3萬億美元外儲(chǔ)未來可能有你的一份

“改變外匯儲(chǔ)備管理模式和還匯于民有改善國民福利的空間，也蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。如果方式不恰當(dāng)，不僅不能改善當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備管理體系，反而可能更糟糕。”

外匯儲(chǔ)備能不能還匯于民？簡(jiǎn)單一句話答案是：外匯儲(chǔ)備是公共資產(chǎn)，對(duì)于那些缺乏明確用途的外匯儲(chǔ)備，最好的處理辦法是還給納稅人。

然而結(jié)合到具體國家，完整地回答這個(gè)問題還要頗費(fèi)一番周折。這一番周折是要澄清下面一系列問題：外匯儲(chǔ)備是不是太多，多出部分的外匯儲(chǔ)備能不能分給社會(huì)公眾，如何分給社會(huì)公眾。

3萬億外儲(chǔ)有再分配空間

本世紀(jì)初中國外匯儲(chǔ)備區(qū)區(qū)1600億美元，此后一路增長到2014年的高點(diǎn)3.99萬億美元，2017年回落至3萬億美元。外匯儲(chǔ)備是不是太多？得出這個(gè)判斷需要兩個(gè)依據(jù)：一是外匯儲(chǔ)備面臨什么樣的負(fù)債約束，外匯儲(chǔ)備是一國的公共資產(chǎn)，如果這筆公共資產(chǎn)主要是借來的（負(fù)債約束），外匯儲(chǔ)備雖多也不能分。二是外匯儲(chǔ)備相對(duì)其職能所需而言是否過多，外匯儲(chǔ)備作為公共資產(chǎn)有其特定的職能，如果實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備職能所需的外匯儲(chǔ)備規(guī)模很大，外匯儲(chǔ)備雖多也不能分。就中國情況而言，外匯儲(chǔ)備的負(fù)債方約束低，且超出了外匯儲(chǔ)備的特定職能所需，有再分配的空間。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，通常有兩種方式獲取外匯儲(chǔ)備。一種是通過發(fā)行外幣債券、貨幣互換、向國際組織或私人金融機(jī)構(gòu)借款等方式獲得外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)；另一種是使用本國貨幣，直接在外匯市場(chǎng)上購買外匯。前一種方式外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理方有明確的還本付息壓力，對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理和運(yùn)用構(gòu)成了較強(qiáng)的負(fù)債約束。后一種方式外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理方?jīng)]有明確的還本付息壓力，對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理和運(yùn)用有更大的自由度。

中國的外匯儲(chǔ)備來源主要是后者，沒有明確的負(fù)債方約束，管理當(dāng)局對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理和運(yùn)用的自由度較高。

有一種流行的看法是，貨幣當(dāng)局購買外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，也增加了本幣負(fù)債，因此外匯儲(chǔ)備不能分，分了央行信譽(yù)就會(huì)受損，甚至?xí)飘a(chǎn)。這個(gè)觀點(diǎn)乍看正確，實(shí)則不然。貨幣當(dāng)局購買外匯的時(shí)候，貨幣當(dāng)局本幣計(jì)價(jià)負(fù)債確實(shí)要相應(yīng)增加。但是，貨幣當(dāng)局的本幣計(jì)價(jià)負(fù)債沒有還本付息的要求，這是貨幣當(dāng)局負(fù)債和一般商業(yè)機(jī)構(gòu)與個(gè)人負(fù)債的根本區(qū)別。

也正因?yàn)槿绱?，?jīng)濟(jì)學(xué)家通常把貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣（貨幣當(dāng)局增加的負(fù)債）不叫負(fù)債，而叫鑄幣稅。貨幣當(dāng)局的信譽(yù)，主要不在于負(fù)債對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是什么，這筆資產(chǎn)是國債，也可以是外匯資產(chǎn)；而在于負(fù)債的規(guī)模是否太大。如果貨幣當(dāng)局負(fù)債規(guī)模太大并由此引發(fā)了通脹和貨幣貶值，貨幣當(dāng)局信譽(yù)就會(huì)受損。絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)都是國債而不是外匯資產(chǎn)，并未因此使其貨幣當(dāng)局信用受損。即便是中國，曾經(jīng)也有發(fā)行特別國債置換央行外匯資產(chǎn)的操作，貨幣當(dāng)局信用并不因此受損。

