高費(fèi)用侵蝕券商盈利

劉鏈

2018年上半年，證券行業(yè)營收和凈利潤同比分別下滑11.9%和40.5%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)依然為其主要業(yè)務(wù)收入來源，但主要業(yè)務(wù)收入正全面下滑。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會披露的2018年上半年行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，131家券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1265.72億元，同比減少11.9%；合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤328.61億元，同比減少40.5%。信用業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)收入下滑是業(yè)績承壓的主要因素。

數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息、自營和其他業(yè)務(wù)收入分別為363.76億元、162.02億元、138.88億元、112.92億元、295.50億元和192.64億元，同比變動幅度分別為-24.78億元、-59.09億元、-1.10億元、-85.01億元、-70.39億元和69.13 億元，其中，利息凈收入和自營業(yè)務(wù)收入規(guī)模減少最大，收入變動幅度分別為-6.4%、-26.7%、-0.8%、-42.9%、-19.2%和56.0%，占比分別為28.7%、12.8%、11.0%、8.9%、23.3%和15.2%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為第一大收入來源，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)的高貝塔收入占比超過50%。

值得注意的是，證券行業(yè)利潤降幅明顯大于收入降幅，費(fèi)用經(jīng)營影響差異逐漸顯性化。與歷史數(shù)據(jù)相比，2018年以來，證券行業(yè)利潤降幅明顯高于收入降幅?；厮菔杖朐鏊俸屠麧櫾鏊俚臍v史來看，證券行業(yè)成本具有一定程度的“規(guī)模效應(yīng)”，在市場上行過程中，利潤向上彈性一般高于收入彈性，費(fèi)用成本被良好攤?。辉谑袌鱿滦羞^程中，利潤向下的彈性也明顯高于收入的彈性，費(fèi)用韌性會成為利潤的拖累因素。在2010-2012年這幾年，證券業(yè)也曾出現(xiàn)過利潤增速明顯低于收入增速的情況，但是本輪的變動幅度明顯超過上一輪。在下行周期下，費(fèi)用韌性和費(fèi)用壓力正在顯性化。

具體分析費(fèi)用經(jīng)營差異，可以發(fā)現(xiàn)大小證券公司之間的分化非常明顯，大公司面臨的壓力整體優(yōu)于中小券商。從目前已經(jīng)公布半年報或半年度業(yè)績快報的上市券商來看，大小券商業(yè)績分化顯著，同時營收和凈利潤增速/降速也呈現(xiàn)明顯分化。大券商能夠保持營收的穩(wěn)健，同時費(fèi)用控制能力均較強(qiáng)，從而保證利潤的穩(wěn)定性；而中小券商一方面營收方面略承壓，更重要的是費(fèi)用運(yùn)營壓力較大，利潤同比降幅明顯高于營收降幅。

高費(fèi)用支出壓力不減

成本費(fèi)用的支出剛性是利潤增速弱于收入增速的主要原因。券商的成本主要由營業(yè)稅金及附加、管理費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失組成，其中，管理費(fèi)用占比超過90%，而員工薪酬支出和營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)租賃成本是管理費(fèi)用的主要組成部分；自2012年開始，券商積極在人員和網(wǎng)點(diǎn)方面進(jìn)行擴(kuò)容，但是行業(yè)景氣度的下滑使得券商的投入并未轉(zhuǎn)化為利潤，高額的成本支出韌性較強(qiáng)侵蝕公司的盈利。

另一方面，成本費(fèi)用的增長也來源于證券公司過度的人員擴(kuò)張。2012年以來，證券公司員工數(shù)量隨之大幅提升，上市券商2017年員工數(shù)量較2012年增長了15%-100%，其中，部分中小券商擴(kuò)張速度尤為明顯，在連續(xù)三年市場景氣下行周期下，行業(yè)人員冗余現(xiàn)象已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。

