金融危機(jī)背景下貨幣政策對(duì)企業(yè)投資決策的影響研究

【摘要】本文深入剖析了金融危機(jī)背景下貨幣政策對(duì)企業(yè)投資決策的影響機(jī)理，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的變動(dòng)會(huì)通過(guò)“投資需求側(cè)”和“融資供給側(cè)”兩個(gè)方面作用于企業(yè)投資決策，這種作用機(jī)理在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間存在一定的差異。本文為宏觀貨幣政策研究與微觀企業(yè)投資行為研究的交叉融合做出了些許貢獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī) 貨幣政策 投資

一、引言

2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴迅速向外部蔓延，最終演變成2008全球金融危機(jī)。此次金融危機(jī)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響，主要表現(xiàn)為出口急劇萎縮、經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）陷入經(jīng)營(yíng)困境。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響，中央銀行迅速而頻繁地進(jìn)行貨幣調(diào)控，貨幣政策直接作用于企業(yè)融資環(huán)境，進(jìn)而間接影響企業(yè)的投資決策。

長(zhǎng)期以來(lái)，投資是驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“三駕馬車”中的絕對(duì)主力[1]；即使我國(guó)如今已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)的投資也是確保我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)趨向充分就業(yè)和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素[2]。那么，金融危機(jī)背景下宏觀層面的貨幣政策調(diào)整是如何影響微觀層面的企業(yè)投資決策呢？本文將對(duì)此展開深入研究，詳盡剖析金融危機(jī)背景下貨幣政策影響企業(yè)資本投資決策的內(nèi)在機(jī)理，旨在加深理解貨幣政策向微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體的傳導(dǎo)機(jī)制以及公司投資決策對(duì)宏觀貨幣調(diào)控的反應(yīng)行為，力圖為宏觀貨幣政策研究與微觀企業(yè)投資行為研究搭建一座“橋梁”。

二、金融危機(jī)背景下我國(guó)貨幣政策的頻繁擾動(dòng)

2005年和2006年中國(guó)人民銀行實(shí)施著穩(wěn)健的貨幣政策，中國(guó)股市在2005年股權(quán)分置改革的政策利好下逐步邁入牛市行情，資本市場(chǎng)的繁榮進(jìn)而刺激企業(yè)增加融資進(jìn)行投資擴(kuò)張，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)投資過(guò)熱趨勢(shì)；為了平抑企業(yè)投資沖動(dòng)，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，中央銀行于2007年開始先后轉(zhuǎn)而實(shí)施“適度緊縮”和“緊縮”的貨幣政策，緊縮的貨幣政策一直維持到2008年第二季度。在貨幣政策收緊期間，我國(guó)的投資過(guò)熱趨勢(shì)確實(shí)得到有效遏制，但與此同時(shí)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始逐漸遭受全球金融危機(jī)的拖累，內(nèi)部和外部需求逐漸疲軟，企業(yè)投資由當(dāng)初的過(guò)熱狀態(tài)突然轉(zhuǎn)為嚴(yán)重不足。

進(jìn)入2008年，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速惡化，為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)、緩沖金融危機(jī)的不利沖擊，人民銀行從第三季度將緊縮性貨幣政策調(diào)整為“適度寬松”的貨幣政策；2008年11月我國(guó)政府推出“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，并于2009年第一季度進(jìn)一步將貨幣政策調(diào)整為“寬松”；在積極的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策配合下，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)得以迅速扭轉(zhuǎn)，于2010年實(shí)現(xiàn)“V”字形反轉(zhuǎn)，GDP“保8”任務(wù)順利完成。但是，寬松貨幣政策持續(xù)到2010年末，引發(fā)物價(jià)持續(xù)上漲，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)虛假繁榮，鋼鐵、電解鋁、水泥等行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足。為了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，抑制流動(dòng)性泛濫，人民銀行于2011年前三季度逐漸收緊貨幣供給；與此同時(shí)，歐債危機(jī)造成外部需求不足，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩、價(jià)格漲幅迅速回落；因此，出于對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落的擔(dān)憂，人民銀行于2011年第四季度由開始轉(zhuǎn)而實(shí)施偏松的貨幣政策。

