社會融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系計量分析

魯存珍

【摘要】本文基于2002年2014年的季度數(shù)據(jù)，通過相關(guān)關(guān)系檢驗、協(xié)整關(guān)系檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗等計量分析方法，證實了在樣本期內(nèi)，社會融資規(guī)模比銀行信貸更能體現(xiàn)金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，社會融資規(guī)模與各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在長期協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系；并通過誤差修正模型的構(gòu)建，證實了短期內(nèi)這種協(xié)整關(guān)系會有偏差需要調(diào)整，從理論上解釋了融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量為何會在短期內(nèi)出現(xiàn)背離；本文還創(chuàng)新性的引入了融資結(jié)構(gòu)這一變量，并通過一系列檢驗分析證實融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化并沒有帶來新的經(jīng)濟(jì)增長，在融資規(guī)模不變的條件下融資結(jié)構(gòu)的單一改變并不能帶來經(jīng)濟(jì)的增長，緣于目前大部分非銀行融資并沒有真正投入實體經(jīng)濟(jì)，以及增長較慢的國有經(jīng)濟(jì)仍是非銀行融資的主力軍，一定程度上解釋了為何融資規(guī)模急速增長而GDP增長卻放緩?；谝陨嫌嬃糠治鰴z驗結(jié)論，本文建議應(yīng)合理適度的擴大融資規(guī)模，從量上促進(jìn)GDP增長，同時，應(yīng)注重金融與經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，以達(dá)到融資高產(chǎn)出的目的，此外，對目前融資規(guī)模的擴大與經(jīng)濟(jì)增長放緩的現(xiàn)象，應(yīng)引起高度關(guān)注，及早發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】社會融資規(guī)模 相關(guān)性 平穩(wěn)性 協(xié)整 格蘭因果關(guān)系 脈沖響應(yīng)

一、引言

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)的金融產(chǎn)品和金融工具也在不斷創(chuàng)新，非銀行融資形式多種多樣化，傳統(tǒng)的銀行融資已不再是資本市場上唯一的主角，于是包含多種融資形式，反映一定時期實體經(jīng)濟(jì)從金融機構(gòu)獲得融資總量的新指標(biāo)——社會融資規(guī)模這一概念在2010年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上首次被提出。2011年起人民銀行首次發(fā)布并在之后陸續(xù)編制和公布了社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，根據(jù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，2014年社會融資規(guī)模是2002年的8.16倍，而銀行貸款是5.28倍，社會融資規(guī)模中的銀行貸款占比由2002年的95%到下降2014年的62%，這說明過去十幾年間，社會融資規(guī)模不論在量上還是結(jié)構(gòu)上，都發(fā)生了質(zhì)的變量，且非銀行融資正以突飛猛進(jìn)的速度在發(fā)展；然而，2014年GDP是2002年的5.4倍，其發(fā)展速度明顯落后于社會融資規(guī)模的發(fā)展，且在2013年一季度融資規(guī)模同比增長58.5%而GDP同比增10.18%，于是有一些聲音在問，社會融資規(guī)模的擴大是否真的有利于經(jīng)濟(jì)增長？為何出現(xiàn)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)背離？社會融次規(guī)模與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系？

二、文獻(xiàn)重要結(jié)論

國內(nèi)學(xué)者對社會融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行了部分研究，盛松成的研究認(rèn)為，“我國的貨幣政策能有效影響和調(diào)控社會融資規(guī)模，而社會融資規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長、物價水平、投資消費等實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生較大影響，社會融資是反映金融與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的良好指標(biāo)”①，趙倩等人研究認(rèn)為，“社會融資規(guī)模與GDP存在長期穩(wěn)定的動態(tài)關(guān)系，新增融資是經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動因素，但它只能在方向上反映實體經(jīng)濟(jì)的增長情況，并不能在總量和規(guī)模上顯著推動實體經(jīng)濟(jì)的增長程度，更不能作為貨幣政策中介目標(biāo)，且社會融資規(guī)模與CPI的動態(tài)關(guān)系和作用并不顯著”②，郭麗虹等人研究認(rèn)為“社會融資規(guī)模的增加顯著促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不過，社會融資規(guī)模的增長存在一定的門檻水平，與此同時，不同的社會融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)的影響并不相同”③；夏祥謙的研究認(rèn)為，“融資總量相對于實體經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴大對經(jīng)濟(jì)增長和生產(chǎn)率提高均具有顯著的正效應(yīng)，但直接融資比重的上升對經(jīng)濟(jì)的增長和生產(chǎn)率提高有顯著的抑制作用”④。

