融資融券法律制度分析

王興

摘 要 2005年，我國(guó)《證券法》首次確立了融資融券業(yè)務(wù)的合法地位。此后，我國(guó)陸續(xù)頒布《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》、《融資融券試點(diǎn)管理》等相關(guān)法律法規(guī)。2010年，融資融券正式開(kāi)始試點(diǎn)交易。盡管融資融券的實(shí)踐已有一段時(shí)間，但對(duì)于融資融券相關(guān)法律問(wèn)題的研究卻并不充分，相關(guān)法律機(jī)制中也存在一些問(wèn)題。本文從法律角度對(duì)融資融券進(jìn)行了研究，希望對(duì)我國(guó)在這方面的實(shí)踐提供一定參考。

關(guān)鍵詞 融資融券 法律 監(jiān)管 擔(dān)保

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.28 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.07.150

一、 融資融券概念

融資融券可以看作是代理人的貸款。保證金交易使您能夠購(gòu)買(mǎi)比正常情況下更多的股票。要進(jìn)行保證金交易，需要一個(gè)保證金賬戶(hù)。這與常規(guī)現(xiàn)金帳戶(hù)不同，用戶(hù)可以使用帳戶(hù)中的資金進(jìn)行交易。

根據(jù)法律規(guī)定，代理人必須獲得委托人簽名才能開(kāi)立保證金賬戶(hù)。保證金賬戶(hù)是標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)戶(hù)協(xié)議的一部分，也可能是完全獨(dú)立的協(xié)議。保證金賬戶(hù)需要至少2000美元的初始投資，一些券商需要更多。該押金被稱(chēng)為最小保證金。一旦賬戶(hù)開(kāi)通并運(yùn)行，可以借到最多50%的股票購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。存入的這部分購(gòu)買(mǎi)價(jià)格被稱(chēng)為初始保證金。

只要委托人愿意，履行義務(wù)就可以保留貸款。在保證金賬戶(hù)中出售股票時(shí)，所得款項(xiàng)將返還給代理人，以?xún)斶€貸款，直至全額支付。其次，還有一個(gè)叫做維持保證金的限制，這是代理人在強(qiáng)制委托人存入更多資金或出售股票以?xún)斶€貸款之前必須保持的最低賬戶(hù)余額。發(fā)生這種情況時(shí)，它被稱(chēng)為保證金調(diào)用。

賬戶(hù)中的可交易證券是抵押品。委托人還必須支付貸款利息。除非決定付款，否則利息費(fèi)用將被計(jì)算。隨著時(shí)間的推移，委托人的債務(wù)水平會(huì)隨著利息費(fèi)用的增加而增加。隨著債務(wù)增加，利息費(fèi)用增加等等。

因此，保證金購(gòu)買(mǎi)主要用于短期投資。持有投資的時(shí)間越長(zhǎng)，盈利所需的回報(bào)就越大。并非所有股票都有資格按保證金購(gòu)買(mǎi)。儲(chǔ)備委員會(huì)調(diào)整哪些股票是可以持有的。代理人不會(huì)允許客戶(hù)以保證金購(gòu)買(mǎi)小額股票，場(chǎng)外公告板（OTCBB）證券或首次公開(kāi)募股（IPO），因?yàn)檫@些類(lèi)型的日常風(fēng)險(xiǎn)涉及股票。個(gè)人代理人也可以決定不保證某些股票的保證金。

二、融資融券特點(diǎn)

股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的利潤(rùn)率根本不同。股票市場(chǎng)的交易將證券的所有權(quán)從一方轉(zhuǎn)移到另一方。 保證金支付是安全購(gòu)買(mǎi)的首付，類(lèi)似于購(gòu)買(mǎi)任何商品時(shí)的首付。另一方面，在期貨市場(chǎng)上出售的產(chǎn)品是一種合同，規(guī)定買(mǎi)方在未來(lái)某個(gè)時(shí)間購(gòu)買(mǎi)其衍生的資產(chǎn)。交易沒(méi)有標(biāo)題變動(dòng)。期貨市場(chǎng)的保證金類(lèi)似于購(gòu)買(mǎi)房屋之前提出的保證金，以保證合同履行。此外，與股票市場(chǎng)的保證金不同，期貨合約的保證金每天“按市價(jià)計(jì)算”，從保證金賬戶(hù)中減去或增加合約賺取的任何損失或利潤(rùn)。 如果保證金賬戶(hù)低于要求的維持保證金，投資者必須補(bǔ)充賬戶(hù)。

