金融基礎設施發(fā)展的國際經(jīng)驗研究

陳濤 劉鑫 李長銀

摘要：文章首先討論了各國金融基礎設施監(jiān)管架構和市場架構發(fā)展趨勢中表現(xiàn)出的共性與優(yōu)點，其次討論了未來發(fā)展可能存在的挑戰(zhàn)，并進一步分析我國金融基礎設施的現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)，并結合國際經(jīng)驗提出相應的政策建議。

關鍵詞：金融基礎設施；監(jiān)管架構；市場架構

一、 金融基礎設施的定義

廣義金融基礎設施是指為金融活動提供公共服務的硬件設施和相關制度安排。狹義金融基礎設施主要指金融市場交易后端（Post-trade）的基礎設施，即金融市場參與機構（包括系統(tǒng)的運行機構）之間，用于支付、清算、結算或記錄金融產(chǎn)品交易的多邊系統(tǒng)和運作規(guī)則。狹義金融基礎設施包括但并不限于支付系統(tǒng)、證券結算系統(tǒng)、中央托管系統(tǒng)、中央對手方和交易數(shù)據(jù)庫，各國監(jiān)管機構可根據(jù)本國金融基礎設施發(fā)展現(xiàn)狀界定其范圍。由于我國暫未明確相關概念，本文主要討論狹義金融基礎設施的監(jiān)管及發(fā)展安排。

二、 金融基礎設施的監(jiān)管架構

2012年，國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會（CPMI）與國際證監(jiān)會組織（IOSCO）聯(lián)合發(fā)布了《金融市場基礎設施原則》（以下簡稱《原則》）。《原則》作為金融基礎設施領域的綱領性文件，對金融基礎設施監(jiān)管框架建設、風險防控機制、準入與連接安排等建設提出原則性要求。同時，要求由中央銀行、市場監(jiān)管機構或其他監(jiān)管機構對金融基礎設施實施適當、有效的監(jiān)管，加強國內和國際合作，及時共享信息。

從各國監(jiān)管架構看，由于金融基礎設施的業(yè)務范圍往往涉及多個市場、多個領域，金融基礎設施一般由多個監(jiān)管機構共同實施監(jiān)管，國際金融基礎設施同時接受不同國家的監(jiān)管機構監(jiān)管。如歐元區(qū)金融基礎設施除接受本國金融監(jiān)管部門監(jiān)管外，同時接受歐洲銀行監(jiān)管局（EBA）、歐洲保險監(jiān)管局（EIOPA）和歐洲證券及市場管理局（ESMA）的共同監(jiān)管。

目前，各國形成了法律、部門規(guī)章和自律管理相結合的法規(guī)框架，按所涉業(yè)務領域接受多部門監(jiān)管。在法律方面，部分國家擁有統(tǒng)籌性的監(jiān)管法規(guī)，部分國家或地區(qū)在存管、清算、結算、支付領域分別出臺法律法規(guī)，構成了各自的頂層框架，如歐盟《歐洲市場基礎設施監(jiān)管規(guī)則》（EMIR）、《中央托管規(guī)則》（CSDR）和《歐洲金融工具指令》（MiFID II）等；在部門規(guī)章方面，各國監(jiān)管機構針對各自監(jiān)管領域制定監(jiān)管規(guī)定。同時，各國監(jiān)管部門一般會在重疊監(jiān)管領域簽署合作備忘錄，以明確各方的職責，如英國監(jiān)管部門間的合作備忘錄；在自律管理方面，各類行業(yè)規(guī)范保障了金融基礎設施相關規(guī)則、協(xié)議的強制力和完備性。

三、 金融基礎設施的市場架構

1. 發(fā)展特點。金融基礎設施的發(fā)展主要受市場發(fā)展、監(jiān)管改革和技術發(fā)展的變化而影響。一是金融市場發(fā)展的客觀要求。金融市場的健康有序發(fā)展需要標準一致的、一體化的金融基礎設施服務。如歐洲資金清算平臺（TARGET2）和證券結算系統(tǒng)（T2S）的組建目的是推動歐洲金融市場一體化建設，改善歐洲金融市場割裂導致的定價與資源配置問題。二是順應監(jiān)管框架調整的需求。監(jiān)管框架和監(jiān)管政策的調整會影響市場活動的形式，金融基礎設施需同時服務于市場需求和監(jiān)管需求。如2012年，俄羅斯監(jiān)管框架的調整促成了俄羅斯中央托管機構的合并，并組建了俄羅斯托管清算公司（DCC）。三是技術水平進步的時代要求。隨著科技水平的不斷飛躍，各國支付結算方式由紙質交易轉為無紙化交易，交易流程與風險防控機制發(fā)生顯著變化，推動金融基礎設施的進一步發(fā)展。