由于社會融資規(guī)模是一個較新的概念，目前公開發(fā)布的數(shù)據(jù)也僅限于全國月度數(shù)據(jù)及2014年和2013年的地區(qū)數(shù)據(jù)，理論研究文獻(xiàn)有限且研究結(jié)果有分歧，以上幾篇研究主要是融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系研究，在結(jié)構(gòu)研究中，用的是不含信托貸款和委托貸款的融資變量數(shù)據(jù)，但這部分貸款占融資規(guī)模的比重已達(dá)30%，不含這部分貸款的融資規(guī)?；局皇倾y行融資規(guī)模，其可信度值得考究，因此使用真實的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究是非常有必要的。本文將使用人民銀行公布的融資規(guī)模數(shù)據(jù)，通過多種計量檢驗方法，來驗證融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在怎樣的關(guān)系，以及他們的關(guān)系是如何發(fā)展的？

三、計量分析

（一）數(shù)據(jù)選取和處理

1.數(shù)據(jù)選取。本文選取2002年以來的社會融融資規(guī)模及構(gòu)成（包括銀行貸款和非銀行貸款）季度數(shù)據(jù)，主要經(jīng)濟(jì)變量GDP以及影響其增長的重經(jīng)經(jīng)濟(jì)變量固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額、財政支出、進(jìn)出口、CPI季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于統(tǒng)計局官方網(wǎng)站。由于中國人民銀行未公布融資規(guī)模季度數(shù)據(jù)，而是公布了月度數(shù)據(jù)，根據(jù)社會融資規(guī)模增量指標(biāo)的定義，我們用季度各月相應(yīng)月份數(shù)據(jù)加總得到社會融資規(guī)模季度數(shù)據(jù)，CPI季度數(shù)據(jù)根據(jù)相應(yīng)月份取幾何平均數(shù)。

2.數(shù)據(jù)去季性及對數(shù)處理。不論是融資規(guī)模季度數(shù)據(jù)還是經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，都有顯著的季節(jié)周期性，為不影響分析結(jié)果，以保證分析的結(jié)論中不含有季節(jié)性因素，使用CensusX12加法模型對數(shù)據(jù)進(jìn)了季度處理，由圖1可以看出，原始數(shù)據(jù)有明顯的季節(jié)周期性，隨季節(jié)不同產(chǎn)生波動，而去季節(jié)性后的數(shù)據(jù)更加平滑，不帶有季節(jié)周期性。由于各變量測度單位不同，數(shù)據(jù)測度差距較大，為便于計算變量間的變化彈性，本文將變量取自然對數(shù)，取對數(shù)后的數(shù)據(jù)具體表示為社會融資規(guī)模（lnGM）、銀行貸款（lnLN）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）、固定資產(chǎn)投資（lnTZ）、社會消費品零售總額（lnXF）、進(jìn)出口（lnJCK）、CPI（lnCPI）。

3.融資結(jié)構(gòu)變量構(gòu)建。本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)來度量融資結(jié)構(gòu)，具體計算方法為這里的Sij為第i年銀行貸款、表外融資、直接融資及其他構(gòu)成社會融資的部分占社會融資的比重，HHI越大，表明社會融資的結(jié)構(gòu)越單一，HHI越小，表明融資結(jié)構(gòu)趨向于多元化。由圖2可以看出，2002年到2014年，赫達(dá)爾系數(shù)有明顯的減少趨勢，說明融融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本的改變，由單一融資結(jié)構(gòu)向多元融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

（二）理論模型設(shè)計

本文主要是研究社會融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，先通過相關(guān)分析，計算相關(guān)系數(shù)，初步判斷是否有相關(guān)性，對有相關(guān)性的變量，在對它們進(jìn)行協(xié)整檢驗，得出是否有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，并建立誤差修模型，考察這種長期的均衡關(guān)系在短期內(nèi)是如何決定的，接下來對協(xié)整變量用格蘭杰因果關(guān)系檢驗，考察它們的前后期變化又是如何決定的。