2006年，中央銀行授權(quán)儲(chǔ)備委員會(huì)設(shè)定股票市場(chǎng)的保證金水平，理由是股票交易的利潤(rùn)率可以擴(kuò)大信貸，因此保證金水平應(yīng)被視為具有直接宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的貨幣和財(cái)政政策的一部分。 但是，在目前的保證金債務(wù)水平下，股票市場(chǎng)信貸利率的重要性并不是一個(gè)實(shí)際的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策問(wèn)題。絕大多數(shù)證券都是直接擁有的，無(wú)論是從其他渠道借款還是沒(méi)有信貸地購(gòu)買(mǎi)。

三、 股票證券保證金法律監(jiān)管

盡管早在2005年之前，政府對(duì)證券市場(chǎng)的信貸監(jiān)管提出了建議，但交易所和個(gè)人經(jīng)紀(jì)商確定了保證金要求。上海證券交易所在2006年首次采用了內(nèi)幕監(jiān)管，當(dāng)時(shí)它采納了一項(xiàng)規(guī)則，該規(guī)定部分說(shuō)明，“不適當(dāng)”的利潤(rùn)空間可能對(duì)交易不利。2006年以后，交易所成員繼續(xù)設(shè)定自己的保證金要求，受到適當(dāng)?shù)囊?guī)則約束。到2007年，利潤(rùn)率一般在17%左右，這為《證券交易法》中的邊際利潤(rùn)監(jiān)管提供了動(dòng)力，它產(chǎn)生了施加管制以遏制市場(chǎng)過(guò)度行為的壓力。然而，理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)最大限度地減少了邊際推動(dòng)投機(jī)的重要性。此外，盡管缺乏統(tǒng)一的保證金結(jié)構(gòu)，保證金要求足以保護(hù)市場(chǎng)的完整性，沒(méi)有一家銀行由于證券信貸的擴(kuò)張而破產(chǎn)。

《證券交易法》第7（a）條規(guī)定，中央銀行有權(quán)制定“關(guān)于可能最初延期并隨后維持在任何證券（不包括豁免證券）以外的信貸額度的規(guī)則和條例。第7（c）條和7（d）條部分將中央銀行保證金條例涵蓋的人員分類(lèi)。 第7（c）條規(guī)定，任何“本國(guó)證券交易所成員或任何經(jīng)紀(jì)人或交易商”違反中央銀行儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)7（a）條規(guī)定的規(guī)則和條例延長(zhǎng)信貸或保持信貸是非法的。第7（d）條對(duì)7（c）條未涵蓋的人員授權(quán)類(lèi)似的規(guī)定。

后來(lái)的分析表明，中央銀行對(duì)保證金要求主要為了實(shí)現(xiàn)三個(gè)目標(biāo)。首先，希望限制信貸資助的證券投機(jī)活動(dòng)，據(jù)稱(chēng)這些投機(jī)活動(dòng)會(huì)從更多的生產(chǎn)性投資中流失資金。其次，保證金要求是為了保護(hù)個(gè)人不成熟的投資者免受股票市場(chǎng)過(guò)度高杠桿投機(jī)的影響。最后，中央銀行委員會(huì)將利用保證金要求來(lái)提供市場(chǎng)穩(wěn)定。

四、現(xiàn)行儲(chǔ)備委員會(huì)條例

儲(chǔ)備委員會(huì)對(duì)監(jiān)管利潤(rùn)的管理權(quán)限載于條例T，U，G和X條例，控制經(jīng)紀(jì)商和交易商的信貸延期，并包括各類(lèi)證券所需的初始保證金。根據(jù)規(guī)定，非豁免保證金所需的保證金是其當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的50%。因此，想購(gòu)買(mǎi)10000美元股票的客戶(hù)必須投入至少5000美元的現(xiàn)金或貸款價(jià)值為5000美元的證券。該規(guī)定允許交易所和經(jīng)紀(jì)商設(shè)定較高的初始和維持保證金。

