嘉興市上市公司融資方式的選擇及影響因素研究

顧吉鋒 俞瀟敏

摘要：隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步發(fā)展，使得企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，選擇的空間越來越大、考慮的因素越來越多。近年來，嘉興市上市公司數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，企業(yè)上市后融資渠道進(jìn)一步拓寬，更好更快地獲得發(fā)展所需的資金。文章基于嘉興市A股上市公司2007～2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，首先從權(quán)益融資和債務(wù)融資兩個(gè)方面來反映嘉興市上市公司融資方式選擇的現(xiàn)狀，然后應(yīng)用實(shí)證研究方法檢驗(yàn)影響嘉興市上市公司融資方式的主要因素，最后從政府和監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)、上市公司三個(gè)方面提出進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)融資方式的政策建議。

關(guān)鍵詞：嘉興市上市公司；融資方式；影響因素

一、引言

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步發(fā)展，使得企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，選擇的空間越來越大、考慮的因素越來越多。企業(yè)通過上市進(jìn)入資本市場(chǎng)后，能夠擴(kuò)充融資渠道、降低融資成本、壯大資本實(shí)力、改善公司治理、提升企業(yè)價(jià)值，使得企業(yè)發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?。近年來，證券監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行常態(tài)化、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件，完善上市公司再融資制度，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，改善融資結(jié)構(gòu)，資本市場(chǎng)的投融資功能逐步回歸成為主線。上市公司的發(fā)展?fàn)顩r是地區(qū)經(jīng)濟(jì)情況的晴雨表，能夠從微觀層面反映地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況。嘉興市上市公司融資方式的選擇現(xiàn)狀如何，影響融資方式選擇的因素有哪些，如何進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)融資方式，是本文試圖解決的問題。

二、嘉興市上市公司融資方式選擇的現(xiàn)狀

（一）總體情況

從2007～2016年嘉興市上市公司融資結(jié)構(gòu)來看（見表1），資產(chǎn)負(fù)債率總體呈下降態(tài)勢(shì)，主要因?yàn)榧闻d市上市公司自2010年以來企業(yè)上市數(shù)量上升較快，股權(quán)融資規(guī)模較大。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，流動(dòng)負(fù)債占比較高，主要因?yàn)樯鲜泄玖鲃?dòng)負(fù)債籌集的是短期營(yíng)運(yùn)資金，往往通過股權(quán)融資方式向資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金。從所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)融資占比有所下降，主要因?yàn)榧闻d市上市公司近年來更加重視利潤(rùn)留存用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金和擴(kuò)大再生產(chǎn)，留存收益占比有所上升?？偟膩砜?，嘉興市上市公司杠桿率較低，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷加強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展后勁較足。

（二）權(quán)益融資方式

1. 內(nèi)源融資

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在籌集資本的過程中，遵循著先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。內(nèi)源融資主要是企業(yè)在股利分配后的留存收益，因此內(nèi)源融資的多少往往取決于于企業(yè)的股利分配政策。從2007～2016年嘉興市上市公司股利分配的實(shí)務(wù)看，主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是嘉興市上市公司股利支付方式主要是現(xiàn)金股利，有時(shí)也會(huì)同時(shí)實(shí)施從資本公積轉(zhuǎn)增股本的方案，股票股利相對(duì)較少。近年來，監(jiān)管部門逐步規(guī)范引導(dǎo)上市公司利潤(rùn)分配行為，嘉興市上市公司現(xiàn)金分紅比例穩(wěn)步上升。二是股利分配政策主要以剩余股利政策和低正常股利加額外股利政策為主，采用固定或持續(xù)增長(zhǎng)股利政策和固定股利支付率政策的上市公司較少。上市公司股利政策的選擇主要受行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段、中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃、資金需求、盈利能力、融資能力等因素影響。

2. 股權(quán)融資

企業(yè)上市為中小企業(yè)提供了一條新的融資渠道，上市公司通過發(fā)行股票獲得發(fā)展所需的大量低成本資金，也意味著企業(yè)獲得了一個(gè)持續(xù)補(bǔ)充資本的市場(chǎng)化平臺(tái)。從2007～2016年嘉興市上市公司股權(quán)融資情況來看，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)特點(diǎn)。

