危險(xiǎn)的A股商譽(yù)

吳悅

很多上市公司在收購過程中產(chǎn)生超高溢價(jià)，除了為報(bào)表呈上可觀的商譽(yù)，并不能改善上市公司的實(shí)際業(yè)績，有些甚至成為業(yè)績的嚴(yán)重拖累

商譽(yù)的確認(rèn)涉及到并購資產(chǎn)的評估，而中國當(dāng)前評估市場仍存在諸多不健全之處，因此企業(yè)的商譽(yù)從初始計(jì)量就存在很大的操作空間。A股市場已經(jīng)出現(xiàn)多起因巨額商譽(yù)減值重創(chuàng)企業(yè)業(yè)績的“故事”

截至2018年一季度末，在上市公司凈資產(chǎn)中，商譽(yù)所占比例平均達(dá)8.1%，商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例超過50%的有120家，其中紫光學(xué)大占比最高，達(dá)到2264.9%

如果持有的上市公司報(bào)表中躺著高額商譽(yù)，投資者不妨關(guān)注被并購企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境、產(chǎn)品價(jià)格、競爭對手動(dòng)向、管理層動(dòng)向等相關(guān)信息變化，以預(yù)防商譽(yù)“爆雷”

近期，很多投資者注意到，公告對外并購項(xiàng)目的上市公司中，不少公司都會(huì)收到交易所的問詢函或關(guān)注函;而這些問詢函或關(guān)注函中，十有八九是將目光對準(zhǔn)了收購標(biāo)的估值。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？據(jù)專業(yè)人士分析，這很大程度上是因?yàn)榻鼛啄陙?，A股公司的并購活動(dòng)越來越頻繁，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中商譽(yù)越來越多，涉及金額越來越大，占公司總資產(chǎn)的比例也越來越高。部分上市公司的商譽(yù)占總資產(chǎn)比例超過半數(shù)甚至數(shù)倍于凈資產(chǎn)，由此也帶來了較高的減值風(fēng)險(xiǎn)，從而引起監(jiān)管層的高度關(guān)注。

那么，“商譽(yù)”對上市公司來說到底是好是壞？對于廣大投資者來說，這個(gè)存在于會(huì)計(jì)報(bào)表中的名詞到底意味著什么？又該如何根據(jù)一家公司的商譽(yù)情況去選擇投資標(biāo)的或規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)？

針對上述問題，《投資者報(bào)》記者進(jìn)行了詳細(xì)的梳理并采訪了部分專業(yè)人士，力求為投資者提供參考。

無并購，不商譽(yù)

所謂商譽(yù)，是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力（如社會(huì)平均投資回報(bào)率）的資本化價(jià)值。商譽(yù)是企業(yè)整體價(jià)值的組成部分。在企業(yè)合并時(shí)，它是購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。

舉個(gè)例子，某公司收購A企業(yè)，A企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為2億元，但是B公司斥資5億元購買A，那么這多出來的3億元，就需要在會(huì)計(jì)報(bào)表上確認(rèn)商譽(yù)。至于為什么要多花這3億元，正常的解釋是，因?yàn)楸皇召彽臉?biāo)的本身具有持續(xù)盈利能力，因此在收購時(shí)要支付一定的預(yù)期收益，但在A股市場，圍繞商譽(yù)的玩兒法就太多了。

簡單地說，在收購一個(gè)標(biāo)的時(shí)，商譽(yù)的產(chǎn)生，相當(dāng)于把這個(gè)標(biāo)的的未來收益也提前支付給賣方，因此會(huì)給出比當(dāng)前合理估值更高的收購價(jià)。從這里也可以看出，商譽(yù)的產(chǎn)生首先是建立在標(biāo)的資產(chǎn)能夠帶來持續(xù)性盈利增長、能夠持續(xù)為買方貢獻(xiàn)利潤的前提下。但實(shí)際情況是否如此呢？從A股市場過往眾多案例來看，很多上市公司在收購過程中產(chǎn)生的超高溢價(jià)，除了為報(bào)表呈上可觀的商譽(yù)，并不能為改善上市公司業(yè)績做出實(shí)際貢獻(xiàn)，有些甚至成為業(yè)績的嚴(yán)重拖累。