除了規(guī)例T之外，交易所還設(shè)定了保證金要求。最重要的是，交易所需要維持保證金。例如，上海證券交易所第431條規(guī)定，對(duì)于以保證金購(gòu)買(mǎi)的長(zhǎng)證券，客戶(hù)必須維持保證金賬戶(hù)中證券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的25%。此外，證券交易所成員通常有“房屋保證金規(guī)則” 高于儲(chǔ)備委員會(huì)或證券交易所的規(guī)定。

2005年通過(guò)的U規(guī)則適用于銀行的信貸延期，G條例適用于除代理人、交易商或銀行以外的信貸延期。儲(chǔ)備委員會(huì)對(duì)條例T，U和G設(shè)定了相同的保證金要求。最后，為了限制從不受監(jiān)管的外國(guó)貸款人處于較低利潤(rùn)水平的借款，儲(chǔ)備委員會(huì)通過(guò)了第X條。

五、對(duì)衍生證券的保證金管制

對(duì)于期貨合約利潤(rùn)的直接監(jiān)管很少。雖然商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）有權(quán)監(jiān)管合同市場(chǎng)的大部分結(jié)構(gòu)，包括批準(zhǔn)與利潤(rùn)有關(guān)的規(guī)則，但CFTC無(wú)權(quán)設(shè)定個(gè)別保證金要求。具體而言，商品期貨交易委員會(huì)在統(tǒng)計(jì)上需要批準(zhǔn)合約市場(chǎng)的所有規(guī)則，有關(guān)設(shè)定保證金水平的規(guī)則除外。盡管期貨交易所對(duì)此聲明提出異議，但股票相關(guān)期貨的利潤(rùn)至少應(yīng)受其管轄。

由于期貨和股票市場(chǎng)利潤(rùn)率的作用不同，因此期貨和股票存在不同保證金標(biāo)準(zhǔn)的不同監(jiān)管機(jī)制是合乎邏輯的。如上所述，股票交易改變了資產(chǎn)的所有權(quán)，而期貨合約則讓參與者在特定時(shí)間購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)。除了交易所設(shè)定的初始保證金外，交易所還為未來(lái)合約設(shè)定了業(yè)績(jī)或維持保證金，而期貨持倉(cāng)每天都在市場(chǎng)上標(biāo)記。如果保證金賬戶(hù)在任何一天跌至維持保證金以下，投資者必須補(bǔ)充保證金賬戶(hù)。

最低保證金要求由期貨交易所成員組成的保證金委員會(huì)制定。與股票市場(chǎng)中的經(jīng)紀(jì)人類(lèi)似，期貨傭金商可以自由地將利潤(rùn)率設(shè)置在最低限度以上。找到與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成本最低的期貨合約相關(guān)的保證金水平符合他們的利益。如果保證金設(shè)置過(guò)低而投資者違約，則保證金委員會(huì)成員必須支付違約金。

每個(gè)期貨交易所都會(huì)發(fā)布以美元為單位的四個(gè)保證金要求：做市商和有對(duì)沖頭寸的機(jī)構(gòu)的初始和維持保證金，投機(jī)者的初始和維持保證金，定義為投資者的期貨頭寸未被股票頭寸所抵消。目前，一個(gè)未對(duì)沖的投資者可以賣(mài)出約140000美元的標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨，初始支付20000美元。如果投資者是一只標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約的長(zhǎng)期價(jià)格并且價(jià)格保持不變，那么頭寸可以在任何時(shí)候逆轉(zhuǎn)，并返回20000美元。如果不采取任何行動(dòng)，則在合同到期時(shí)將自動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。如果價(jià)格下跌，那么20000美元就會(huì)減少整個(gè)合約的減少量。如果初始保證金低于維持保證金水平（4000美元），則投資者必須付款以使保證金回到初始水平以上。這種調(diào)整或“對(duì)市場(chǎng)有利”是每天發(fā)生的。如果資金在上午7點(diǎn)之前未收到在追繳保證金之后的上午，倉(cāng)位關(guān)閉。從交易的角度來(lái)看，要避免的風(fēng)險(xiǎn)是任何一個(gè)方向的一天價(jià)格變動(dòng)都大于維持保證金水平。因此，利潤(rùn)率旨在預(yù)測(cè)價(jià)格波動(dòng)并支持市場(chǎng)的可信度。