合適的外儲(chǔ)規(guī)模門檻有多高

國際學(xué)術(shù)界對(duì)究竟多大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備規(guī)模才合適有豐富的討論。以下我們列舉了幾個(gè)主要的衡量外匯準(zhǔn)備規(guī)模是否適度的評(píng)價(jià)指標(biāo)。特里芬上世紀(jì)60年代的研究指出，合意的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是外匯儲(chǔ)備對(duì)年度進(jìn)口額的比率不少于30%，或者3-4個(gè)月的進(jìn)口額。設(shè)定這個(gè)比率的原因是在布雷頓森林體系下一國如能持有這一水平的國際儲(chǔ)備，則當(dāng)該國出現(xiàn)對(duì)外赤字，且其赤字占國際收支總額不超過30%時(shí)，該國應(yīng)有能力依靠動(dòng)用儲(chǔ)備來應(yīng)付赤字，而不致影響該國外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國所需的外匯儲(chǔ)備規(guī)模大概在5000億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘提出，并受到學(xué)術(shù)界和IMF的廣泛支持的外匯儲(chǔ)備標(biāo)準(zhǔn)是外匯儲(chǔ)備量最低必需足以支付在下一年內(nèi)要到期支付的外債總量。這種考慮反映了在資本自由流動(dòng)年代，確定外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)更專注于短期資本流動(dòng)帶來的沖擊，該指標(biāo)對(duì)預(yù)防貨幣危機(jī)的發(fā)生也提供了一定的指導(dǎo)。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國所需外匯儲(chǔ)備規(guī)模遠(yuǎn)低于1萬億美元。截止2017年，中國國際投資頭寸表上全部負(fù)債3.5萬億美元，其中2.5萬億美元是直接投資和證券投資項(xiàng)目下的股權(quán)類投資，其他各種形式的負(fù)債累計(jì)1萬億美元，需要在下一年內(nèi)要到期支付的外債總量遠(yuǎn)低于這個(gè)數(shù)。

還有一種標(biāo)準(zhǔn)是將外匯儲(chǔ)備與M2比率保持10-20%。這個(gè)指標(biāo)適用于資本自由流動(dòng)的同時(shí)實(shí)行盯住匯率制的國家，它可以測(cè)度本國居民對(duì)外國資產(chǎn)的潛在需求。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中國所需的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是2-4萬億美元。

國際貨幣基金組織最新的研究報(bào)告指出，中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模遠(yuǎn)超出了所需水平。合適外匯儲(chǔ)備規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差異巨大，主要問題在于不同的前提條件。固定匯率和無資本管制環(huán)境下，所需外匯儲(chǔ)備規(guī)模最大；浮動(dòng)匯率和資本管制環(huán)境下，所需外匯儲(chǔ)備有限。

國際貨幣基金組織在2017年的第四條款磋商報(bào)告中給出了不同情境下中國所需的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，中國在浮動(dòng)匯率與資本管制環(huán)境下所需的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是1萬億美元，浮動(dòng)匯率和無資本管制環(huán)境下大約1.6萬億美元，固定匯率與資本管制環(huán)境下大約1.7-1.8萬億美元，固定匯率與無資本管制環(huán)境下2.9萬億美元。

國際貨幣基金組織認(rèn)為，中國目前擁有的3萬億美元外匯儲(chǔ)備，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了繼續(xù)緩步轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制這一進(jìn)程的所需水平。鑒于中國的資本賬戶既非全面開放、也非完全封閉，且匯率接近（但非完全）固定，所以應(yīng)使用哪個(gè)權(quán)重并不明確。如果算作含有資本管制的浮動(dòng)匯率制，基金組織復(fù)合指標(biāo)所隱含的1萬億美元的門檻過低，而如果算作資本賬戶開放下的固定匯率制，復(fù)合指標(biāo)所隱含的2.9萬億美元門檻又過高?？偟膩碚f，較適宜的預(yù)防性儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)介于二者之間。復(fù)合指標(biāo)的作用是在正常時(shí)期指導(dǎo)各國積累適當(dāng)規(guī)模的儲(chǔ)備，以便在資本賬戶危機(jī)爆發(fā)時(shí)起到緩沖作用。它并不是在資本流出壓力的所有階段都必須維持的最低儲(chǔ)備水平。

儲(chǔ)備資產(chǎn)管理改革的四項(xiàng)原則

改變外匯儲(chǔ)備管理模式和還匯于民有改善國民福利的空間，也蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。如果方式不恰當(dāng)，不僅不能改善當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備管理體系，反而可能更糟糕。不當(dāng)?shù)姆峙涫?，可能?huì)造成更大的無效率投資、更大的公共資產(chǎn)流失，以及嚴(yán)重的分配不公和腐敗。

中國目前3萬億美元的外匯儲(chǔ)備規(guī)模沒有明確的負(fù)債方約束，且超出了外匯儲(chǔ)備的職能所需。不僅如此，3萬億外匯儲(chǔ)備每年的投資收益價(jià)值不菲，這些收益也都形成了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增量。這么大規(guī)模的外匯資產(chǎn)，給定貨幣當(dāng)局的職能和人員機(jī)構(gòu)配備，貨幣當(dāng)局主要還是遵循安全性、流動(dòng)性和收益性為排序的目標(biāo)進(jìn)行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理。通過改變管理模式和還匯于民，則面臨著兩方面的改善空間。