舉一個(gè)典型的“黑天鵝”事件：2014年，粵傳媒以發(fā)行股份和現(xiàn)金收購的方式收購上海香榭麗廣告?zhèn)髅接邢薰?，收購價(jià)4.5億元，確認(rèn)約1.6億元的商譽(yù)金額。香榭麗原股東承諾2014年至2016年該公司的利潤分別不低于5683萬元、6870萬元及8156萬元。從這里可以看出，1.6億元的商譽(yù)是基于香榭麗未來三年持續(xù)盈利并達(dá)到一定金額，才值得起這么高的收購價(jià)。但實(shí)際上香榭麗2014年和2015年連續(xù)兩年未完成業(yè)績承諾，更有司法審計(jì)鑒定稱，在2013年6月30日收購前，香榭麗以虛假合同和未完全履行的合同，虛增含稅收入約2.25億元;在2013年6月30日收購以后，香榭麗繼續(xù)造假，虛增含稅收入約4.16億元。此外，在2011年至2015年期間，香榭麗公司賬面顯示凈利潤約1.15億元，實(shí)際則凈虧損4.33億元。

2017年4月，粵傳媒修正了2014年和2015年兩年的財(cái)報(bào)，修正后2014年粵傳媒凈虧損4.5億元，其中香榭麗凈虧損1.53億元;2015年粵傳媒凈虧損0.54億元，其中香榭麗凈虧損1.33億元。2017年粵傳媒半年報(bào)顯示，香榭麗的虧損額為4684萬元。

這次收購把粵傳媒引入了財(cái)務(wù)黑洞，2016年9月，粵傳媒發(fā)布公告稱，同意香榭麗作為債務(wù)人向法院申請破產(chǎn)清算。截至2016年7月31日，香榭麗資產(chǎn)總額約為1.21億元，負(fù)債總額卻達(dá)到3.39億元，嚴(yán)重資不抵債。2017年9月，粵傳媒公告稱，擬以1元的對價(jià)轉(zhuǎn)讓其持有的香榭麗98.61%股權(quán)。

商譽(yù)減值：高懸的“達(dá)摩克利斯”之劍

按我國的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則20號——企業(yè)合并》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》對商譽(yù)的確認(rèn)和后續(xù)計(jì)量做出新的規(guī)定，商譽(yù)可單獨(dú)列示為一項(xiàng)資產(chǎn)。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，資產(chǎn)存在減值的跡象，應(yīng)當(dāng)估計(jì)其可回收金額，然后將所估計(jì)的資產(chǎn)可回收金額與其賬面價(jià)值相比較，以確定資產(chǎn)是否發(fā)生了減值，以及確認(rèn)相應(yīng)的減值損失金額。

從企業(yè)并購過程中產(chǎn)生商譽(yù)，到后續(xù)對商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理，由于企業(yè)的盈利預(yù)測、折現(xiàn)率的選擇等等，存在太多的調(diào)整與操縱空間，不得不承認(rèn)，眼下對不少上市公司來說，商譽(yù)已經(jīng)淪為利益輸送以及利潤調(diào)節(jié)的手段。

以至于市場中有聲音稱：商譽(yù)是一項(xiàng)地地道道的“偽資產(chǎn)”。因?yàn)檫@項(xiàng)“資產(chǎn)”沒有實(shí)質(zhì)上的使用價(jià)值，把它從財(cái)務(wù)報(bào)表中剔除，對公司的生產(chǎn)經(jīng)營一點(diǎn)影響也沒有。

而在商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理上，由于商譽(yù)的確認(rèn)涉及到并購資產(chǎn)的評估，而中國當(dāng)前評估市場還存在諸多不健全之處，因此企業(yè)的商譽(yù)從初始計(jì)量就存在很大的操作空間。再到后續(xù)會(huì)計(jì)處理上，由于對上市公司來說，商譽(yù)與未來收益相掛鉤，一旦未來收益不達(dá)預(yù)期，就會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

