假設(shè)1得到驗(yàn)證。投資不足UNDERINV和內(nèi)部控制指數(shù)IC也分別在5%和10%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這驗(yàn)證了研究假設(shè)2，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠改善投資不足。

4.3.2 假設(shè)3回歸結(jié)果分析

表6是模型（3）的回歸結(jié)果。模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上增加了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項(xiàng)。從表6可以看出FHHI與IC的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.004，在10%水平上顯著。FCR4與IC的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.002，且在5%水平上顯著。這充分說明在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提升了內(nèi)部控制減輕投資不足的作用，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)內(nèi)部控制具有互補(bǔ)作用，由此驗(yàn)證了假設(shè)3b。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增進(jìn)上述結(jié)論的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

4.4.1 降低Richardson模型估計(jì)投資不足的系統(tǒng)性偏差

將投資不足企業(yè)的殘差按大小順序等分成四組，并刪除殘差值離零最近的一組，再進(jìn)行上文的回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)論不變，如表7所示。

4.4.2 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)代理變量

勒納指數(shù)也能夠反映市場(chǎng)中壟斷力量的強(qiáng)弱。本文參考周夏飛和周強(qiáng)龍[30]的研究，計(jì)算勒納指數(shù)的相反數(shù)（FLN）作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的代理變量，對(duì)樣本分別運(yùn)行上文的回歸模型，發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然穩(wěn)健，如表8所示。

5 研究結(jié)論與啟示

本文以2001—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制對(duì)投資不足的治理效應(yīng)及兩種治理機(jī)制之間的關(guān)系，結(jié)果表明：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資不足具有顯著的治理效應(yīng)，能有效緩解投資不足；同時(shí)，內(nèi)部控制也能夠有效改善投資不足；且在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，內(nèi)部控制發(fā)揮的作用顯著增強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制兩種治理機(jī)制之間存在著互補(bǔ)關(guān)系。

本文的研究結(jié)論表明，首先，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部控制對(duì)于治理投資不足都有顯著作用。從企業(yè)的角度來說，應(yīng)該優(yōu)化內(nèi)部控制設(shè)計(jì)，保障內(nèi)部控制執(zhí)行，提升內(nèi)部控制質(zhì)量，以改善企業(yè)的經(jīng)營效率。其次，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠增強(qiáng)內(nèi)部控制對(duì)投資不足的治理作用。因此對(duì)于政府來說，營造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、破除行業(yè)壟斷并積極發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用顯得尤為重要。

本文的局限性在于：其一，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的度量可能不準(zhǔn)確。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)受到上市公司和非上市公司經(jīng)營活動(dòng)的影響，本文僅考慮了上市公司對(duì)其的影響，可能存在一定的偏差。其二，內(nèi)生性問題。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資不足可能存在相互影響導(dǎo)致內(nèi)生性問題?？紤]到合適的工具變量總是難以獲得，這些局限性將在后續(xù)研究中進(jìn)一步完善。

參考文獻(xiàn)

[1]周偉賢.投資過度還是投資不足——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010，（9）：151-160.

[2]翟勝寶，馬靜靜，毛志忠.環(huán)境不確定性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司投資效率[J].會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2015，（5）：11-23.

[3]王治，張皎潔，鄭琦.內(nèi)部控制質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)非效率投資——基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].管理評(píng)論，2015，27（9）：95-107.

[4]胡建平，干勝道.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、自由現(xiàn)金流量和代理成本[J].統(tǒng)計(jì)與決策2008，（7）：184-185.

[5]李萬福，林斌宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制？[J].管理世界，2011，（2）：81-99.

[6]余四林.內(nèi)部控制在上市公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制？——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2014，（12）：73-76.

[7]Cheng M， Dan D， Zhang Y. Does investment efficiency improve after the disclosure of material weaknesses in internal control over financial reporting？ [J]. Social Science Electronic Publishing，2015，56（1）：1-18.

[8]楊金，池國華.融資約束下內(nèi)部控制對(duì)投資不足的治理效應(yīng)[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，（6）：68-76.

[9]于忠泊，田高良.內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告真的有用嗎——基于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、資源配置效率視角的研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，31（10）：110-118.

[10]荊龍姣.信息披露、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率的實(shí)證分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2017（4）：173-176.

[11]胡曉，劉斌，蔣水全.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、稅收規(guī)避與資本投資——基于資金壓力和代理成本視角的實(shí)證考察[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2017，（1）：90-105.

[12]徐一民，張志宏.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府控制與投資效率[J].軟科學(xué)，2010，24（12）：23-27.

[13]劉曉華，張利紅.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率——2001—2014年中國A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016，（9）：57-72.

[14]孫光國，莫冬燕.內(nèi)部控制對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性起到保證作用了嗎？——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2012，（3）：96-103.

[15]Leuz C，Verrecchia R E. The Economic Consequences of Increased Disclosure[J]. Journal of Accounting Research，2000，38（5）：91-124.

[16]生艷梅，臧天郊.上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系研究[J].價(jià)值工程，2016，35（9）：45-47.

[17]Stiglitz J E，Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J].American Economic Review，1981，71（3）：393-410.

[18]趙純祥，張敦力.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角下的管理者權(quán)力和企業(yè)投資關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)研究， 2013，（10）：67-74.

[19]Nalebuff B J，Stiglitz J E. Information，Competition，and Markets[J].American Economic Review，1983，73（2）：278-283.

[20]吳淑卿.淺議企業(yè)現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)告的局限及改進(jìn)方向[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（s2）：45.

[21]Ali A，Klasa S， Yeung E. Industry concentration and corporate disclosure policy [J].Journal of Accounting & Economics，2014，58（2-3）：240-264.

[22]Botosan C A. Managers' Motives to Withhold Segment Disclosures and the Effect of SFAS no. 131 on Analysts' Information Environment[J].Accounting Review，2005，80（3）：751-771.

[23]Stivers A E. Unraveling of Information： Competition and Uncertainty[J].Topics in Theoretical Economics，2004，4（1）：1151.

[24]張傳財(cái)，陳漢文.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部控制質(zhì)量[J].會(huì)計(jì)研究，2017（5）：75-82.

[25]林鐘高，林夜.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、內(nèi)部控制與盈余管理[J].財(cái)會(huì)月刊，2015，（30）：15-21.

[26]劉鳳委，李琦.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、EVA評(píng)價(jià)與企業(yè)過度投資[J].會(huì)計(jì)研究，2013，（2）.54-62+95.

[27]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（8）：110-122.

[28]姜付秀，伊志宏，蘇飛等.管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為[J].管理世界，2009，No.（1）：130-139.

[29]王彥超.融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資[J].金融研究，2009，（7）：121-133.

[30]周夏飛，周強(qiáng)龍.產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與公司盈余管理——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2014，（8）：60-66.