一是股權(quán)融資主要以首次公開發(fā)行（IPO）為主。特別是2010年以前，嘉興市上市公司主要通過首次公開發(fā)行來籌集發(fā)展所需的長(zhǎng)期資金，資本運(yùn)作手段較為單一，不能很好的利用資本市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)大再融資。股權(quán)再融資較少主要因?yàn)榧闻d市上市公司主要以造紙、紡織、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，企業(yè)投融資需求不旺。

二是非公開發(fā)行成為上市公司股權(quán)再融資的主要方式，公開增發(fā)和配股較少。主要原因是非公開發(fā)行相比公開增發(fā)和配股而言，發(fā)行股票的條件相對(duì)較為寬松，另外上市公司通過非公開發(fā)行能以較低的發(fā)行價(jià)格來吸引戰(zhàn)略投資者。

三是上市公司通過重大資產(chǎn)重組及向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)有所增加。近年來，由于監(jiān)管部門加強(qiáng)IPO監(jiān)管，許多企業(yè)通過重大資產(chǎn)重組（借殼上市）方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。

四是近年來上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)顯著上升。近年來嘉興市上市公司越來越意識(shí)到人才對(duì)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性作用，通過向關(guān)鍵管理人員、核心業(yè)務(wù)（技術(shù)）人員授予股票將企業(yè)價(jià)值與員工利益捆綁，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者和員工共同分享公司的成長(zhǎng)。

（三）債務(wù)融資方式

1. 銀行融資

從銀行融資來看（見表2），嘉興市上市公司表現(xiàn)為以下三個(gè)特點(diǎn)：一是銀行融資是上市公司負(fù)債融資的主要方式。目前銀行業(yè)在我國(guó)金融業(yè)中處于主導(dǎo)地位，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的資金紐帶。銀行融資由于具有籌資速度快、借款成本較低、成本能夠抵稅、借款彈性較大等優(yōu)點(diǎn)，一直以來是上市公司主要的債務(wù)融資方式。另外上市公司普遍信譽(yù)較高也更容易獲得低成本的信貸支持。二是銀行融資占上市公司負(fù)債融資的比重呈下降趨勢(shì)。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化深入推進(jìn)和金融市場(chǎng)快速發(fā)展，“金融脫媒”直觀反映在上市公司就是銀行融資占比下降。三是上市公司銀行融資主要以短期借款為主。主要原因：一是由于長(zhǎng)期借款的利息率通常高于短期借款，上市公司由于資信較好，可抵押資產(chǎn)量充足，銀行融資難度較小，往往采用短期借款形式補(bǔ)充流動(dòng)資金；二是上市公司可以通過股權(quán)再融資向資本市場(chǎng)籌集大量長(zhǎng)期資金，而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，同時(shí)也能夠降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平。

2. 商業(yè)信用

從商業(yè)信用來看（見表3），嘉興市上市公司表現(xiàn)為以下四個(gè)特點(diǎn)：一是商業(yè)信用作為上市公司低成本的融資方式，占上市公司負(fù)債融資的比重呈上升趨勢(shì)。二是上市公司商業(yè)信用主要以應(yīng)付賬款融資為主，且應(yīng)付賬款融資占商業(yè)信用的比重呈上升趨勢(shì)。三是使用應(yīng)付票據(jù)融資的上市公司較少，主要集中于外貿(mào)比重較高的上市公司。四是預(yù)收賬款融資作為上市公司重要的負(fù)債融資方式，深刻反映了上市公司的市場(chǎng)地位和商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式。預(yù)收賬款融資在房地產(chǎn)業(yè)等賣方市場(chǎng)地位高的行業(yè)占融資結(jié)構(gòu)的比重較高。

3. 債券融資

自2005年5月《短期融資券管理辦法》實(shí)施以及2008年4月中期票據(jù)業(yè)務(wù)的正式啟動(dòng)，直至2007年8月14日《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的正式頒布，我國(guó)公司信用類債券市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，形成以中期票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債、公司債四個(gè)主要品種構(gòu)成的我國(guó)信用債市場(chǎng)主體。債券融資逐漸成為上市公司再融資的重要方式，對(duì)企業(yè)傳統(tǒng)的間接融資產(chǎn)生沖擊。從債券融資來看，嘉興市上市公司表現(xiàn)為以下三個(gè)特點(diǎn)。