隨著成本費(fèi)用的大幅提升，牛市后遺癥現(xiàn)象逐步顯現(xiàn)。長江證券用調(diào)整后費(fèi)用率（調(diào)整后費(fèi)用率=業(yè)務(wù)及管理費(fèi)/（營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)收入）來刻畫不同證券公司的費(fèi)用創(chuàng)收能力，其他業(yè)務(wù)收入多為低毛利率的大宗商品業(yè)務(wù)收入。2018年一季度，大券商的費(fèi)用創(chuàng)收能力約在45%-55%，自2014年以來增長的幅度并不顯著；反觀中小券商，2018年一季度的費(fèi)用創(chuàng)收能力高達(dá)65%-80%，且普遍較2014年提高10-20個百分點(diǎn)，說明2014-2015年市場高景氣下的大規(guī)模擴(kuò)張的負(fù)面效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)，在牛市時期高投入能夠?qū)崿F(xiàn)高產(chǎn)出從而覆蓋成本，但是市場景氣度下行的過程中，高費(fèi)用成為中小券商盈利改善的拖累因素。

此外，資產(chǎn)減值對費(fèi)用新增的壓力有待進(jìn)一步觀察。資產(chǎn)減值損失主要來源于可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、往來款項(xiàng)以及融資類資產(chǎn)（包括買入返售金融資產(chǎn)和融出資金），整體來看，券商的資產(chǎn)負(fù)債表減值壓力并不大，資產(chǎn)減值損失占當(dāng)期費(fèi)用的比重區(qū)間在0%-10%；A+H券商從2018年開始采用IFRS9，其中，引入了一個更具前瞻性的基于預(yù)期信用損失的新減值模型，計(jì)量基礎(chǔ)及減值的應(yīng)用范圍均有所不同，并且要求在范圍內(nèi)的金融工具都采用同樣的減值模型；預(yù)期信用損失提前計(jì)提資產(chǎn)減值損失，或可以更加真實(shí)反映融資類業(yè)務(wù)的風(fēng)險損失情況，但目前來看，其對費(fèi)用增長的壓力仍需拭目以待。

盡管上半年券商業(yè)績表現(xiàn)不佳，但進(jìn)入7月以來，由于市場回暖疊加基數(shù)效應(yīng)，行業(yè)業(yè)績月環(huán)比有所改善，表現(xiàn)為累計(jì)降幅有所收窄。

根據(jù)36 家上市券商公布的7月經(jīng)營業(yè)績，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入180.91億元，環(huán)比增長17.0%；合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤62.21億元，環(huán)比增長39.3%。在可比口徑下，1-7月，31家上市券商累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入999.37億元，同比下降9.8%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤352.89億元，同比下降20.7%，母公司口徑下凈資產(chǎn)合計(jì)約1.21萬億元，環(huán)比增長1.60%。

分公司來看，7月，第一創(chuàng)業(yè)、西部證券利潤增速最快，分別為增長2201.9%、1446.8%，上月基數(shù)較低是環(huán)比大增的主因；中國銀河、招商證券等大券商業(yè)績環(huán)比表現(xiàn)良好，分別較上月環(huán)比增長431.6%、405.0%，中信證券則環(huán)比略降0.9%。同比來看，不同券商業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)分化。累計(jì)來看，1-7月，中信證券、申萬宏源累計(jì)凈利潤增速表現(xiàn)穩(wěn)健，分別增長17.5%、11.9%。

1-7月，券商行業(yè)利潤表現(xiàn)有兩個突出的特征，即資管業(yè)務(wù)利潤增速持續(xù)分化，投行業(yè)務(wù)利潤整體下滑。

資管業(yè)績持續(xù)分化，投行業(yè)績明顯回落。券商資管業(yè)務(wù)業(yè)績延續(xù)分化態(tài)勢，1-7月，東證資管、光大資管、招證資管和國君資管業(yè)績穩(wěn)健增長，同比分別增長222.1%、91.4%、5.1%和3.3%，東證融匯、海通資管、銀河資管等業(yè)績略有承壓，資管凈利潤貢獻(xiàn)區(qū)間約為5%-20%。而隨著IPO和再融資發(fā)行節(jié)奏的放緩，投行業(yè)務(wù)業(yè)績明顯回落。1-7月，僅申萬保薦累計(jì)凈利潤實(shí)現(xiàn)同比正增長，投行凈利潤貢獻(xiàn)區(qū)間約為0%-10%。