（三）數(shù)據(jù)檢驗

1.相關(guān)性檢驗。相關(guān)性檢驗是對經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)程度及相關(guān)方向的一種檢驗方法，是對變量間關(guān)系的一個初步了解，由于部分非銀行融資規(guī)模數(shù)據(jù)為負(fù)數(shù)，不便于取對數(shù)，因此在相關(guān)分析時全部數(shù)據(jù)為季節(jié)調(diào)整后未取對數(shù)前的數(shù)據(jù)。表1是SPSS計算出的pearson相關(guān)系數(shù)，從表中可以看出：一是融資規(guī)模與各經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)系數(shù)都較高，具有很強的正相關(guān)性，且相關(guān)性都高于銀行貸款與經(jīng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系；二是非銀行融資與主要經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性存在，且相關(guān)系數(shù)較高；三是融資結(jié)構(gòu)與各經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)系數(shù)較小，相關(guān)程度不高，融資結(jié)構(gòu)的變化給經(jīng)濟(jì)增長帶來的變化不明顯。從相關(guān)系數(shù)看，融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量、非銀行融資與經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性存在，融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性不明顯，下面將進(jìn)一步驗實這些關(guān)系。

2.平穩(wěn)性檢驗。

由相關(guān)性檢驗得知，變量間存在相關(guān)關(guān)系。對于有相關(guān)關(guān)系的變量，可以用回歸模型對變量間的統(tǒng)計關(guān)系進(jìn)行定量描述，經(jīng)典回歸模型（classical regression model）是建立在穩(wěn)定數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)上的，對于非穩(wěn)定變量，不能使用經(jīng)典回歸模型，否則會出現(xiàn)虛假回歸等諸多問題。然而，時間序列變量都有很明顯的時間趨勢，從圖3可以看出，融資規(guī)模和各主要經(jīng)濟(jì)變量都隨時間變化呈上升趨勢，顯然不平穩(wěn)，這是經(jīng)濟(jì)自然增長的結(jié)果，直接做回歸的結(jié)果無疑是一個偽回歸，其回歸系數(shù)很可能含有時間因素，是自然增長的結(jié)果，而不是變理間關(guān)系的結(jié)果。為證明時間序列的平穩(wěn)性，使用EVIES軟件對變量作單位根檢驗，由于原序列有很明顯的向上趨勢，且均值不為零，選擇了帶有截距和趨勢項的檢驗方法，表2左部分是檢驗結(jié)果，證明所有變量都不平穩(wěn)，不能用經(jīng)典回歸方程。對一階差分后的變量進(jìn)行ADF檢驗，表2右部分是檢驗結(jié)結(jié)果，表明都不含有單位根，即所有的時間序列均為一階平穩(wěn)，對于同階平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗，若協(xié)整關(guān)系存在，則可以建立回歸模型，來考察協(xié)整變量間的數(shù)量變化關(guān)系。

3.協(xié)整關(guān)系檢驗。由平穩(wěn)性檢驗可知，所以變量不平穩(wěn)，一階差分后均平穩(wěn)。不平穩(wěn)序列不能使用經(jīng)典回歸模型來表達(dá)變量間的關(guān)系，對于一階差分后的平穩(wěn)序列進(jìn)行建立回歸模型，又散失的經(jīng)濟(jì)意義，也會隱藏變量間的真正關(guān)系，但是，對于不平穩(wěn)的變量，如果變量之間有著長期的穩(wěn)定關(guān)系，即從長期來看，它們之間是均衡的，則可以使用經(jīng)典回歸方法建立回歸模型，因此對不平穩(wěn)變量首先需要檢驗變量間是否存在均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗（cointegration）是檢驗變量長期均衡關(guān)系的常用方法，不需要變量平穩(wěn)，變量同階單整即可，由表2可知，表中變量都是一階平穩(wěn)序列，即是同階單整，可以對原序列進(jìn)行協(xié)整檢驗。協(xié)整檢驗的經(jīng)濟(jì)意義在于，兩個或兩個以上的經(jīng)濟(jì)變量雖然具有各自的長期波動規(guī)律，但如果他們是協(xié)整的，則他們之間存在著某種長期穩(wěn)定的比例關(guān)系；反之，如果變量有各自的波動規(guī)律，但他們不是協(xié)整的，則他們之間不存在一個長期穩(wěn)定的關(guān)系。通過相關(guān)系數(shù)，我們了解到融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)與各主要經(jīng)濟(jì)變量存在一定的相關(guān)性，它們都是不平穩(wěn)序列，但同是一階單序列，滿足協(xié)整條件，可以用協(xié)整檢驗來判斷他們是否存在長期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗有兩種方法，Engle-GRanger和Johansen，前一種方法主要用于檢兩個變量之間的協(xié)整，本文不僅關(guān)心變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，同樣關(guān)心協(xié)整系數(shù)，而JJ兩步法中的協(xié)整方程往往是沒有經(jīng)濟(jì)意義的，且經(jīng)過多次實驗，本文發(fā)現(xiàn)，本文中的協(xié)整變量用JJ驗驗法給出的協(xié)整方程擬合度較低，相關(guān)的誤差修正模型中許多解釋變量不顯著，分析預(yù)測的意義不大，但在判定上由于統(tǒng)計軟件可以直接得出結(jié)果比較方便，而E_G兩步法需要計算協(xié)整檢驗的臨界值，相對煩瑣，因此本文在判定是否有協(xié)整關(guān)系時，使用Johansen檢驗，對被判定確有協(xié)整關(guān)系的變量，在建立誤差修正模型時，使用E_G兩步法，以下是融資規(guī)模與各經(jīng)濟(jì)變量間的協(xié)整關(guān)系，同時為了進(jìn)行比較，計算出了融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量的協(xié)整系數(shù)，銀行貸款與經(jīng)濟(jì)變量的協(xié)整系數(shù)。