第一、采用債券融資方式的上市公司較少。主要因?yàn)椋阂皇怯捎诩闻d市上市公司除民豐特紙、錢江生化、海寧皮城以外，主要以民營(yíng)企業(yè)為主，且規(guī)模較小，發(fā)行債券時(shí)資信評(píng)級(jí)不高，導(dǎo)致發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)不明顯。二是我國(guó)債券市場(chǎng)特別是銀行間債券市場(chǎng)建設(shè)時(shí)間較短，市場(chǎng)機(jī)制仍需健全，投資者群體仍需培育。

第二、銀行間債券市場(chǎng)融資成為主要的債券融資工具。其中短期融資券（CP）由于具有成本相對(duì)銀行短期借款較低，融資較為便利快捷、籌資金額較大等優(yōu)點(diǎn)，成為上市公司主要的銀行間債券融資工具。2015年起，海寧皮城、中國(guó)巨石、桐昆股份等上市公司陸續(xù)發(fā)行了超短期融資券（SCP），該類債券期限較短期融資券更短，主要用于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。中期票據(jù)（MTN）發(fā)行期限相比短期融資券較長(zhǎng)，相比銀行長(zhǎng)期借款發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)銀行中長(zhǎng)期貸款形成一定的替代效應(yīng)。非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）僅有中國(guó)巨石于2014年發(fā)行兩期共7億元，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，非公開發(fā)行債券在債券市場(chǎng)占有相當(dāng)高的比重，已成為公募債券的有益補(bǔ)充。

第三、公司債券在證監(jiān)會(huì)的大力推動(dòng)下，發(fā)行量逐漸上升。公司債券融資由于能夠減輕股市所面臨的再融資壓力，增強(qiáng)企業(yè)在資金使用上的計(jì)劃性和目的性，有利于培養(yǎng)公司對(duì)投資者的回報(bào)意識(shí)，近年來受到證監(jiān)會(huì)的大力推動(dòng)。嘉興市上市公司發(fā)行公司債券保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中有代表性的是嘉化能源于2016年發(fā)行3億元綠色公司債券用于置換募投項(xiàng)目的銀行項(xiàng)目貸款。

三、嘉興市上市公司融資方式影響因素的實(shí)證研究

（一）融資方式的影響因素的理論分析

1. 公司規(guī)模

公司規(guī)模代表企業(yè)的財(cái)務(wù)實(shí)力，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益有很大的影響。商業(yè)銀行更愿意為大企業(yè)特別是上市公司提供金融服務(wù)。由此，企業(yè)規(guī)模越大，銀行融資越多，與其他融資方式的關(guān)系不確定。

2. 盈利能力

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)則越偏好于內(nèi)源融資。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)所繳納的稅負(fù)就越多，而銀行融資產(chǎn)生的利息具有抵稅作用，因此企業(yè)有動(dòng)機(jī)使用銀行融資方式。另一方面，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)越容易滿足監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行股票的要求，企業(yè)也可以選擇股權(quán)融資。由此，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)源融資越多，與其他融資方式的關(guān)系不確定。

3. 現(xiàn)金流量

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量相比盈利能力指標(biāo)，管理層操縱的難度加大，能從側(cè)面印證盈利能力的真實(shí)性。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量越大，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)良好，企業(yè)盈利能夠較好變現(xiàn)。由此，企業(yè)現(xiàn)金流量越多，內(nèi)源融資越多，與其他融資方式的關(guān)系不確定。

4. 現(xiàn)金持有

現(xiàn)金是企業(yè)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，企業(yè)現(xiàn)金持有量越高，相對(duì)來說抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，外源融資的動(dòng)機(jī)相對(duì)較小，短期內(nèi)在沒有投資計(jì)劃時(shí)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利來回報(bào)投資者。另外，在貨幣資金充裕的情況下，企業(yè)更愿意及時(shí)歸還供應(yīng)商貨款來享受現(xiàn)金折扣。由此，企業(yè)現(xiàn)金持有越多，內(nèi)源融資和供應(yīng)商融資越少，與其他融資方式的關(guān)系不確定。

5. 融資成本

融資成本是影響企業(yè)融資方式選擇的一個(gè)重要因素。企業(yè)融資成本越高，銀行融資越少，傾向使用內(nèi)源融資和商業(yè)信用等低成本融資方式，與其他融資方式的關(guān)系不確定。

6. 稅收效應(yīng)

