社會(huì)信任是否影響上市公司并購重組交易的達(dá)成
——一個(gè)初步的實(shí)證研究

龐銳輝 朱國(guó)泓

(上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030)

1 社會(huì)信任的作用機(jī)制與研究假設(shè)

信任一直以來都是社會(huì)學(xué)家、人類學(xué)家、心理學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家感興趣的研究領(lǐng)域。鄭也夫(2001)認(rèn)為信任是主體對(duì)其他人的一種態(tài)度和判定，即相信某人的行為或周圍的秩序符合自己的愿望。人類學(xué)家(Dore，1987)把信任看作一種歷史遺產(chǎn)，來源于長(zhǎng)期的文化積淀。心理學(xué)家(多伊奇，1958)認(rèn)為一個(gè)人對(duì)某件事情的發(fā)生具有信任是指他期待這件事的出現(xiàn)，并且相應(yīng)地采取一種行為，這種行為的結(jié)果與他的預(yù)期相反時(shí)帶來的負(fù)面心理影響，小于與預(yù)期相符時(shí)所帶來的正面心理影響。Coleman(1988)則提出，信任是致力于在風(fēng)險(xiǎn)中追求最大化功利的有目的的行為。

社會(huì)(普遍)信任則是相對(duì)于特定(小圈子)信任而言，是信任大概念下的一個(gè)重要分支。Banfield(1958)最早對(duì)上述兩種信任做了區(qū)分，認(rèn)為前者存在于面對(duì)面的互動(dòng)之中，而后者是針對(duì)陌生人的一種信任，社會(huì)信任是特定信任擴(kuò)展到那些信任方?jīng)]有任何指向信息的人群的一種表現(xiàn)形式。Stolle等(2002)也對(duì)此作了探討：社會(huì)信任是一種與他人合作的潛在狀態(tài)，它超越了面對(duì)面的界限，使未曾謀面的雙方/多方得以合作起來，因此，社會(huì)信任超越了熟人關(guān)系，是對(duì)特定信任的一種替代。

社會(huì)信任的功能在于，一個(gè)群體在信息并非特別充分的前提下，事先選擇相信一個(gè)具備高社會(huì)信任度的另一個(gè)群體，而非在盡可能充分的信息搜索和可信度評(píng)估后，或者說確切了解的基礎(chǔ)上，再與后者交往、合作和達(dá)成交易行為。因此，社會(huì)信任的核心功能主要體現(xiàn)在不同社會(huì)信任水平下的篩選功能：對(duì)于高社會(huì)信任度的群體，特定群體會(huì)放寬其與該群體的交往、合作與交易的條件，而對(duì)于低社會(huì)信任度的群體，特定群體則可能會(huì)壓縮其與該群體的交往、合作與交易的條件。

本文認(rèn)為，社會(huì)信任的篩選功能對(duì)并購重組交易雙方互相選擇和談判的過程有著重要影響：對(duì)于高社會(huì)信任度地區(qū)的目標(biāo)方，收購方會(huì)樂于與其交往、合作；對(duì)于低信任度地區(qū)的企業(yè)，往往不會(huì)被潛在的交易對(duì)手所選擇。不同的社會(huì)信任水平上，交易發(fā)生的概率和深度會(huì)有比較顯著的差異?；诖?，我們提出本文的研究假設(shè)：

“社會(huì)信任程度越高，雙方交易達(dá)成的概率越大，高水平的社會(huì)信任可以推動(dòng)上市公司并購重組交易的達(dá)成。”

2 核心變量的度量與樣本選取

2.1 社會(huì)信任程度的度量

對(duì)于社會(huì)信任程度的度量，國(guó)內(nèi)主流的研究均引用了張維迎等(2002)的研究成果。其委托“中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)” 對(duì)全國(guó)進(jìn)行問卷調(diào)查，樣本涉及全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市的企業(yè)管理者。調(diào)查中的受訪者會(huì)被問及“根據(jù)您的經(jīng)驗(yàn)，您認(rèn)為哪五個(gè)地區(qū)的企業(yè)比較守信用(按順序排列)”，后根據(jù)回答結(jié)果，分別計(jì)算一個(gè)地區(qū)被認(rèn)為最守信用以及依次排位的次數(shù)及其占所有回答者的比例。信任度的測(cè)度根據(jù)總樣本中有多少比例的人認(rèn)為該地區(qū)最值得信任，即第一信任度，該指標(biāo)就成為了社會(huì)信任的代理變量。