從各國實踐看，金融基礎設施在貫徹《原則》的前提下，存在相似的發(fā)展特點：一是集中化發(fā)展。金融基礎設施統(tǒng)籌發(fā)展有助于利用規(guī)?；档褪袌龀杀尽⑻岣呤袌鲂?。如1999年，美國證券托管公司（DTC）和美國證券清算公司（NSCC）在整合區(qū)域性金融基礎設施的基礎上，合并組建了美國證券存托與清算公司（DTCC），實現(xiàn)金融基礎設施業(yè)務的一站式服務，歐洲、英國、日本、韓國等金融基礎設施的發(fā)展也呈現(xiàn)相同特點。二是標準化發(fā)展。在經(jīng)濟全球化發(fā)展的趨勢下，資本跨市場或跨境流通需要依靠不同的金融基礎設施提供的高效服務。但是，各國金融基礎設施連接造成了業(yè)務運營與風險管理的相互依賴，加大了管理難度。三是強化市場監(jiān)測與維護。從各國實踐看，金融基礎設施處于市場微觀監(jiān)測最前沿，通過信息系統(tǒng)存儲市場數(shù)據(jù)，并根據(jù)相應的法律法規(guī)向監(jiān)管機構、市場參與主體分享數(shù)據(jù)，有助于提升市場透明度、維護市場紀律、推進公共政策目標。四是防范系統(tǒng)性風險。金融基礎設施的業(yè)務性質使其具有系統(tǒng)重要性，風險防控機制建設亦需要監(jiān)管機構、參與機構、合作機構等多方共同參與，主要包括對風險的識別、監(jiān)測、防護、恢復等措施。國際組織也在不斷完善風險防控機制的國際標準。五是現(xiàn)代化發(fā)展。從實踐看，各國金融基礎設施積極探索前沿科技在金融基礎設施業(yè)務流程中的應用。如近年來，DTCC、SWIFT、歐清銀行均發(fā)布了區(qū)塊鏈研究報告。

2. 發(fā)展模式。從自身的發(fā)展模式看，主要表現(xiàn)為水平整合和垂直整合。水平整合是某一交易環(huán)節(jié)的跨市場整合，如歐元區(qū)實行單一貨幣后，歐清銀行推動組建的ESES平臺整合了法國、荷蘭、比利時等市場的中央托管機構，以單一平臺為上述市場提供證券交割及托管服務，且投資者僅需使用一個中央銀行賬戶完成跨境結算。垂直整合是金融產(chǎn)品交易后端服務的整合，如德國、意大利等國交易所通過收購本國中央托管機構實現(xiàn)整合。水平整合或垂直整合的目的是為投資者和發(fā)行人提供市場單一接入點，提高資金、證券的結算效率、降低市場結算成本并維護市場的整體穩(wěn)定。從發(fā)達國家經(jīng)驗來看，水平整合與垂直整合之間融合的難度較大，而在國際通訊標準日趨完善的背景下，跨境溝通成本不斷降低，推動支付結算領域的水平整合模式更具可行性，并逐漸成為歐洲市場的主流模式。如歐洲首先整合歐元區(qū)各央行的大額支付系統(tǒng)，通過TARGET2系統(tǒng)作為單一平臺實現(xiàn)跨境交易中結算貨幣的一體化問題；再創(chuàng)設T2S平臺與各國中央托管機構直連，實現(xiàn)跨境交易中由單一平臺完成證券結算。