根據(jù)有稅MM理論，企業(yè)使用債務(wù)時(shí)，給投資者的現(xiàn)金流要比無債務(wù)時(shí)多，多出部分就是利息抵稅，增加了企業(yè)價(jià)值。本文以非債務(wù)稅盾反映企業(yè)融資方式選擇帶來的稅收效應(yīng)。非債務(wù)稅盾越大，企業(yè)通過利息抵稅的動(dòng)機(jī)較小，更傾向于使用股權(quán)融資方式，與其他融資方式的關(guān)系不確定。

7. 可抵押資產(chǎn)

可抵押資產(chǎn)越多，企業(yè)擔(dān)保價(jià)值越高，銀行要求的擔(dān)保較少，企業(yè)更容易獲得銀行融資。另外，供應(yīng)商和客戶也更愿意向可抵押資產(chǎn)較多的上市公司提供商業(yè)信用融資。可抵押資產(chǎn)多少與企業(yè)其他融資方式的關(guān)系不確定。

8. 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)，而股權(quán)集中度是反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。嘉興市上市公司主要是民企上市公司，股權(quán)集中度往往較高，存在家族制管理的烙印，經(jīng)營(yíng)管理決策受控股股東決定影響較大。因此，股權(quán)集中度與企業(yè)各融資方式的選擇關(guān)系不確定。

9. 外部關(guān)系

本文用企業(yè)的上市年限表示企業(yè)與外部環(huán)境的關(guān)系。企業(yè)上市時(shí)間越長(zhǎng)，該企業(yè)與當(dāng)?shù)卣?、金融機(jī)構(gòu)等關(guān)系越好，企業(yè)面對(duì)的融資環(huán)境更好，更容易獲得銀行融資。另外，上市公司年限越長(zhǎng)，市場(chǎng)地位較高，更容易獲得客戶融資。由于上市公司對(duì)外融資不僅取決于自身面臨的融資環(huán)境，還取決于自身的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和公司治理狀況，因此外部關(guān)系與其他融資方式的關(guān)系不確定。

（二）研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2016年嘉興市A股上市公司為樣本，共得到170個(gè)樣本，其中2007年8個(gè)，2008年9個(gè)，2009年9個(gè)，2010年14個(gè)；2011年17個(gè)；2012年18個(gè)；2013年18個(gè)；2014年23個(gè)；2015年26個(gè)；2016年28個(gè)。本文所涉及的數(shù)據(jù)均來自于上市公司在上交所、深交所和巨潮網(wǎng)上公開披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，經(jīng)過樣本的手工篩選與數(shù)據(jù)處理，確定研究模型。本文利用SPSS 19.0完成數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析的過程。

2. 模型構(gòu)建和變量定義

為了檢驗(yàn)前文理論分析部分提出的假設(shè)，本文建立以下五個(gè)多元回歸模型。

Banki，t=α+β1*Sizei，t+β2*ROAi，t+β3*OCFi，t+β4*Cashi，t+β5*Costi，t+β6*TSi，t+β7*MAi，t+β8*Firsti，t+β9*Agei，t+εi，t（1）

Supplieri，t=α+β1*Sizei，t+β2*ROAi，t+β3*OCFi，t+β4*Cashi，t+β5*Costi，t+β6*TSi，t+β7*MAi，t+β8*Firsti，t+β9*Agei，t+εi，t（2）

Customeri，t=α+β1*Sizei，t+β2*ROAi，t+β3*OCFi，t+β4*Cashi，t+β5*Costi，t+β6*TSi，t+β7*MAi，t+β8*Firsti，t+β9*Agei，t+εi，t（3）

Equityi，t=α+β1*Sizei，t+β2*ROAi，t+β3*OCFi，t+β4*Cashi，t+β5*Costi，t+β6*TSi，t+β7*MAi，t+β8*Firsti，t+β9*Agei，t+εi，t（4）

Internali，t=α+β1*Sizei，t+β2*ROAi，t+β3*OCFi，t+β4*Cashi，t+β5*Costi，t+β6*TSi，t+β7*MAi，t+β8*Firsti，t+β9*Agei，t+εi，t（5）