證監(jiān)會對于券商資管的監(jiān)管起始于2016年年中，嚴(yán)監(jiān)管至今已為期兩年左右；總體來看，目前對于資金池、通道業(yè)務(wù)等問題的監(jiān)管已經(jīng)基本完成。此次，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會相應(yīng)發(fā)布配套文件，在資管新規(guī)的基礎(chǔ)上對于資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管細(xì)則進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化，對于非標(biāo)投資和資金池產(chǎn)品的清理壓力有所趨緩，市場信用環(huán)境有所改善，市場對于券商信用風(fēng)險的隱憂將有所緩解，券商板塊有望迎來估值修復(fù)。

但無法回避的問題是，券商資管在與其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的競爭過程中，將面臨更為苛刻的競爭環(huán)境，券商資管的發(fā)展仍然依賴于以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主的主動管理能力的提升。

實(shí)際上，7月股市略微回暖是券商業(yè)績環(huán)比有所改善的前提，市場回暖主要體現(xiàn)為市場交易規(guī)模環(huán)比回升，股債融資均有所增加。7月，滬深300上漲0.19%，6月期和3年期中債企業(yè)債到期收益率分別下降85.1BP和50.3BP；兩市股基成交額8.59萬億元，環(huán)比上升8.81%，日均成交額3905.5億元，環(huán)比下降1.1%；兩融余額環(huán)比下滑3.0%至0.9萬億元，股票質(zhì)押未解壓市值環(huán)比微降0.6%至3.5萬億元；IPO、增發(fā)和債券承銷規(guī)模分別為52.5億元、1627.4億元、4321.9億元，環(huán)比變動幅度分別為-87.0%、361.3%、37.0%，增發(fā)規(guī)模大增系農(nóng)業(yè)銀行定增規(guī)模較大；集合資管發(fā)行份額約為100.8億份。

業(yè)務(wù)條線發(fā)展情況各異

分業(yè)務(wù)觀察，市場或許對券商行業(yè)的發(fā)展情況會有更清晰的脈絡(luò)和更深刻的理解。

從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來看，2018年1-6月，兩市日均成交額為4374億元，同比基本持平，傭金下滑態(tài)勢得到緩解，一季度的傭金率為萬分之3.88，比2017年的平均水平回升了2.6%。但在成交金額持平、傭金率回升的情況下，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍然下降。國開證券根據(jù)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)進(jìn)一步拆分了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)2018年一季度行業(yè)席位租賃費(fèi)用同比下降了14%，這是行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑的決定性因素。

從券商提供服務(wù)的角度來看，交易通道是完全無差別的服務(wù)，費(fèi)率必將無限趨近成本。近期，市場持續(xù)低迷，客戶在租賃席位的決策方面更加謹(jǐn)慎，壓縮成本以提高效益。此外，值得注意的是，之前隨著傭金率下滑，席位租賃費(fèi)用也不斷降低，二者趨勢一致，但2018年以來，席位費(fèi)繼續(xù)減少而傭金上升，從側(cè)面反映了傭金的下行空間已經(jīng)十分有限。據(jù)此判斷，行業(yè)傭金可能已經(jīng)觸底，未來行業(yè)繼續(xù)降傭的空間有限。券商的開戶競爭進(jìn)入存量博弈階段，交易通道所提供的附加值將是客戶選擇券商的最重要考慮因素，針對個人客戶的財富管理業(yè)務(wù)和針對機(jī)構(gòu)客戶的研究服務(wù)是未來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭核心。

從投行業(yè)務(wù)來看，受發(fā)行制度向支持新經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的影響，投行業(yè)務(wù)進(jìn)入轉(zhuǎn)型陣痛期，IPO出現(xiàn)了明顯變化，傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)收入顯著下滑。