截至目前，A股市場已經(jīng)出現(xiàn)多起因巨額商譽(yù)減值重創(chuàng)企業(yè)業(yè)績的“故事”。以昔日牛股三泰電子為例，2015年，公司以7.5億元收購煙臺(tái)偉岸信息科技有限公司（以下簡稱：“煙臺(tái)偉岸”）100%股權(quán)，該交易形成商譽(yù)6.78億元。然而僅過了一年，三泰電子即公告稱，根據(jù)減值測試結(jié)果，截至2016年年底，公司收購煙臺(tái)偉岸形成的商譽(yù)可回收金額為7873.52萬元，較商譽(yù)賬面價(jià)值減少近6億元。

一年多時(shí)間，這項(xiàng)被收購進(jìn)來的資產(chǎn)縮水近九成，從中也可以看出，商譽(yù)這種資產(chǎn)的“彈性”和“水分”到底有多大，輕輕一擠壓，可能就快沒了。也是在2016年年報(bào)中，三泰電子計(jì)提商譽(yù)減值6億元，當(dāng)年虧損13億元，重創(chuàng)公司業(yè)績。

A股進(jìn)入商譽(yù)“排雷”期

自從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給了商譽(yù)一個(gè)資產(chǎn)的“名份”，不少熱衷于并購的企業(yè)也在不斷找出新的操作手法，花式并購頻出，也不斷推高了A股上市公司的商譽(yù)金額。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2018年一季度末，在A股所有上市公司公布的商譽(yù)總額高達(dá)1.34萬億元，而在2013年末，這一數(shù)值僅為2140億元，不到5年時(shí)間增加了5.26倍。而同一時(shí)間段，A股的總市值和利潤總額的增長比例卻遠(yuǎn)未達(dá)到這樣的增長速度，從這個(gè)角度來看，絕大多數(shù)企業(yè)的商譽(yù)更像是一個(gè)“空中樓閣”，并沒有實(shí)際的業(yè)績來支撐。反映到財(cái)務(wù)報(bào)表中，或早或晚，商譽(yù)的處理都勢必影響到企業(yè)的利潤，并進(jìn)而影響企業(yè)股價(jià)。

更可怕的是，同樣是在2018年一季度末，在上市公司凈資產(chǎn)中，商譽(yù)所占比例平均達(dá)8.1%，商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例超過50%的有120家。也就是說，這120家上市公司的凈資產(chǎn)中有一半以上都是冀望于未來業(yè)績的商譽(yù)。其中更有紫光學(xué)大這樣商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例高達(dá)2264.9%的公司，這得賺多少年錢才能撐得起眼下這超高的商譽(yù)？

《投資者報(bào)》記者梳理這些商譽(yù)超高的企業(yè)收購歷程，發(fā)現(xiàn)了一些共性。比如在行業(yè)屬性上，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比值較高的大多是教育業(yè)、住宿業(yè)和軟件業(yè)及文體業(yè)等。由于商譽(yù)來源于并購，而上述行業(yè)是并購最多的行業(yè)之一，尤其是輕資產(chǎn)行業(yè)，本身固定資產(chǎn)較少，未來成長更多依靠“講故事”，這種收購案中往往容易產(chǎn)生更高的商譽(yù)，甚至動(dòng)輒數(shù)倍于標(biāo)的物凈資產(chǎn)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2013年至2016年，A股上市公司分別計(jì)提商譽(yù)減值損失17億元、32億元、77億元和101億元，減值金額占商譽(yù)總金額的比值僅在1%左右?？雌饋斫痤~并不大，但主要原因還是并購重組多發(fā)生在這幾年，而收購后一般都有三到四年的業(yè)績承諾期。而到2017年，據(jù)財(cái)通證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，市場整體商譽(yù)減值損失金額為359.18億元，已經(jīng)是2016年101億元的三倍多。進(jìn)入2018年以來，前幾年的并購案例中，許多收購后業(yè)績未達(dá)承諾的企業(yè)更是頻頻“爆雷”，發(fā)生了不少大額計(jì)提商譽(yù)減值的情況。商譽(yù)這一“雷區(qū)”也開始引發(fā)越來越多的關(guān)注。