各個(gè)模型中的解釋變量前面的 β系數(shù)表示該解釋變量對(duì)融資方式的影響，ε是殘差項(xiàng)，具體變量定義如表4所示。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5，其中銀行融資（Bank）的均值為0.1475，最大值達(dá)到0.4900，說明銀行是嘉興市上市公司主要的債務(wù)融資方式。供應(yīng)商融資（Supplier）的均值為0.0984，客戶融資（CD）的均值為0.0255，說明商業(yè)信用是嘉興市上市公司重要的債務(wù)融資來源。股權(quán)融資（Equity）均值為0.4405，說明股權(quán)融資是嘉興市上市公司最主要的融資方式。內(nèi)源融資（Internal）均值為0.1666，說明內(nèi)源融資在嘉興市上市公司融資結(jié)構(gòu)中占比較小，企業(yè)更傾向通過外源融資來籌集經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需資金。

公司規(guī)模（Size）標(biāo)準(zhǔn)差為1.1288，由于嘉興市企業(yè)在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板均有上市，公司規(guī)模差距較大。總資產(chǎn)凈利率（ROA）的最大值為0.1790，最小值為-0.1516，說明嘉興市上市公司盈利能力差異較大。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（OCF）的最大值為0.2672，最小值為-0.1244，與總資產(chǎn)凈利率相比差異更大。現(xiàn)金持有（Cash）均值為0.1727，說明嘉興市上市公司貨幣資金占資產(chǎn)總額的比例較高。融資成本（Cost）最大值為0.0863，最小值為-0.1263，說明嘉興市上市公司融資成本差異較大，部分上市公司沒有采用債務(wù)融資方式。非債務(wù)稅盾（TS）最大值為0.0619，最小值為0.0004，主要由于嘉興市上市公司行業(yè)分布分散，經(jīng)營(yíng)模式不同導(dǎo)致折舊攤銷差異較大?？傻盅嘿Y產(chǎn)（MA）均值為0.4693，說明嘉興市上市公司擔(dān)保價(jià)值較高，更容易獲得銀行信貸資金。股權(quán)集中度（First）的均值為0.3369，由于我市上市公司很多是民營(yíng)企業(yè)家族控股，股權(quán)集中度較高。上市年限（Age）的均值為5.20，說明嘉興市上市公司總體上市時(shí)間較短。

2. 多元回歸分析

多元回歸結(jié)果如表6，五個(gè)模型的F值均有1%的顯著性水平，說明各個(gè)模型的被解釋變量與解釋變量之間在總體上具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。調(diào)整后的R方值除供應(yīng)商融資模型外，其他均在45%以上，模型解釋程度較好。

從銀行融資模型的回歸結(jié)果看，公司規(guī)模（Size）回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，銀行融資越多，這與預(yù)期相符?？傎Y產(chǎn)凈利率（ROA）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說明盈利能力越強(qiáng)，銀行融資越少。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（OCF）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量越大，銀行融資越少。融資成本（Cost）回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著性，說明融資成本高低與銀行融資多少?zèng)]有必然聯(lián)系。非債務(wù)稅盾（TS）回歸系數(shù)均為正，且在5%的水平上顯著，說明非債務(wù)稅盾越多，銀行融資越多。可抵押資產(chǎn)（MA）回歸系數(shù)均為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著性，這與預(yù)期相反，可能由于可抵押資產(chǎn)較多的上市公司往往處于成熟期，中長(zhǎng)期貸款的意愿較小。股權(quán)集中度（First）回歸系數(shù)均為正，且在5%的水平上顯著，說明第一大股東持股比例越高，銀行融資越多。上市年限（Age）回歸系數(shù)均為正，且在10%的水平上顯著，說明上市年限越長(zhǎng)，銀行融資越多，這與預(yù)期相符。

從供應(yīng)商融資模型的回歸結(jié)果看，現(xiàn)金持有（Cash）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)貨幣資金持有越多，供應(yīng)商融資越少，這與預(yù)期相符。融資成本（Cost）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)融資成本越高，供應(yīng)商融資越少，這與預(yù)期相反，可能由于在貨幣緊縮時(shí)企業(yè)不易獲得商業(yè)信用。可抵押資產(chǎn)（MA）回歸系數(shù)均為正，這與預(yù)期相符，但在統(tǒng)計(jì)上不具有顯著性。股權(quán)集中度（First）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說明第一大股東持股比例越高，供應(yīng)商融資越少。上市年限（Age）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說明上市年限越長(zhǎng)，供應(yīng)商融資越少。