自2017年新發(fā)審委上任以來，IPO審核通過率顯著下滑，近半數(shù)企業(yè)沒有通過審核，導(dǎo)致市場IPO發(fā)行家數(shù)和行業(yè)收入大幅下降。從結(jié)構(gòu)上看，在2017年通過審核的企業(yè)中，約80%為高新技術(shù)企業(yè)，傳統(tǒng)企業(yè)審核的難度加大。6月，IPO募集資金出現(xiàn)激增，其中，80%來自工業(yè)富聯(lián)和寧德時代兩家獨(dú)角獸企業(yè)。由于獨(dú)角獸企業(yè)的募資規(guī)模遠(yuǎn)超平均水平，過會周期明顯變短，因此，在支持新經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向下，行業(yè)IPO項(xiàng)目儲備絕對數(shù)量的價值在下降，新經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的儲備更為關(guān)鍵。

此前，監(jiān)管部門向各家券商投行發(fā)布了最新IPO審核51條問答指引，包括26條首發(fā)審核財務(wù)與會計(jì)知識問答、25條首發(fā)審核非財務(wù)知識問答，進(jìn)一步量化、細(xì)化了審核標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)審核紅線會直接勸退一批IPO企業(yè)，起到加快審核周期、提升上市公司質(zhì)量的作用。

除此之外，證監(jiān)會對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管更加嚴(yán)格。4月，立信等6家會計(jì)師事務(wù)所的首發(fā)和再融資材料被證監(jiān)會暫停受理，其依據(jù)就是中介機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員被立案調(diào)查或司法偵查、且尚未結(jié)案的，證監(jiān)會將不予受理或中止審查同類業(yè)務(wù)。根據(jù)監(jiān)管表態(tài)，一方面，同類業(yè)務(wù)的認(rèn)定口徑非常嚴(yán)格，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)在各類行政許可事項(xiàng)中提供服務(wù)的行為均視為同類業(yè)務(wù)處理；另一方面，即使不屬于同類業(yè)務(wù)，但對市場造成重大影響的，證監(jiān)會也可以不予受理或中止審查。

而在支持新經(jīng)濟(jì)方面，制度準(zhǔn)備更加完善。前期，證監(jiān)會發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等九個規(guī)章及規(guī)范性文件，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票。這不僅意味著CDR發(fā)行即將落地，而且是發(fā)行制度戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向的一個里程碑。納入試點(diǎn)范圍的創(chuàng)新企業(yè)可以直接報送IPO，如已境外上市的可以選擇發(fā)行CDR，未納入試點(diǎn)范圍的企業(yè)可以走正常的IPO通道。

總之，監(jiān)管層將全盤統(tǒng)籌包括CDR、IPO、再融資等在內(nèi)的多個市場的發(fā)行節(jié)奏與規(guī)模，避免集中發(fā)行帶來的流動性沖擊，客觀上來看，再融資市場受到的影響最大。2018年以來，券商的現(xiàn)金增發(fā)和資產(chǎn)認(rèn)購增發(fā)均出現(xiàn)了顯著下滑，月度發(fā)行金額幾乎與2017年2月再融資新規(guī)出臺后的政策消化期持平。

在債券承銷方面，上半年，券商總承銷金額同比增長了23.5%，其中，公司債和資產(chǎn)支持證券貢獻(xiàn)了絕大部分的增量。2018年以來，券商公司債承銷價格戰(zhàn)甚囂塵上，部分承銷費(fèi)率低于千分之一，甚至零費(fèi)率發(fā)行。2017年年中，證券業(yè)協(xié)會啟動了公司債承銷的管理體系改革，引入分類評價管理掛鉤業(yè)務(wù)資格。據(jù)悉，分類評價管理體系將由證券公司分類結(jié)果、債券承銷業(yè)務(wù)能力以及債券承銷業(yè)務(wù)質(zhì)量三大類評價指標(biāo)構(gòu)成，因此，評級不占優(yōu)勢的中小券商亟待擴(kuò)張市場份額以保住業(yè)務(wù)資格，進(jìn)而引發(fā)了全市場范圍內(nèi)的價格戰(zhàn)。