綜上回顧，2008年金融危機(jī)前后，我國(guó)貨幣政策呈現(xiàn)頻繁反復(fù)的調(diào)整，宏觀融資環(huán)境劇烈動(dòng)蕩，進(jìn)而擾動(dòng)微觀企業(yè)投資決策，造成宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)劇烈波動(dòng)。

三、貨幣政策影響企業(yè)資本投資的內(nèi)在機(jī)理

受到金融危機(jī)的影響，公司產(chǎn)品面臨的國(guó)內(nèi)外需求發(fā)生劇烈波動(dòng)，這影響到公司追加投資的動(dòng)力；而貨幣政策的調(diào)整，通過(guò)利率渠道和信貸渠道，一方面會(huì)影響公司融資規(guī)模與融資成本，又會(huì)直接影響公司投資的預(yù)期收益；因此，在金融危機(jī)背景下分析貨幣政策對(duì)企業(yè)資本投資決策的內(nèi)在影響機(jī)理，可以從“投資需求側(cè)”和“融資供給側(cè)”兩個(gè)反面進(jìn)行深入剖析。另外，考慮到我國(guó)仍處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，市場(chǎng)化改革仍然在不斷推進(jìn)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展有著重大影響，因此在分析問(wèn)題時(shí)還需考慮到國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。

（一）基于“投資需求側(cè)”的分析

以央行采取緊縮性貨幣政策為例，通過(guò)貨幣渠道傳導(dǎo)，貨幣政策的收緊一方面導(dǎo)致利率上升，從而抑制企業(yè)投資需求[3]；另一方面，貨幣供給收縮也會(huì)抑制社會(huì)總需求，從而導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品需求減少，同樣會(huì)抑制企業(yè)的投資積極性。內(nèi)在影響機(jī)理如下：第一，緊縮性的貨幣政策會(huì)推升市場(chǎng)利率，即使假定企業(yè)投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流不變，由于利率的提高也會(huì)導(dǎo)致投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）降低[4]；進(jìn)而放寬假設(shè)，考慮到金融危機(jī)的不確定性影響，投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流必然發(fā)生變化，無(wú)論是金融危機(jī)對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的不利影響考慮，還是從現(xiàn)金流變化的風(fēng)險(xiǎn)性考慮，項(xiàng)目現(xiàn)金流的減少和必要報(bào)酬率的推升，均會(huì)導(dǎo)致投資項(xiàng)目NPV的進(jìn)一步降低，原本有利可圖的投資項(xiàng)目會(huì)因?yàn)镹PV的降低而不再具有吸引力，最終企業(yè)投資機(jī)會(huì)減少，投資需求顯著下降。第二，緊縮性的貨幣政策推升市場(chǎng)利率，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境惡化，在融資成本上升和融資渠道收窄的背景下，由于資金供給不足，企業(yè)的投資能力和投資需求自然會(huì)受到抑制。第三，緊縮的貨幣政策會(huì)抑制社會(huì)總需求，導(dǎo)致企業(yè)銷售收入下滑，在市場(chǎng)前景存在不確定性的情況下，企業(yè)自然會(huì)暫緩?fù)顿Y，從而造成全社會(huì)投資需求不足。以上三種傳導(dǎo)機(jī)理都會(huì)導(dǎo)致在金融危機(jī)背景下緊縮性貨幣政策會(huì)顯著抑制企業(yè)投資支出；那么反之，在寬松的貨幣政策下，能否刺激企業(yè)投資支出增加呢？寬松的貨幣政策固然有利于擴(kuò)大企業(yè)投資機(jī)會(huì)、改善企業(yè)融資環(huán)境以及增加社會(huì)總需求，但是考慮到金融危機(jī)背景下的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不確定性，此時(shí)寬松的貨幣政策對(duì)企業(yè)資本投資的刺激作用會(huì)有所削弱。