從機構間的發(fā)展模式上看，主要受制于設施之間的依賴關系。一是系統(tǒng)型依賴關系。例如歐洲金融市場割裂，不同的支付、結算系統(tǒng)之間不得不保持密切的清算、結算關系以便于實施相關政策。二是機構型依賴關系。在國際交易活動中，需要依賴各國清算結算系統(tǒng)的整體運行情況。三是環(huán)境型依賴關系。例如許多國家依賴銀行國際代碼（SWIFT）實現(xiàn)資金的跨國劃轉，該系統(tǒng)的重要性加強了各國對該系統(tǒng)的依賴。

總的來看，金融基礎設施發(fā)展與其該國的監(jiān)管制度、經(jīng)濟結構、社會環(huán)境關系密切。金融基礎設施建設情況反映出本國金融發(fā)展水平，并隨經(jīng)濟結構變化和風險變遷動態(tài)演進。各國政府也越來越重視金融基礎設施的發(fā)展，日本、韓國更是將托管結算機構的發(fā)展提高到國家戰(zhàn)略層次，以推動市場革新和獲取金融主導權。其中，日本首相負責支付清算機構的準入、清算與證券結算機構的人事任命、中央對手方機構的監(jiān)管等，韓國總統(tǒng)負責中央對手方的人事任命等。

四、 金融基礎設施發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

1. 監(jiān)管協(xié)作的挑戰(zhàn)。金融基礎設施跨境業(yè)務增加使其需要適應不同國家的監(jiān)管要求，監(jiān)管協(xié)作主要面臨三種挑戰(zhàn)。

一是各國監(jiān)管機構謀求本國監(jiān)管規(guī)則的治外法權以推動建立相關國際標準。如歐洲證券及市場監(jiān)管局在EMIR中要求衍生品合約中的保證金服務需為同一貨幣計價，同時要求在歐洲市場展業(yè)的境外機構需服從相關規(guī)定。

二是各國監(jiān)管差異或導致監(jiān)管競爭。如新加坡允許對衍生品交易實施稅收減免政策，印度為吸引國際投資者，擬參照新加坡模式修訂相關規(guī)則。再如美國證監(jiān)會于2017年10月針對MiFID II出臺三條“不行動豁免函”（no-action relief），旨在為本國市場參與者更充足時間來適應新規(guī)的要求。

三是國際監(jiān)管規(guī)則的不確定性或增加市場風險。如EMIR、MiFID II和歐盟《證券融資交易法規(guī)》（STFR）均對數(shù)據(jù)報送標準提出要求，由于監(jiān)管規(guī)則存在差異，增加被監(jiān)管機構的合規(guī)風險。

2. 國際競爭的挑戰(zhàn)。由于金融基礎設施的部分業(yè)務具有天然的專營性質（Miline，2007），且其規(guī)模越大成本效益越顯著（Schmiedel et al.，2006），各國金融基礎設施的國內架構呈現(xiàn)水平整合或垂直整合的發(fā)展趨勢，競爭主要體現(xiàn)在國際市場業(yè)務拓展上。由于國際金融市場建設缺乏統(tǒng)籌規(guī)劃，隨著經(jīng)濟全球化發(fā)展的進一步深入，金融基礎設施可能在完成區(qū)域一體化發(fā)展的基礎上，構建全球金融基礎設施框架。

金融基礎設施的國際化發(fā)展主要有三種方式。一是各國金融基礎設施通過兼并收購或互聯(lián)互通以開展跨境業(yè)務。由于多數(shù)國家對金融基礎設施準入有嚴格規(guī)定且態(tài)度保守，金融基礎設施國際展業(yè)面臨阻力。二是監(jiān)管機構推出金融基礎設施區(qū)域性跨境業(yè)務規(guī)則框架。如歐洲市場一體化進程中，歐盟于2007年出臺MiFID指令允許交易場所和投資者在金融基礎設施互聯(lián)互通的前提下自主選擇清算機構，通過強化國際競爭加速歐盟地區(qū)金融基礎設施的水平整合。在此過程中，實施垂直整合的國家卻未積極配合該計劃，僅允許本國機構辦理清算業(yè)務。三是通過國際組織或國際協(xié)會制定國際業(yè)務標準推動市場發(fā)展。國際制度的創(chuàng)新取決于國際組織、監(jiān)管機構和各國金融基礎設施對新制度的潛在收益。