根據(jù)報道，承銷費(fèi)率偏低的券商未來或?qū)⒔邮鼙O(jiān)管部門的專項(xiàng)現(xiàn)場檢查，存在較多項(xiàng)目低收費(fèi)情形的證券公司，監(jiān)管部門將以一對一書面告知或以現(xiàn)場約談的方式給予提醒，價格戰(zhàn)有望在行政干預(yù)下得到暫時緩解。

上半年，資產(chǎn)支持證券承銷規(guī)模同比增長了40%，尤其是明確了ABS不適用于資管新規(guī)后，其在盤活存量資產(chǎn)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)方面的吸引力上升，預(yù)計(jì)未來還將維持高增長。

從兩融業(yè)務(wù)來看，自2018年4月起，前期兩融和市場成交的背離得到修復(fù)，日均兩融余額降至萬億元以下，同時融券余額逐漸上升，可以認(rèn)為是市場整體預(yù)期的下行導(dǎo)致了兩融規(guī)模的下滑。由于業(yè)務(wù)的高度同質(zhì)化，客戶議價能力較高，融資利率仍有下探空間。此外，受全市場融資利率全線上行的影響，業(yè)務(wù)利潤空間遭到雙重擠壓。2018年1-5月，券商利息支出同比增長超過20%，進(jìn)而導(dǎo)致利息凈收入同比下降了46%，后續(xù)業(yè)務(wù)開展對券商的資本實(shí)力、融資能力提出了嚴(yán)峻考驗(yàn)。

在質(zhì)押回購業(yè)務(wù)方面，質(zhì)押新規(guī)于2018年3月正式生效，近期質(zhì)押業(yè)務(wù)筆數(shù)出現(xiàn)明顯下滑，未解押市值處于低位，質(zhì)押業(yè)務(wù)新規(guī)的影響逐步顯現(xiàn)。近期市場低迷，多家上市公司股東進(jìn)行了補(bǔ)充質(zhì)押，但是這并不意味著質(zhì)押風(fēng)險已經(jīng)開始傳導(dǎo)至券商。首先，從質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)則設(shè)計(jì)來看，股東作為出質(zhì)人承擔(dān)了大部分風(fēng)險，質(zhì)權(quán)人券商出現(xiàn)虧損的概率并不高。如果按照質(zhì)押率50%，警戒線150%，平倉線130%，融資利率8%來計(jì)算，當(dāng)價格下跌19%時會觸及警戒線，下跌30%時會觸及平倉線，觸及平倉線后距離券商的盈虧平衡點(diǎn)仍有近30%的空間。其次，即便出現(xiàn)風(fēng)險事件，券商當(dāng)期利潤首當(dāng)其沖，當(dāng)期利潤全部被侵蝕后才會進(jìn)一步影響其凈資產(chǎn)，滬深交易所反饋顯示，目前股權(quán)質(zhì)押融資日均處置情況與往年相比并沒有明顯變化，因此不必過于擔(dān)憂。

此外，7月20日，央行發(fā)布資管新規(guī)配套通知，允許公募資管產(chǎn)品適當(dāng)投資非標(biāo)，隨后，銀保監(jiān)會發(fā)布理財新規(guī)征求意見稿，對理財產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。這意味著，銀行理財對接券商資管計(jì)劃參與質(zhì)押業(yè)務(wù)的模式仍然可以維持，且上述各文件都對過渡期政策做出了較靈活的規(guī)定，能夠有效緩解存量質(zhì)押業(yè)務(wù)的整改壓力。

從資管業(yè)務(wù)來看，在去通道的監(jiān)管導(dǎo)向下，尤其是在“八條底線”規(guī)定的影響下，行業(yè)定向資管收緊，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受托資金規(guī)模出現(xiàn)了較明顯的收縮。5月末，資管業(yè)務(wù)受托資金規(guī)模為16.4萬億元，較2017年同期減少了10%，但資管業(yè)務(wù)收入同比僅下滑了1.2%，收入質(zhì)量有了明顯提升。從在管資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，債券型基金和貨幣市場基金仍為主流。