六、期貨市場(chǎng)的財(cái)務(wù)完整性

期貨市場(chǎng)利潤(rùn)率的主要作用是確保投資者履行他們承諾的合約，從而保護(hù)期貨傭金商免受客戶(hù)損失，并保持投資者對(duì)期貨市場(chǎng)的信心。對(duì)于合約表現(xiàn)，最佳保證金水平應(yīng)由以下因素決定：（1）期貨價(jià)格的波動(dòng)性;（2）客戶(hù)必須滿(mǎn)足追加保證金要求的“寬限期”的長(zhǎng)度;（3） 貿(mào)易商持有的所有頭寸的價(jià)格變動(dòng)。保證金水平為100%將完全保護(hù)期貨傭金商不受違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，但高保證金水平也可能意味著參與期貨市場(chǎng)的次數(shù)減少，流動(dòng)性也相應(yīng)減少。

期貨合約的價(jià)格波動(dòng)是適當(dāng)保證金水平的重要決定因素，因?yàn)椴▌?dòng)性決定了價(jià)格足夠的可能性，以致投資者的初始保證金存款不足，并且將面臨保證金追加的問(wèn)題。保證金寬限期的長(zhǎng)度（交易者必須滿(mǎn)足保證金要求的時(shí)間）很重要，因?yàn)樵趯捪奁诮Y(jié)束之前，對(duì)交易者的進(jìn)一步價(jià)格波動(dòng)可能導(dǎo)致保證金賬戶(hù)枯竭。抵銷(xiāo)頭寸是相關(guān)的，因?yàn)槠渌謧}(cāng)可以降低投資者頭寸的整體風(fēng)險(xiǎn)。

這些因素與股票指數(shù)期貨合約與股權(quán)合約相比存在較低的利潤(rùn)率。 金融市場(chǎng)工作小組的中期報(bào)告指出：持有個(gè)人股票所需的審慎維持保證金百分比應(yīng)遠(yuǎn)高于股指期貨合約所需的保證金百分比。 這一結(jié)論源于股票指數(shù)比單個(gè)股票具有較小的百分比價(jià)格變化的事實(shí)，并且期貨市場(chǎng)的利潤(rùn)支付期短于股票期限。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約等股票指數(shù)的價(jià)格波動(dòng)性明顯低于任何個(gè)股的波動(dòng)性，而CME和其他交易所股票指數(shù)期貨交易所發(fā)生的每日盯市價(jià)格縮短了制造寬限期。此外，期貨交易所明確考慮了交易商持有的區(qū)分套期保值者和投機(jī)者的相關(guān)性：按照定義，套期保值者與其期貨頭寸呈負(fù)相關(guān)，通常被視為低于投機(jī)者的保證金要求。

七、結(jié)語(yǔ)

自從2013年，監(jiān)證會(huì)批準(zhǔn)融資融券試點(diǎn)以來(lái)，融資融券就成為我國(guó)證券市場(chǎng)的重要組成部分。在經(jīng)歷了一段時(shí)間的實(shí)踐后，當(dāng)前這一領(lǐng)域的收入已經(jīng)超過(guò)了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，充分展現(xiàn)了融資融券的巨大潛力。融資融券法律是法律的一個(gè)領(lǐng)域，其中既包括私法性質(zhì)的融資融券交易關(guān)系，又包括公法性質(zhì)的融資融券監(jiān)管關(guān)系。做好融資融券相關(guān)法律法規(guī)的研究，有助于規(guī)范市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展。

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