鑒于金融基礎設施的職能，其有效管理與運營直接決定金融市場運行的安全與效率。部分金融基礎設施不僅在本國具有系統(tǒng)重要性，也具有全球系統(tǒng)重要性，國際中央托管機構的運營效率將直接影響眾多金融市場的安全和穩(wěn)定?！对瓌t》指出，持續(xù)有效的運營需要全面風險防控機制，包括風險識別、風險管理、內部控制、應急恢復計劃和有序解散計劃等。然而，在金融基礎設施國際化發(fā)展進程中，全面風險防控機制仍面臨較大挑戰(zhàn)。如中央對手方的市場結構問題仍有待進一步研究，部分觀點認為中央對手方集中化發(fā)展更有效率（Duffie & Zhu，2011；Magerle & Nellen，2011），部分觀點認為分層的垂直中央對手方網(wǎng)絡則更加穩(wěn)?。T小兵，2016；Renault，2010）。

五、 我國金融基礎設施發(fā)展建議

1. 發(fā)展現(xiàn)狀與主要問題。經(jīng)過多年發(fā)展，我國各類金融基礎設施依托于“一行三會”監(jiān)管格局，形成覆蓋全國性、行業(yè)性、區(qū)域性市場的各類支付、清算、結算、托管等系統(tǒng)。根據(jù)2012年CPMI-IOSCO對我國金融基礎設施的評估結果，我國金融基礎設施總體穩(wěn)健，某些領域的技術水平和制度安排已經(jīng)達到國際通行標準，并在本行業(yè)信息收集和支持監(jiān)管方面發(fā)揮了一定作用。十八屆三中全會要求“加強金融基礎設施建設，保障金融市場安全高效運行和整體穩(wěn)定”，結合金融基礎設施的國際發(fā)展經(jīng)驗，我國金融基礎設施在監(jiān)管架構和市場架構上存在較大的改善空間。

從監(jiān)管架構看，我國金融基礎設施發(fā)展符合《原則》的法律基礎要求，但仍需進一步加強。一是立法供給有待加強。我國尚未針對金融基礎設施領域的發(fā)展制定針對性的法律法規(guī)，對市場準入、結算最終性、流動性風險管理措施等方面的規(guī)定有待進一步規(guī)范。二是跨境監(jiān)管協(xié)同有待加強。在“滬港通”、“債券通”等市場建設的探索下，“滬倫通”等機制安排也在構建中。在此背景下，我國尚未構建跨境監(jiān)管協(xié)同的合作機制，相關規(guī)制有待明確。三是市場規(guī)則有待完善。由于我國債券市場割裂，《證券法》的“股票化”立法思維和邏輯一直未變，債券在不同市場的發(fā)行、結算、風險控制等措施不盡相同，不利于實時動態(tài)監(jiān)測和把握市場整體，從而降低監(jiān)管整體性和有效性，影響了債券市場的進一步發(fā)展。四是信息標準化存在差異。監(jiān)管部門和金融基礎設施的數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑存在差異，降低了信息使用的便利性和信息的可比性。

從市場架構看，我國金融基礎設施曾從分散趨于集中，但近年來受多重因素影響再次出現(xiàn)分化。一是市場割裂造成市場監(jiān)測與維護難度加大。適度競爭促進發(fā)展，過度競爭影響穩(wěn)定。目前，債券市場由三家機構辦理登記托管業(yè)務，其中，交易所市場為中證登，銀行間市場又分成中央結算公司和上海清算所兩家。由于我國債券市場割裂，不同市場執(zhí)行不同規(guī)則導致債券市場存在一定程度的定價扭曲，金融基礎設施的重復建設降低了市場的安全和效率。二是跨境業(yè)務開展難度加大。債券市場基礎設施的碎片化削弱了中國債券市場的整體競爭力，無法一致對外，在市場開放與對外合作中相互競爭中的議價難度加大。同時，我國金融基礎設施呈現(xiàn)出分化的垂直整合模式特點，機構間向水平整合模式調整的復雜程度和成本都會大幅增加，也不利于同國際接軌。三是風險控制難度加大。分化的垂直整合模式存在潛在的運營風險，如在風險管理措施仍未成熟的背景下，市場波動出現(xiàn)極端值時，中央對手方兼具中央托管機構職能，容易增加風險的交叉感染。