2017年年底開始征求意見的資管新規(guī)于2018年4月27日正式發(fā)布，資管業(yè)務(wù)進(jìn)入統(tǒng)一發(fā)展的新時代。資管業(yè)務(wù)監(jiān)管的總體思路是對資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對同類資管業(yè)務(wù)做出一致性規(guī)定，實(shí)行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利的空間，為資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。新規(guī)開始征求意見以來，券商根據(jù)監(jiān)管導(dǎo)向自發(fā)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，集合理財發(fā)行銳減。

從自營業(yè)務(wù)來看，近兩年，自營業(yè)務(wù)投資規(guī)模大幅擴(kuò)張，業(yè)務(wù)市值保持高增長，業(yè)務(wù)收入占比有了顯著提升。2017年年中，自營業(yè)務(wù)甚至一度超越經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為行業(yè)第一大收入來源，目前穩(wěn)居第二位。從自營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，債券投資依然是比重最大的部分，按照市值計(jì)算，2018年一季度末占比達(dá)到62.2%。

當(dāng)前行業(yè)正處于向IFRS9的過渡期，A+H股券商已經(jīng)于2018年開始實(shí)行新準(zhǔn)則。新準(zhǔn)則下自營業(yè)績的波動將更加直接地反映在當(dāng)期利潤中。在此影響下，自營業(yè)務(wù)成為行業(yè)業(yè)績分化的一個重要來源。例如，東方證券自營業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，在營業(yè)收入中的占比約為40%，公司為A+H股券商，已于2018年1月1日起實(shí)施新準(zhǔn)則。2017年年末，公司集中確認(rèn)了之前累積在資本公積的投資收益，導(dǎo)致當(dāng)年業(yè)績的高增長。2018年以來，市場表現(xiàn)不佳，公司一季度凈利潤同比腰斬，母公司口徑（不含東證資管）甚至出現(xiàn)虧損，在業(yè)內(nèi)幾乎墊底。預(yù)計(jì)未來隨著IFRS9的廣泛實(shí)施，券商自營業(yè)務(wù)的波動將更加明顯。

業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性

從行業(yè)發(fā)展的角度來看，各業(yè)務(wù)條線的情況不盡相同，有些業(yè)務(wù)條線還存在很大的不確定性。

從投行業(yè)務(wù)來看，市場普遍預(yù)期的首單CDR小米集團(tuán)于6月19日撤回了申請，目前小米已經(jīng)登陸港股市場，尚沒有重啟CDR的計(jì)劃。小米事件的矛盾焦點(diǎn)在于對商業(yè)模式的爭論，實(shí)際反映了雙方在估值領(lǐng)域的分歧，這一分歧并沒有得到很好的解決。證監(jiān)會在創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)期間嚴(yán)守投資者保護(hù)底線，這直接關(guān)系到CDR試點(diǎn)的落地進(jìn)度?？梢灶A(yù)見的是，后續(xù)擬發(fā)行CDR的企業(yè)將做出充分的調(diào)整。對券商而言，雖然CDR的制度準(zhǔn)備已經(jīng)較為完善，但其推進(jìn)速度可能不及預(yù)期，尤其是中小券商還需謹(jǐn)慎考慮和傳統(tǒng)IPO業(yè)務(wù)的取舍。

在上市制度戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的影響下，投行業(yè)務(wù)正迎來新一輪洗牌。在支持新經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向下，傳統(tǒng)企業(yè)的融資需求要讓位于新經(jīng)濟(jì)。值得注意的是，雖然CDR試點(diǎn)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)增量基本被大券商所獲得，但是對一般企業(yè)而言，傳統(tǒng)的融資通道仍然是暢通的，因此，券商更應(yīng)注重傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)和新經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向的契合程度。與此同時，開發(fā)傳統(tǒng)行業(yè)客戶業(yè)務(wù)的難度加大，且可能面臨長周期的維護(hù)，這都將帶來固定成本的激增。因此，在行業(yè)政策和自身成本的壓力下，券商投行業(yè)務(wù)本身也要進(jìn)行調(diào)整戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)未來全能型投行的數(shù)量將會變少，取而代之的是專注高科技、創(chuàng)新領(lǐng)域的精品化投行。