此后國(guó)內(nèi)的一系列經(jīng)驗(yàn)研究均在沿用此數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過靈活的變通和多層次的視角，從不同的維度驗(yàn)證了社會(huì)信任與企業(yè)微觀行為之間的邏輯關(guān)聯(lián)，但仍有一些缺陷和不足：(1)數(shù)據(jù)的時(shí)效性。張維迎(2002)開創(chuàng)的社會(huì)信任度量指標(biāo)距離現(xiàn)在已經(jīng)多年，且該數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)，無法反映社會(huì)信任在跨時(shí)間范圍內(nèi)的有機(jī)變動(dòng)；(2)替代變量的合理性。部分學(xué)者利用反映社會(huì)公德心的無償獻(xiàn)血率和非政府組織影響的百萬人非政府組織數(shù)目作為社會(huì)信任的替代指標(biāo)(潘越等，2009；雷光勇等，2014)欠缺合理性；(3)社會(huì)信任度量的單邊/多邊性。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)只研究了各省市守信用情況(被信任者的守信程度)對(duì)企業(yè)微觀行為及其經(jīng)濟(jì)后果的影響，使得省際信任這種雙邊信任缺乏應(yīng)有的關(guān)注。

本文試圖通過補(bǔ)充并新建部分社會(huì)信任度量指標(biāo)，從更多的角度豐富社會(huì)信任值的使用空間：(1)本文自建一個(gè)新度量指標(biāo)GT1，以各省市地區(qū)各年的人均社會(huì)捐贈(zèng)款金額(通過人均居民可支配收入調(diào)整)作為度量該地區(qū)的社會(huì)信任程度的替代指標(biāo)。該指標(biāo)具備兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)，一是捐款來源為非民政類社會(huì)組織收到的現(xiàn)金捐款，相比各地區(qū)總體的獻(xiàn)血率和社會(huì)組織數(shù)，更不易受政策噪音的影響，更體現(xiàn)“自愿”的特征，與信任直接關(guān)聯(lián)，二是該指標(biāo)為以年份為單位的時(shí)間序列，更好地彌補(bǔ)了張維迎(2002)指標(biāo)在時(shí)效性和跨時(shí)期變動(dòng)性上面的不足。考慮到各地區(qū)社會(huì)組織接收的捐款主要來源于本省市地區(qū)居民的捐贈(zèng)，本文將該指標(biāo)定義為主動(dòng)信任值，即收購方所在地居民信任陌生人(標(biāo)的方)的程度。(2)沿用張維迎(2002)表1的第一列和最后一列，構(gòu)建了GT2_A和GT2_B兩個(gè)指標(biāo)，分別代表標(biāo)的方所在地區(qū)被認(rèn)為最為守信的比例(第一信任度)和總體上被認(rèn)為值得信任的比例(綜合信任度)，作為被動(dòng)信任值將被使用于后文的實(shí)證檢驗(yàn)部分；(3)張維迎(2002)的信任調(diào)查結(jié)果同時(shí)構(gòu)建了交叉數(shù)據(jù)，即某個(gè)具體的省市地區(qū)對(duì)另一個(gè)具體省市地區(qū)的信任情況。本文利用該交叉數(shù)據(jù)的乘積度量收購方與標(biāo)的方互相信任的程度，即雙邊信任值GT3。對(duì)上述三個(gè)指標(biāo)的概括見表1。

表1 社會(huì)信任指標(biāo)的來源、測(cè)度與類別

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2.2.1樣本選取

本文的研究樣本為2008—2014年A股市場(chǎng)所有發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告并披露了交易對(duì)手的上市公司，初始樣本561家。我們剔除了部分標(biāo)的資產(chǎn)位于國(guó)外或港澳臺(tái)地區(qū)的樣本5家，剔除了并購重組交易由于非信任因素導(dǎo)致失敗的樣本29家，剔除了部分控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本2家之后，得到有效樣本數(shù)量525家。其中，交易達(dá)成的樣本數(shù)量為460家，交易未達(dá)成的數(shù)量為65家。