由表3可知，融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量存在長期協(xié)整關(guān)系，且融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量的協(xié)整系數(shù)和協(xié)整方程R-squared均大于銀行貸款，說明比起銀行貸款，融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系更緊密，融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)與各經(jīng)濟(jì)變量的E—G兩步檢檢中，HHI系數(shù)均不顯著，且方程R-squared與不加變量HHI時變化不大，說明在此方程中，HHI這一變量的增加，對解釋變量沒有解釋作用，在控制融資規(guī)模后，融資結(jié)構(gòu)的變化不會引起在濟(jì)變量的變化。

4.誤差修正模型ECM。通過變量間的協(xié)整檢驗，我們得出融資規(guī)模與各經(jīng)濟(jì)變量存在長期均衡關(guān)系，然而，即使兩個變量之間長期存在均衡關(guān)系，但在短期內(nèi)這種關(guān)系是否成立？在2013年的一季，就出現(xiàn)過社會融資規(guī)模迅速擴大而GDP增長緩慢的背離現(xiàn)象，無法用長期均衡來解釋這種短期波動。誤差修正模型就是用來解釋長期均衡的變量，在短期內(nèi)是如何決定的。假設(shè)兩個變量X與Y長期存在均穩(wěn)衡關(guān)系，則Yt=C+Xt+μt，μt為平穩(wěn)序列，然而，實際經(jīng)濟(jì)中，由于受到各種因素的影響，X和Y的觀察值很少會落在均衡點上，出現(xiàn)了短期非均衡，誤差修正理論認(rèn)為，這種非均衡可以通過上期的波動值來進(jìn)行修正，對（1，1）階自回歸分布滯后模型yt= β0+β1xt+β2yt-1+β3xt-1+εt，移項后得到誤差修正模型Δxt=β0+ β1Δxt+（β2-1）[yt-1-（β1+β2/（1-β2）xt-1]+εt，其中，β2-1<0為誤差修正項系數(shù)，表4為融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量的誤差修正模型系數(shù)檢驗表，從表中可以看出，誤差修正項系數(shù)均小于零，對協(xié)整變量間的這種短期偏離均有修正作用。

由檢驗表得以下短期波動模型：

方程檢驗結(jié)果均顯示方程顯著線性相關(guān)，擬合值較高，解釋變量很好地解釋了被解釋變量的波動，參數(shù)檢驗結(jié)果顯示，社會融資規(guī)模的當(dāng)期波動對進(jìn)出口有顯著正向影響，對消費有顯著負(fù)面負(fù)面影響，對投資、消費、財政影響不顯著；前期社會融資規(guī)模的波動對本期的GDP、投資、消費、CPI有顯著的影響，同時，經(jīng)濟(jì)變量自身的上期波動對本期均有顯著影響，且從回歸系數(shù)看，影響較大。誤差修正項系數(shù)β2-1均為負(fù)，說明上期誤差對當(dāng)期的波動影響同樣顯著，誤差修正模型對變量間的短期非均衡起到了很好的修正作用。

