資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響實證研究

袁楚毅

摘要：選取在A股市場上廣東省制造業(yè)上市公司2016年度財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對象，從衡量企業(yè)績效的主要財務(wù)指標中，提取出4個公因子，分別定義為盈利能力因子、償債能力因子、營運能力因子和發(fā)展能力因子來綜合評價企業(yè)績效指標水平，并建立企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)的方程模型，分析廣東上市的制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其績效水平之間的相互關(guān)系。研究結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系是顯著負相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)信息傳遞理論不適合與廣東制造業(yè)上市公司，企業(yè)規(guī)模與流動股比率與企業(yè)績效也是負相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效；制造業(yè)；因子分析

一、引言

在新常態(tài)下，我國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L，經(jīng)濟增長動力從要素驅(qū)動和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動。勞動力和原材料等生產(chǎn)要素成本不斷上升，資源和環(huán)境等外部條件不斷制約，廣東制造業(yè)企業(yè)需要以提高產(chǎn)品的質(zhì)量和經(jīng)濟效益作為首要的發(fā)展目標。廣東省在2017年政府工作報告中首次提出“堅持制造業(yè)立省”的觀點，并貫徹落實《中國制造2025》的要求，提高制造業(yè)投資占固定資產(chǎn)投資比重。面臨產(chǎn)能過剩和庫存高困境，制造業(yè)在資本市場的支持下，促進行業(yè)的結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型，通過企業(yè)并購和直接融資等方式，降低行業(yè)運行成本并減少財務(wù)成本和風險。資本市場的合理資源配置有利于推動制造業(yè)的快速發(fā)展，但實際情況下制造業(yè)利用資本市場進行融資低于市場平均水平。2017年發(fā)布的《廣東銀行支持制造強省建設(shè)的實施意見》中提出完善制造業(yè)并購重組融資服務(wù)，充分考慮制造業(yè)資信情況和經(jīng)營能力，以合理貸款期限和利率滿足企業(yè)的資金需要。制造業(yè)企業(yè)進行上市融資，其資本結(jié)構(gòu)具有相似的路徑選擇。因此，在認清制造業(yè)當前發(fā)展形勢的情況下，探究企業(yè)績效和資本結(jié)構(gòu)如何影響：企業(yè)是否可以通過調(diào)整股權(quán)和債權(quán)規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和增加企業(yè)效益。

二、文獻綜述

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素一般分為外部因素和內(nèi)部因素.外部因素主要包括宏觀因素和行業(yè)因素。而內(nèi)部因素指公司內(nèi)部特征和公司治理。從外部因素來看，Booth（2001）通過對10個發(fā)展中國家的樣本數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家企業(yè)的債務(wù)比率受GDP增長速度、通脹率和當?shù)刭Y本市場發(fā)展水平等影響。雒敏和聶文忠（2012）研究發(fā)現(xiàn)增加政府支出、貨幣供給量能加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，而降低企業(yè)所得稅降低了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度：相對于國有企業(yè)。非國有企業(yè)對國家宏觀政策的變化表現(xiàn)得更敏感。郭鵬飛和孫培源（2003）認為中國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是其重要影響因素之一。洪錫熙和沈藝峰（2000）則發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的影響。

從企業(yè)內(nèi)部因素看，阮素梅等（2015）采用76家中國上市公司在董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)等33個變量中分析得出按照對上市公司價值創(chuàng)造能力總體影響程度大小依次排序為：資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)和董事會特征。陸正飛和辛宇（1998）研究結(jié)論表明，獲利能力對資本結(jié)構(gòu)具有顯著負相關(guān)，規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值和成長性因素對資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。肖作平（2005）認為財務(wù)杠桿與企業(yè)績效是負相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系。徐向藝等（2011）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一大股東持股對目標公司績效的影響呈現(xiàn)倒u型關(guān)系。唐睿明和邱文峰（2014）發(fā)現(xiàn)國有股比例、內(nèi)部人持股比例對公司績效具有正面影響，但不顯著；法人股比例、機構(gòu)持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效呈正相關(guān)，流動股比例與公司績效呈負相關(guān)。

三、研究設(shè)計與實證分析

（一）樣本選擇與指標選擇

文章選取在A股市場廣東省制造業(yè)上市公司2016年度財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究對象。為了保證研究數(shù)據(jù)有效性。選取的樣本遵循下列原則：（1）剔除在2016年IPO的公司；（2）剔除sT公司和財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常值的公司。因此，本文所選擇樣本為在A股市場上市廣東制造業(yè)板塊的231家公司.數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)文獻回顧，評價企業(yè)績效指標有很多，為了體現(xiàn)企業(yè)績效綜合情況，本文從企業(yè)的盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營運能力四個方面，分別選擇凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤率、營業(yè)毛利率、速動比率、流動比率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這11個指標來評價企業(yè)績效.并對這11個財務(wù)指標進行因子分析，根據(jù)因子得分系數(shù)和因子貢獻率構(gòu)建企業(yè)績效價值指標Pref。資本結(jié)構(gòu)指標選擇資產(chǎn)負債率作為內(nèi)生變量，而采用代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)和營業(yè)收入，以及代表公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動股比例作為控制變量。各指標定義和計算方法具體見表1。

（二）變量描述性統(tǒng)計

由表1可見，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利潤率均值分別8.42%和5.18%，而2016年廣東制造業(yè)500強企業(yè)平均營業(yè)凈利潤率和總資產(chǎn)凈利潤率分別為6.11%、8.21%.上市公司凈資產(chǎn)收益率較高.企業(yè)能利用財務(wù)杠桿為股東創(chuàng)造更多利益，而總資產(chǎn)凈利潤率較低，說明排除財務(wù)結(jié)構(gòu)因素，上市公司利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造價值能力不足。證監(jiān)會規(guī)定上市公司配股資格要求凈資產(chǎn)收益率達到10%以上，上市公司盈利能力整體表現(xiàn)存在一定差距。在償債能力指標分析中，速動比率和流動比率相對一般經(jīng)驗數(shù)據(jù)1和2較高。說明企業(yè)短期償債能力良好。資本負債率均值為38.2%，總體上是偏低，說明企業(yè)更偏好利用內(nèi)部盈余進行融資。中國上市公司股價普遍被高估，當股價被高估時，企業(yè)傾向于進行股權(quán)融資。廣東制造業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益增長率接近為0，股東資金使用效率較差，最大值為401%，最小值為-280%，說明企業(yè)成長能力差距較大，行業(yè)成長性不穩(wěn)定。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，說明廣東制造業(yè)企業(yè)資金使用效率高，企業(yè)表現(xiàn)得富有活力。

（三）因子分析

1.適應(yīng)性檢驗

在作因子分析之前，需要對原有變量作適應(yīng)性檢驗。KMO檢驗和Bartlett球度檢驗是對其進行因子分析的可行性的方法.KMO檢驗統(tǒng)計量用于考察變量之間的偏相關(guān)性檢測的一個指標，取值在0～1之間，取值越大，原有變量越適合進行因子分析。如表3可見，KMO檢驗結(jié)果顯示，KMO=0.517>0.5，Bartlett球度檢驗的近似卡方值為1690.627，自由度為55，顯著性水平Sig=0<0.05，表明原有變量存在相關(guān)關(guān)系，以上數(shù)據(jù)適合于作因子分析。