回顧資管業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，券商資管的快速成長期是由輔助銀行資產(chǎn)出表的通道業(yè)務(wù)和以監(jiān)管套利為目標(biāo)的資金池業(yè)務(wù)的高增長所支撐，而在主動管理方面的獲客能力、資產(chǎn)獲取能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資能力等方面存在先天不足。在各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中，保險的資金成本低且來源穩(wěn)定，可以進(jìn)行長周期投資，管理相對規(guī)范，受監(jiān)管的沖擊?。汇y行理財規(guī)模最大，零售客戶基礎(chǔ)好，負(fù)債端資金來源有保障；公募基金主動管理能力占優(yōu)，產(chǎn)品的市場認(rèn)可度最高。當(dāng)大資管處于統(tǒng)一市場、統(tǒng)一監(jiān)管的條件下，券商資管的比較優(yōu)勢在哪里？

首先，證監(jiān)會重視資管行業(yè)的健康發(fā)展，較早開始著手整頓行業(yè)亂象，券商預(yù)期充分，有望向新規(guī)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。2013年，行業(yè)就叫停了新增大集合產(chǎn)品，要求投資者超過200人的產(chǎn)品轉(zhuǎn)公募。前期八條底線、嚴(yán)查資金池、叫停通道業(yè)務(wù)等措施陸續(xù)實(shí)施，在資管新規(guī)出臺前，市場已經(jīng)有了充分預(yù)期。

其次，在資產(chǎn)端，券商在股權(quán)領(lǐng)域的優(yōu)勢明顯。券商在直接融資市場中深耕多年，尤其是在股權(quán)資產(chǎn)的定價方面具有其他機(jī)構(gòu)不可比擬的優(yōu)勢。券商的股權(quán)業(yè)務(wù)兼顧一、二級市場，并通過內(nèi)部股權(quán)業(yè)務(wù)生態(tài)鏈的建立實(shí)現(xiàn)良性互動。此外，券商在場外市場如新三板也積累了豐富的資源，在非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)方面具有一定的競爭力。當(dāng)前券商的資產(chǎn)管理配置仍以固定收益類為主，這是過去剛性兌付大環(huán)境下券商的被動選擇，如果凈值化管理理念深入人心，投資者能夠匹配風(fēng)險偏好與收益預(yù)期，券商在股權(quán)領(lǐng)域的優(yōu)勢有望得到發(fā)揮，資管業(yè)務(wù)條線有望依托成熟的股權(quán)業(yè)務(wù)生態(tài)獲取資產(chǎn)和客戶，進(jìn)而進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)、推廣和銷售。

第三，在負(fù)債端，券商受打破剛兌的沖擊較小。一方面，券商資管通道業(yè)務(wù)幾乎都來自于機(jī)構(gòu)客戶，在打破剛兌的轉(zhuǎn)型中面臨的壓力較??；另一方面，券商資管的個人客戶多為私募客戶和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶，投資者教育基礎(chǔ)相對較好。

在行業(yè)變革階段，ABS是未來券商業(yè)務(wù)重要的拓展方向。ABS符合資管新規(guī)的監(jiān)管導(dǎo)向，在非標(biāo)受到嚴(yán)格監(jiān)管背景下系統(tǒng)重要性進(jìn)一步提升。資管新規(guī)明確規(guī)定“依據(jù)金融管理部門頒布規(guī)則開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不適用本意見”。資管新規(guī)嚴(yán)格禁止非標(biāo)資金池和期限錯配，被豁免的ABS成為非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)的最重要選擇，供給端增長可期。