5.格蘭杰因果關(guān)系檢驗（granger causality）。由相關(guān)系數(shù)及協(xié)整關(guān)系檢驗，我們知道融資規(guī)模與各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有較強相關(guān)性，并且具有長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，那么，他們的影響關(guān)系是怎么確定的？融資規(guī)模的前期變化是否有助于解釋經(jīng)濟(jì)變量將來的變化，經(jīng)濟(jì)變量過去的變化，對現(xiàn)有融資規(guī)模的變化是否又有解釋作用蘭杰因果關(guān)系檢驗可以用來驗證這種變化，在格蘭杰因果關(guān)系檢驗中，滯后階數(shù)確定由為關(guān)鍵，直接決定著檢驗結(jié)果，本文優(yōu)先選用AIC、IC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，此方法不能確定的，在用極大似然比LR值確定。

從格蘭因果分析結(jié)果看，在最優(yōu)滯后階數(shù)下，融資規(guī)模與GDP、投資消費、財政、CPI相互影響，融資規(guī)模的前期變化會影響這些經(jīng)濟(jì)變量之后的變量，反之，這些經(jīng)濟(jì)變量的前期變化，對現(xiàn)在的融資規(guī)模也有影響，但融資規(guī)模與進(jìn)出口沒有格蘭因果關(guān)系。

四、計量分析結(jié)論

（一）融資規(guī)模比起信貸更能體現(xiàn)金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

在樣本期內(nèi)，比起銀行信貸，融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性系數(shù)更大，相關(guān)性更強，回歸方程擬合度更好，且非銀行的融資方式與經(jīng)濟(jì)變量的增長方式也是同方向變化，這表明在現(xiàn)階段非銀行融資方式的增加也帶來了經(jīng)濟(jì)的增長，因此社融資規(guī)模無疑是比銀行貸款更能體現(xiàn)金融與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的指標(biāo)。

（二）目前融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長

一是從相關(guān)系數(shù)看，融資結(jié)構(gòu)變量HHI與經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)性不高；二是從協(xié)整關(guān)系看，雖然HHI與經(jīng)濟(jì)變量的長期協(xié)整關(guān)系存在，但協(xié)整方程擬合度太低（表中未列出），小于0.5，在控制了融資規(guī)模后，融資結(jié)構(gòu)變量HHI與各經(jīng)濟(jì)變量的協(xié)整關(guān)系不存在，即融資規(guī)模不變的情況下，融資結(jié)構(gòu)的改變并不能改變經(jīng)濟(jì)增減；三是金融變量與經(jīng)濟(jì)變量的協(xié)整方程中，融資規(guī)模的回歸系數(shù)小于銀行信貸，直接融資的協(xié)整系數(shù)小于融資規(guī)模和銀行信貸；四是GDP增長與銀行融資同步卻遠(yuǎn)落后于融資規(guī)模的增速。以上這些計量分析結(jié)果都說明，非銀行融資與經(jīng)濟(jì)變量的彈性小于銀行信貸，目前非銀行融資方式多樣化，占比增加，這種融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并沒有帶來新的經(jīng)濟(jì)增長。

（三）融資規(guī)模與各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分別存在長期均衡關(guān)系

從協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗結(jié)果看，融資規(guī)模不只與GDP存在長期均衡關(guān)系，與多個經(jīng)濟(jì)變量均存在長期均衡關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系，各經(jīng)濟(jì)變量的前期變化會引起融規(guī)模的變化，同樣，融資規(guī)模的前期變化會引經(jīng)濟(jì)變量的變化，這說明了融資規(guī)模與各經(jīng)濟(jì)變量是一體的，各變量應(yīng)長期來看是同方向變化的，長期單一的融資規(guī)模增長并不能帶經(jīng)濟(jì)增長，這可以從理論上來解釋當(dāng)前融資規(guī)模暴漲，而GDP增長乏力。

（四）融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量存在短期非均衡，需要誤差項進(jìn)行修正

從協(xié)整方關(guān)系看，融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)變量存在長期均衡關(guān)系，在短期內(nèi)，這種關(guān)系由于受到各種復(fù)雜因素的影響，會出現(xiàn)短期非均衡，但通過誤差模型可以對這種關(guān)系進(jìn)行修正，這可以從理論上解釋為何在2013年一季度出現(xiàn)的融資規(guī)模與GDP增長背離現(xiàn)象，也在次證明融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的長期均衡是存在的，短期內(nèi)的非均衡不會改變這一結(jié)果。