投資者“避雷”指南

值得一提的是，在上市公司進(jìn)行收購時(shí)，幾乎所有被收購企業(yè)都會(huì)給出一定的業(yè)績承諾，并約定如果未達(dá)承諾，將給予上市公司補(bǔ)償。

這樣看起來，即使被收購企業(yè)完不成業(yè)績承諾，似乎上市公司也不會(huì)吃虧，所有股東的利益也能得到保障，但在實(shí)際執(zhí)行層面，真正因?yàn)闃I(yè)績不達(dá)標(biāo)而真金白銀補(bǔ)償上市公司的案例則少之又少。

今年6月5日，信雅達(dá)因標(biāo)的公司大幅虧損、追討業(yè)績補(bǔ)償3個(gè)月未果，將業(yè)績承諾方告上法庭。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年底，兌現(xiàn)的761條并購重組對賭協(xié)議中，有251條對賭協(xié)議并購標(biāo)的未達(dá)到其業(yè)績承諾，占比高達(dá)32.90%，涉及上市公司225家，其中28家上市公司并購標(biāo)的在2017年出現(xiàn)虧損。

另據(jù)公開報(bào)道，A股市場近五年業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象呈上升趨勢，業(yè)績不達(dá)標(biāo)率由2013年的10.67%上升至2017年的28.18%。

但令人擔(dān)憂的是，此前不論是上市公司還是監(jiān)管層面，對于業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的懲罰措施并不嚴(yán)厲，根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》，即便標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)利潤與承諾情況相去甚遠(yuǎn)，上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員受到的監(jiān)管措施，也不外乎監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等。這導(dǎo)致通過虛高業(yè)績承諾推高收購溢價(jià)的情況越來越多。

在這種背景下，近來對于上市公司并購重組相關(guān)事宜的監(jiān)管明顯有所增強(qiáng)。

從近期媒體報(bào)道釋放出來的信息可以看出，新一屆發(fā)審委對于商譽(yù)的態(tài)度發(fā)生了變化，商譽(yù)需要納入到無形資產(chǎn)的范疇。這一口徑的改變，能有效防范那些投機(jī)取巧的公司寄希望通過并購來做大規(guī)模和做高利潤達(dá)到上市的目的。

此外，針對目前上市公司頻繁進(jìn)行的并購重組，往往還在發(fā)布預(yù)案時(shí)期，交易所就針對標(biāo)的估值下發(fā)監(jiān)管問詢函，監(jiān)管愈發(fā)細(xì)致嚴(yán)厲。因此對于投資者來說，通過觀察上市公司收到的監(jiān)管函內(nèi)容，往往可以從源頭發(fā)現(xiàn)一些并購案中的貓膩兒，從而避開并購后產(chǎn)生大量商譽(yù)的雷區(qū)。

在并購活動(dòng)日趨頻繁、上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中商譽(yù)越來越多、涉及金額越來越大的今天，現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對商譽(yù)的規(guī)范確實(shí)還存在一些空白地帶。但除了冀望監(jiān)管層，投資者自身也需要多一些“避雷”意識(shí)。特別是對于那些熱衷于頻繁并購、跨界并購的公司，要多留一個(gè)心眼，商譽(yù)只是擺在會(huì)計(jì)報(bào)表中的一個(gè)項(xiàng)目，而收購標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和持續(xù)盈利能力才是最值得關(guān)注的重點(diǎn)。

另外，如果持有的上市公司報(bào)表中躺著高額商譽(yù)，投資者不妨更多關(guān)注被并購企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境、產(chǎn)品價(jià)格、競爭對手動(dòng)向、管理層動(dòng)向等相關(guān)信息變化，以預(yù)防商譽(yù)“爆雷”。