第一個(gè)改善空間是對(duì)外投資收益。超出合意外匯儲(chǔ)備規(guī)模的部分，如果剝離出來單獨(dú)管理，則不必遵循安全性、流動(dòng)性和收益性排序的要求。如果交由其他部門妥善管理，不改變外匯儲(chǔ)備的公共資產(chǎn)性質(zhì)，對(duì)安全性的要求依然很高，但對(duì)流動(dòng)性要求沒那么高，給收益性留下改善空間。如果還匯于民而不再是公共資產(chǎn)，則對(duì)安全性和流動(dòng)性的要求都會(huì)下降，給收益性留下更多空間。

第二個(gè)改善空間是儲(chǔ)蓄和消費(fèi)之間的平衡。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)及其投資收益一直作為公共資產(chǎn)留在政府部門，是一筆被動(dòng)的儲(chǔ)蓄。如果建立合意的還匯于民機(jī)制，這筆資產(chǎn)到了居民部門則會(huì)轉(zhuǎn)化為投資或者消費(fèi)。對(duì)于整體儲(chǔ)蓄率偏高的中國經(jīng)濟(jì)而言，這種調(diào)整支持了居民部門財(cái)富增長和消費(fèi)增長，改善了國民福利。第一，公共資產(chǎn)服務(wù)于公共利益，謹(jǐn)防被部門利益分食。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)從央行分離的過程，也是公共資產(chǎn)配置權(quán)力在不同部門之間的分配過程，其中蘊(yùn)含著巨大的利害關(guān)系。要謹(jǐn)防外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)分配成為部門利益之爭(zhēng)，確保接受注資的機(jī)構(gòu)能夠最大程度地以可信的方式貼近國家外匯資產(chǎn)管理的整體目標(biāo)，最大程度得以可信的方式服務(wù)于公共利益，而不是滿足個(gè)別部門的利益。第二，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)在央行與其它部門之間的分配過程公開、透明。這是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)作為一筆龐大的公共資產(chǎn)的性質(zhì)所決定的。對(duì)于政府軍事、外交、對(duì)外援助，或者是其它形式的可能會(huì)涉及到國家安全，并需要有一定保密措施的外匯資金使用，應(yīng)該由財(cái)政部門設(shè)立單獨(dú)賬戶單獨(dú)管理，不能與外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)混為一談。

第三，接受外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)注資的機(jī)構(gòu)，在機(jī)制設(shè)計(jì)層面能獲取更高的預(yù)期投資回報(bào)。接受外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)注資的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是專業(yè)化的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)在管理目標(biāo)、機(jī)構(gòu)設(shè)置以及投資風(fēng)格等方面與傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理有顯著的差異，并且這些差異將有助于實(shí)現(xiàn)更高的預(yù)期投資回報(bào)。

第四，超出外匯儲(chǔ)備職能所需的外匯資產(chǎn)最終以合理方式還匯于民。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)取之于民，最終也應(yīng)該用之于民，超出公共職能需要的外匯資產(chǎn)應(yīng)該還匯于民。還匯于民很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，但是通過合理的設(shè)計(jì)規(guī)劃，可以在相當(dāng)長的時(shí)間里逐漸靠近這個(gè)目標(biāo)。

改革方案

基于以上資產(chǎn)管理改革的基本原則，這里提出了推進(jìn)中國外匯儲(chǔ)備管理改革的具體方案。方案主要內(nèi)容包括：

（1）財(cái)政部發(fā)行特別國債，用于向央行置換不多于0.5萬億美元的外匯資產(chǎn)，所得的外匯資產(chǎn)注資成立2—3家主權(quán)外匯養(yǎng)老基金。根據(jù)主權(quán)外匯養(yǎng)老基金運(yùn)行的績(jī)效和人民幣匯率制度改革進(jìn)展情況，財(cái)政部以后可以再次發(fā)行特別國債，增加對(duì)運(yùn)行績(jī)效優(yōu)異的外匯主權(quán)養(yǎng)老基金的注資。

（2）在全國范圍內(nèi)普及、做實(shí)養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶，主權(quán)外匯養(yǎng)老基金將所得投資收益直接打入滿足條件（比如退休年齡以上）的養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶。

（3）設(shè)立由央行、財(cái)政部、相關(guān)專家和市場(chǎng)人士組成的國家外匯資產(chǎn)投資管理委員會(huì)，這個(gè)委員會(huì)代表政府，向全國人民代表大會(huì)解釋和說明外匯資產(chǎn)的投資狀況。外匯資產(chǎn)投資管理委員會(huì)是對(duì)外匯主權(quán)養(yǎng)老基金資產(chǎn)以及其它政府部門持有的外匯資產(chǎn)的最高管理層。委員會(huì)負(fù)責(zé)研究外匯資產(chǎn)投資的目標(biāo)，以及對(duì)外匯資產(chǎn)投資的整體規(guī)劃和管理；負(fù)責(zé)對(duì)主要外匯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估；負(fù)責(zé)外匯資金在不同外匯投資機(jī)構(gòu)之間的調(diào)配。這個(gè)委員會(huì)不應(yīng)該涉及任何具體的投資業(yè)務(wù)。