從客戶融資模型的回歸結(jié)果看，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（OCF）回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量越大，客戶融資越多?，F(xiàn)金持有（Cash）回歸系數(shù)均為正，且在5%的水平上顯著，說明企業(yè)貨幣資金持有越多，客戶融資越多。非債務(wù)稅盾（TS）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明非債務(wù)稅盾越多，客戶融資越少。可抵押資產(chǎn)（MA）回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)可抵押資產(chǎn)越多，客戶融資越多，這與預(yù)期相符。上市年限（Age）回歸系數(shù)均為正，且在5%的水平上顯著，說明上市年限越長(zhǎng)，客戶融資越多，這與預(yù)期相符。

從股權(quán)融資模型的回歸結(jié)果看，公司規(guī)模（Size）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，股權(quán)融資越少?？傎Y產(chǎn)凈利率（ROA）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說明盈利能力越強(qiáng)，股權(quán)融資越少。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（OCF）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量越大，股權(quán)融資越少?，F(xiàn)金持有（Cash）回歸系數(shù)均為正，且在5%的水平上顯著，說明企業(yè)貨幣資金持有越多，股權(quán)融資越多。非債務(wù)稅盾（TS）回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說明非債務(wù)稅盾越多，股權(quán)融資越多，這與預(yù)期相符?？傻盅嘿Y產(chǎn)（MA）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)可抵押資產(chǎn)越多，股權(quán)融資越少。

從內(nèi)源融資模型的回歸結(jié)果看，公司規(guī)模（Size）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，內(nèi)源融資越少?？傎Y產(chǎn)凈利率（ROA）回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，說明盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)源融資越多，這與預(yù)期相符。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（OCF）回歸系數(shù)均為正，且在5%的水平上顯著，說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量越大，內(nèi)源融資越多，這與預(yù)期相符?，F(xiàn)金持有（Cash）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說明企業(yè)貨幣資金持有越多，內(nèi)源融資越少，這與預(yù)期相符。融資成本（Cost）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)融資成本越高，內(nèi)源融資越少，這與預(yù)期相反，可能由于在貨幣緊縮時(shí)上市公司更愿意發(fā)放高現(xiàn)金股利來樹立良好的企業(yè)形象。上市年限（Age）回歸系數(shù)均為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說明上市年限越長(zhǎng)，內(nèi)源融資越少。

四、政策建議

（一）政府和監(jiān)管部門推動(dòng)直接融資，加快建設(shè)債券市場(chǎng)

監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)穩(wěn)步推動(dòng)直接融資，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)主體融資渠道多元化，推動(dòng)企業(yè)通過發(fā)行股票和債券，特別是擴(kuò)大短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券等債券融資規(guī)模。監(jiān)管部門應(yīng)盡快完善與債券市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)的法律法規(guī)，扶持債券市場(chǎng)發(fā)展，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性，尤其要加強(qiáng)統(tǒng)一監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高市場(chǎng)監(jiān)管水平。

（二）金融機(jī)構(gòu)加大金融服務(wù)力度，深化金融產(chǎn)品創(chuàng)新

金融機(jī)構(gòu)要緊緊圍繞金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一首要任務(wù)，在繼續(xù)加強(qiáng)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，結(jié)合企業(yè)發(fā)展的實(shí)際，加大金融服務(wù)力度，切實(shí)盤活存量，通過加快貸款品種、期限、客戶等結(jié)構(gòu)調(diào)整，持續(xù)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)創(chuàng)新抵押擔(dān)保和還款方式。加大專利權(quán)、股權(quán)等新型抵質(zhì)押以及信用類信貸產(chǎn)品開發(fā)力度，提高貸款期限與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的匹配度，減少不必要的轉(zhuǎn)貸成本。積極參與金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)，發(fā)展咨詢、投行、金融衍生品等業(yè)務(wù)。

（三）上市公司充分利用自身優(yōu)勢(shì)，合理選擇融資方式

上市公司要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)融資功能，優(yōu)化資源配置，推動(dòng)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)快速發(fā)展。企業(yè)應(yīng)完善治理結(jié)構(gòu)，不斷提高內(nèi)部治理水平，并把財(cái)務(wù)杠桿控制在合理水平，提高信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱給公司造成的負(fù)面影響。上市公司要根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃，恰當(dāng)安排公司近、中、長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)安排。在選擇具體融資方式上，應(yīng)充分比較各種融資方式對(duì)企業(yè)價(jià)值和治理的不同影響，同時(shí)注重各種融資方式的具體條件和適用對(duì)象，結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況和治理狀況，做出合理的融資決策。

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（作者單位：中國(guó)人民銀行嘉興市中心支行）