（二）基于“融資供給側(cè)”的分析

同樣以央行采取緊縮性貨幣政策為例，通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)，貨幣政策的收緊會(huì)造成社會(huì)可貸資金供給的減少，出現(xiàn)嚴(yán)重的信貸配給，會(huì)從企業(yè)的“融資供給側(cè)”間接抑制企業(yè)投資支出。內(nèi)在影響機(jī)理如下：第一，貨幣政策收緊，全社會(huì)信貸資源減少，加之金融危機(jī)沖擊對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不利影響，在信息不對(duì)稱的條件下，銀行等金融機(jī)構(gòu)出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)考慮會(huì)采取“惜貸”行為，從而減少對(duì)企業(yè)資本投資的融資供給。第二，根據(jù)信號(hào)理論，央行采取緊縮的貨幣政策在某種程度上也是在向外部傳遞政府對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和物價(jià)上漲擔(dān)憂的信號(hào)，此時(shí)銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)配合央行的政策意圖，通過(guò)放緩融資供給來(lái)抑制投資過(guò)熱。第三，貨幣政策收緊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)的重估價(jià)值下降，從而削弱了企業(yè)的融資擔(dān)保能力，這也會(huì)減少銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的融資供給。以上三種傳導(dǎo)機(jī)理都會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)背景下金融機(jī)構(gòu)減少對(duì)企業(yè)的融資供給，從而間接導(dǎo)致企業(yè)的投資能力減弱，造成企業(yè)投資支出顯著降低；那么反之，在寬松的貨幣政策下，企業(yè)融資環(huán)境得到改善，是否會(huì)顯著刺激企業(yè)增加投資呢？答案并不那么樂(lè)觀，因?yàn)榇藭r(shí)處于金融危機(jī)背景之下，寬松的貨幣政策可能是央行為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退而采取的政策調(diào)整，如果沒(méi)有明朗的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)，即使企業(yè)融資環(huán)境得以改善，企業(yè)的投資需求卻未必會(huì)顯著增加。

（三）考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的分析

我國(guó)依然處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革不夠徹底，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投融資行為有著較大影響。整體而言，國(guó)有企業(yè)具有較為寬松的融資環(huán)境，獲取體制內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的支持較多，加之國(guó)有企業(yè)的投資機(jī)會(huì)受到政府部門的傾斜，即使在金融危機(jī)背景下，緊縮性的貨幣政策并不會(huì)顯著抑制企業(yè)投資支出；反之，在較為寬松的貨幣政策背景下甚至?xí)?dǎo)致過(guò)度投資，從而造成產(chǎn)能過(guò)剩。而民營(yíng)企業(yè)卻面臨著較為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題[5]，在金融危機(jī)背景下頻繁擾動(dòng)的貨幣政策進(jìn)一步加劇了民營(yíng)企業(yè)遭受的“信貸歧視”[6]；當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，無(wú)論是從“融資的供給側(cè)”還是從“投資的需求側(cè)”分析，民營(yíng)企業(yè)的投資均受到嚴(yán)重壓抑；而在貨幣政策較為寬松時(shí)，即使民營(yíng)具有較高的投資效率，但是由于與國(guó)有企業(yè)爭(zhēng)奪有限的金融資源時(shí)處于劣勢(shì)地位，依然在某種程度上出現(xiàn)投資不足[1]。由此可見(jiàn)，考慮到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響，金融危機(jī)背景下貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資行為存在非對(duì)稱影響。

四、結(jié)論

本文深入剖析了金融危機(jī)背景下貨幣政策對(duì)企業(yè)投資決策的影響機(jī)理，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的變動(dòng)會(huì)通過(guò)“投資需求側(cè)”和“融資供給側(cè)”兩個(gè)方面作用于企業(yè)投資決策；緊縮性貨幣政策會(huì)顯著抑制企業(yè)的投資支出，但是由于金融危機(jī)背景下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性，寬松的貨幣政策對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)張的刺激作用略有削弱；進(jìn)一步考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響，在金融危機(jī)背景下，緊縮性的貨幣政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的抑制作用更強(qiáng)，而寬松的貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的投資刺激作用更為顯著，甚至?xí)?dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資而形成產(chǎn)能過(guò)剩。本文為宏觀貨幣政策研究與微觀企業(yè)投資行為研究的交叉融合做出了些許貢獻(xiàn)。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“金融危機(jī)背景下貨幣政策對(duì)公司資本配置的影響研究”（批準(zhǔn)號(hào)：13YJC630087）；山東工商學(xué)院青年基金項(xiàng)目“貨幣政策對(duì)企業(yè)投融資決策的影響研究”（批準(zhǔn)號(hào)：2015QN011）。

作者簡(jiǎn)介：吳霞（1986-），女，四川成都人，山東工商學(xué)院講師，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，研究領(lǐng)域：企業(yè)管理與公司財(cái)務(wù)。