2.2.2數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源如下：(1)社會(huì)信任數(shù)據(jù)部分來源于張維迎(2002)的信任調(diào)查結(jié)果，自建信任值來源于各年國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒；(2)交易相關(guān)數(shù)據(jù)如是否交易達(dá)成、是否關(guān)聯(lián)交易、是否同產(chǎn)業(yè)并購、標(biāo)的公司資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤(rùn)水平等，來源于對(duì)各上市公司《重大資產(chǎn)重組交易報(bào)告書》內(nèi)數(shù)據(jù)的手工搜集；(3)地理距離數(shù)據(jù)來源于谷歌地圖；(4)方言數(shù)據(jù)來源于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國(guó)漢語方言分布圖》；(5)其他公開數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 回歸模型與變量定義

本文研究假設(shè)是社會(huì)信任越高，雙方交易達(dá)成的概率越大，高水平社會(huì)信任可以推動(dòng)上市公司并購重組交易的達(dá)成。由于上市公司并購重組交易是一個(gè)考察、談判與博弈的過程，對(duì)交易最終達(dá)成的約束因素很多，通過對(duì)Ahern(2015)和Bottazzi(2016)兩篇文章的借鑒，本文擬從宏觀經(jīng)濟(jì)因素(人均GDP、市場(chǎng)化水平)、交易屬性(關(guān)聯(lián)交易、并購特征)、社會(huì)與文化因素(地理距離與方言)、標(biāo)的公司特征等維度對(duì)交易達(dá)成的因素進(jìn)行控制，然后觀察社會(huì)信任在其中的影響機(jī)制。本文擬構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)社會(huì)信任與并購重組交易達(dá)成之間的關(guān)系：

Deal=α+β1GT+β2PCdiff+β3FMIdiff+

β4RelatedIndustry+β5RelatedTransaction+

β6Dialect+β7Distance+β8ROAdiff+

β9SIZEdiff+β10Industry+β11Year+ε

回歸模型中各變量的詳細(xì)定義及測(cè)度方法見表2。

表2 對(duì)非信任因素導(dǎo)致交易失敗的樣本的說明

表3 回歸模型中各變量的具體定義與測(cè)度

3.2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3顯示，在525個(gè)樣本中，GT1的最大值為56.709，最小值為0.395，平均值為13.137，標(biāo)準(zhǔn)差為11.741，可以看出不同地區(qū)居民主動(dòng)信任陌生人的水平差異很大。GT2_A變量的平均值為7.628，最高值為22.7，最低值為0.1；GT2_B變量的平均值為91.335，最高值為218.9，最低值為2.7。無論是第一信任度還是總體信任度，甚至是交叉信任度，上海市均處于排名的第一位，可以看出某些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)受到外省人的普遍信任。樣本內(nèi)ROAdiff變量的平均值為1.2，最大值為439.663，標(biāo)準(zhǔn)差為19.337；SIZEdiff變量的平均值為0.133，最大值為1.35，最小值接近0。這說明樣本公司中無論是收購方還是標(biāo)的方，業(yè)績(jī)表現(xiàn)和資產(chǎn)規(guī)模都具有明顯的差異性，與A股市場(chǎng)中數(shù)量繁多的并購重組交易行為相吻合——很多上市公司希望通過并購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的突破和規(guī)模的擴(kuò)張。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表4。模型回歸結(jié)果見表5。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5 模型回歸結(jié)果

3.3 回歸結(jié)果及分析

利用logit回歸，我們從多個(gè)維度控制了影響上市公司并購重組交易達(dá)成的重要因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素、交易屬性、社會(huì)與文化因素、公司特征因素等。在此情形下，仍能發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任在交易達(dá)成決策中扮演重要角色：(1)模型1中GT1自變量與Deal因變量呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在10%的水平上顯著，意味著收購方的主動(dòng)社會(huì)信任可以提高并購交易達(dá)成的概率；(2)模型2、3中GT2_A和GT2_B均與Deal正相關(guān)，并且系數(shù)都在10%的水平上顯著，說明在標(biāo)的方被信任的情況下，更有利于交易的達(dá)成；(3)模型4中GT3與Deal正相關(guān)，此時(shí)相關(guān)系數(shù)最大且顯著性水平為四個(gè)模型中最高(5%)，說明交易雙方彼此互相信任，在交易過程中扮演非常重要的角色，對(duì)交易的達(dá)成有明顯推動(dòng)作用。