2. 政策建議。

（1）加強立法供給。為創(chuàng)建安全、高效、穩(wěn)定的金融市場，建議研究制定金融基礎設施監(jiān)管的基本原則，對金融基礎設施的準入、治理結構、運營規(guī)則等方面進行規(guī)范，強化金融基礎設施發(fā)展的頂層設計。針對金融基礎設施發(fā)展的跨市場、跨區(qū)域趨勢，應進一步研究制定監(jiān)管協(xié)作機制，強化監(jiān)管信息共享。同時，為更好發(fā)揮市場在資源配置中的決定作用，解決基礎設施碎片化問題是當前的決策關鍵，是統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎設施發(fā)展的前提。

（2）構建跨境監(jiān)管協(xié)作框架。為加強我國金融基礎設施國際展業(yè)的主導權，順應各類金融基礎設施國際化發(fā)展的需求，建議研究制定跨境監(jiān)管協(xié)作框架，減少監(jiān)管標準的國際差異，造成的引導我國金融基礎設施有序發(fā)展，明確跨境業(yè)務的監(jiān)管職責和要求，全面提升我國金融監(jiān)管框架的深度和廣度。

（3）完善市場規(guī)制建設。建議在推進《證券法》修訂工作中，整合債券市場制度規(guī)則，完善證券法律制度。如修訂證券的定義范圍，納入符合證券屬性的相關產(chǎn)品，并兼顧不同交易場所的特征差異，為指令驅動交易和報價驅動交易預留差異化風險控制細則的空間。

（4）加強信息標準化建設。建議根據(jù)金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計的國際標準，如《金融服務金融業(yè)通用報文方案》（ISO20022）等標準，建立我國統(tǒng)一的數(shù)據(jù)信息統(tǒng)計標準，并加強監(jiān)管部門與金融基礎設施之間的數(shù)據(jù)共享。在此基礎上，通過監(jiān)管科技（RegTech）進一步引導金融基礎設施深入挖掘數(shù)據(jù)，設置風險預警指標，提升機構監(jiān)管的有效性和市場監(jiān)管的前瞻性。

（5）推動金融基礎設施的統(tǒng)籌規(guī)劃建設。建議結合國際金融基礎設施發(fā)展的水平整合趨勢和現(xiàn)代化趨勢，優(yōu)先推動我國形成統(tǒng)一的證券托管結算體系，進而整合不同金融子市場的基礎設施，按照專業(yè)化、集團化、國際化方向，逐步形成金融基礎設施集團，打破市場分割，提升我國金融市場整體安全與效率。

（6）提高國際知名度。建議在堅持我國金融市場一體化原則下，鼓勵我國金融基礎設施積極參與國際標準共建、人民幣國際化、金融科技應用探索等相關業(yè)務，探索同質化業(yè)務與國際對標，適時推動我國金融基礎設施向外整合，強化國際金融中心建設。

（7）強化風險管控措施。建議研究規(guī)范不同類型金融基礎設施互聯(lián)互通的風險隔離措施、恢復計劃和有序解散計劃，如相互連通的金融基礎設施無法正常運營時的應急預案，同時明確互聯(lián)互通業(yè)務監(jiān)管的常規(guī)指標與壓力測試要求，保障金融基礎設施的安全、穩(wěn)定運行。

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基金項目：中國—東盟區(qū)域發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心科研專項和教育部長江學者和創(chuàng)新團隊發(fā)展計劃聯(lián)合資助（項目號：CW201612）。

作者簡介：陳濤（1986-），男，漢族，廣東省汕頭市人，中央國債登記結算有限責任公司博士后工作站高級副經(jīng)理，中國人民大學經(jīng)濟學博士，研究方向為金融基礎設施；劉鑫（1986-），男，漢族，黑龍江省哈爾濱市人，北京大學環(huán)境科學與工程學院博士生，研究方向綠色金融、資本市場；李長銀（1986-），男，漢族，河南省唐河縣人，華夏銀行股份有限公司資產(chǎn)托管部博士后，研究方向為資本市場、金融監(jiān)管和互聯(lián)網(wǎng)金融。