ABS是資管向主動管理轉(zhuǎn)型的重要配置品種，受到市場青睞。市場普遍認(rèn)為，ABS兼具一定的創(chuàng)新性、流動性和較高的收益風(fēng)險比，對以固收產(chǎn)品為主的配置結(jié)構(gòu)形成重要的補(bǔ)充，同時波動較權(quán)益類產(chǎn)品小，在新規(guī)引導(dǎo)的打破剛兌和向凈值化管理轉(zhuǎn)型期間面臨的壓力較小。而且，ABS夾層和次級產(chǎn)品投資的市場認(rèn)可度逐漸提升。

再來看其他業(yè)務(wù)條線，經(jīng)紀(jì)、兩融和自營業(yè)務(wù)均與市場行情密切相關(guān)，也是券商順周期表現(xiàn)的最主要因素。上半年的市場環(huán)境不佳拖累行業(yè)業(yè)績，但近期市場環(huán)境出現(xiàn)改善，日均成交金額開始回升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)直接受益，兩融活躍度也將隨之提升，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險緩解，自營業(yè)務(wù)的可持續(xù)性提升。

年初至今，證券板塊累計(jì)下跌近20%，同期上證綜指下跌13.2%，板塊表現(xiàn)明顯偏弱。證券行業(yè)目前PB估值為1.3倍，處于歷史低位，部分券商甚至跌破凈資產(chǎn)。上半年，影響證券板塊估值的主要因素有以下5個方面：1.市場成交低迷，日均成交額處于近兩年底部；2.嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境和支持新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷；3.CDR制度準(zhǔn)備推進(jìn)迅速，但沒有成功的發(fā)行案例，行業(yè)創(chuàng)新預(yù)期未有效提振板塊估值；4.根據(jù)上市券商的定期報告和協(xié)會公布的經(jīng)營數(shù)據(jù)，行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)同比出現(xiàn)下滑；5.指數(shù)下行導(dǎo)致市場對質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂加劇等。

當(dāng)前，券商增長預(yù)期較差，保持低估值有一定的合理性。但券商風(fēng)控嚴(yán)格，資產(chǎn)明晰，沒有隱性負(fù)債，經(jīng)紀(jì)、投行、資管等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)不占用資本，估值破凈或?yàn)槭袌鲞^度反應(yīng)，跌破凈資產(chǎn)之后的券商股具有較大的安全邊際。

券商板塊估值提升主要有兩種途徑，一是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)迅速增長，二是券商探索內(nèi)生增長模式。國開證券認(rèn)為，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)改善對板塊短期的估值拉動作用仍不容小覷，券商板塊仍將保持較強(qiáng)的順周期特征。近期市場環(huán)境回暖拉動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回升，CDR推進(jìn)不及預(yù)期使傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)重獲市場空間，均構(gòu)成板塊估值回升的支撐因素。

目前，證券行業(yè)已經(jīng)從嚴(yán)監(jiān)管過渡到了強(qiáng)監(jiān)管階段，監(jiān)管對行業(yè)發(fā)展的影響進(jìn)一步提升。當(dāng)前金融監(jiān)管統(tǒng)籌加強(qiáng)，包括資管新規(guī)及配套細(xì)則在內(nèi)的多項(xiàng)業(yè)務(wù)政策正式落地，監(jiān)管帶來的不確定因素逐漸消除，未來監(jiān)管對行業(yè)的影響將在中長期持續(xù)體現(xiàn)。

中長期來看，監(jiān)管對券商內(nèi)生增長模式的探索將產(chǎn)生重要的影響。當(dāng)前，監(jiān)管層致力于提升行業(yè)整體競爭力，包括加強(qiáng)金融市場的雙向開放，引進(jìn)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)；引導(dǎo)資源向大型綜合性券商傾斜，改變同質(zhì)化競爭格局，培育具有競爭力的行業(yè)龍頭；鼓勵券商自主科技投入，規(guī)范新技術(shù)的應(yīng)用等。在這個過程中，大型綜合券商在資本實(shí)力、監(jiān)管評價、綜合經(jīng)營、金融科技投入、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、跨境業(yè)務(wù)發(fā)展等多個方面均積累了一定的優(yōu)勢，在監(jiān)管的引導(dǎo)下有望進(jìn)一步提升行業(yè)地位。