五、建議

基于本文的計量分析結(jié)論，提出以下建議：

（一）適度擴大融資規(guī)模

從本文研究結(jié)論看，融資規(guī)模作為一個新的金融指標(biāo)衡量金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，顯然在量上優(yōu)于銀行信貸，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在長期正向關(guān)系，從長期看擴大融資規(guī)模經(jīng)濟(jì)未來必增長，因此應(yīng)不斷創(chuàng)新非銀行融資方式，在量上擴大融資規(guī)模，以達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目的。但是，從本文研究結(jié)果看，融資規(guī)模與多個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)長期存在著均衡關(guān)系，融資規(guī)模不斷擴大，但投資、消費、CPI等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不以此匹配，GDP也難以維持增長，因此融資規(guī)模的增長應(yīng)是適度的增長，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的增長，才能起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目的。

（二）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高融資使用效率

從本文的實證結(jié)果來看，非銀行貸款外的融資在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著不可替代的作用，在量上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是非銀行融方式對經(jīng)濟(jì)的彈性低于銀行融資方式，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并沒有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，說明非銀行融資方式在經(jīng)濟(jì)效益上相對較低，可能的原因一方面是影子銀行等融資方式并沒有真正投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造GDP，而是進(jìn)入了投資領(lǐng)域，此外，中國的大型國有企業(yè)仍然是直接融資的主力軍，這些企業(yè)從債券市場股票市場獲得了大量的融資，但其成長和效益卻低于新興產(chǎn)業(yè)。因此本文建議，應(yīng)優(yōu)化社會融資規(guī)模在各個領(lǐng)域的分配，加大新興產(chǎn)業(yè)、成長型型企業(yè)的非銀行融資方式力度，從資金配置的結(jié)構(gòu)開始，努力現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的增長。

（三）從融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)關(guān)系看金融風(fēng)險

由于社會融資規(guī)模包含多種多樣的融資方式，參與主體也不在是傳統(tǒng)的金融機構(gòu)，金融風(fēng)險從傳統(tǒng)銀行業(yè)擴大到新興的金融機構(gòu)，相比傳統(tǒng)銀行業(yè)，這些金融機構(gòu)由于自身制度的不健全管理的不完善，抗風(fēng)險能力較弱。從本文的協(xié)整檢驗來看，融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長長期來看應(yīng)是同增的，但自2009年以來，由于非銀行融資業(yè)務(wù)的增長，社會融資規(guī)模增長迅速，214年末社會融資規(guī)模存量達(dá)122.86萬億，同比增長14.3%，主要為非銀行融資方式的增長，而同期GDP僅增7.3%，這些新增的非銀行融資帶來的經(jīng)濟(jì)增長并不明顯，與協(xié)整檢驗的結(jié)果不相符，這些融資為什么沒有帶來經(jīng)濟(jì)增長？它們投向了哪些領(lǐng)域？期中暗含的金融風(fēng)險值得關(guān)注。

六、小結(jié)

本文通過相關(guān)性檢驗、協(xié)整檢驗、誤差修正模型的建立以及格蘭杰因果檢驗，將融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系計量化，得出了相應(yīng)的結(jié)論。然而經(jīng)濟(jì)與金融關(guān)系是一個非常復(fù)雜的體系，不僅融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，融資規(guī)模在各地區(qū)各行業(yè)間的分配，以及國家宏觀調(diào)控整策，國際經(jīng)濟(jì)形勢都會影響一國經(jīng)濟(jì)，各個經(jīng)濟(jì)變量之間也是相互影響的，在本文的融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的實證分析中，沒有排除其他因素影響，如融資規(guī)模的如何在各產(chǎn)業(yè)分配，才能達(dá)到效益最大化，此外，中國經(jīng)濟(jì)增長方式已經(jīng)發(fā)生了改變，目前經(jīng)濟(jì)增長對金融的依賴沒有過去那么強，經(jīng)濟(jì)與金的關(guān)系在數(shù)據(jù)上的關(guān)系可能沒有那么密切了，這也是我們以后需要進(jìn)一步研究的內(nèi)容。

注釋

{1}盛松成.《社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)》。

{2}趙倩.《社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的實證分析》。

{3}郭麗虹，張祥建，徐龍炳.《社會融資規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟(jì)的影響研究》。

④融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長：中國的經(jīng)驗研究。

參考文獻(xiàn)

[1]盛松成.《社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)》，金融研究，2012.

[2]盛松成.《從地區(qū)社會融資規(guī)模能看出什么》，人民網(wǎng)，2014.

[3]趙倩.《社會融資規(guī)模與實體經(jīng)濟(jì)運行的相關(guān)性分析》，浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文，2014.

[4]夏祥謙.《融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長：中國的經(jīng)驗研究》，金融與經(jīng)濟(jì)，2014.