資管新規(guī)細(xì)則影響幾何？

細(xì)則的出臺并不等于政策放松。

隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）的發(fā)布，業(yè)內(nèi)期待已久的資管新規(guī)監(jiān)管細(xì)則于近日發(fā)布。7月20日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）。同日，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》）。

細(xì)則延續(xù)了“資管新規(guī)”的幾個基本原則：破除剛性兌付、回歸資產(chǎn)管理本源、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，并對資管新規(guī)中的模糊之處作了進(jìn)一步明確。

流動性有望改善

央行公布的6月份金融數(shù)據(jù)顯示，6月份新增社融1.18萬億，同比少增5902億，再次遠(yuǎn)低市場預(yù)期，其中，組成表外融資規(guī)模的6月委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票負(fù)增6915億，較去年同期多減9135億，大幅壓降。而整個上半年新增社融9.1萬億，同比少增2.03萬億。

新時代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，在信貸大幅擴(kuò)張背景下，社融增速持續(xù)下滑，主要是因為表外融資無法完全轉(zhuǎn)向表內(nèi)。

《通知》為解決表外回表占用資本問題，支持有非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)回表需求的銀行發(fā)行二級資本債補(bǔ)充資本。對于過渡期結(jié)束后難以消化的存量非標(biāo)，可以轉(zhuǎn)回銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，人民銀行在宏觀審慎評估（MPA）考核時將合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)予以支持。星石投資首席執(zhí)行官楊玲表示，這一條款明確了過渡期產(chǎn)品補(bǔ)充資本的舉措，通過發(fā)行二級資本債可以提高銀行的資本充足率，解決了商業(yè)銀行引導(dǎo)表外回歸表內(nèi)的資本金問題，打開了表內(nèi)承接表外的空間，有望加速資產(chǎn)回表的進(jìn)程。

《通知》明確了公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資范圍，明確公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票外，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，但應(yīng)當(dāng)符合《指導(dǎo)意見》關(guān)于非標(biāo)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管規(guī)定。

國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚(yáng)表示，實際上資管新規(guī)對于資管產(chǎn)品投資非標(biāo)并未“一刀切”禁止，此前金融機(jī)構(gòu)對政策理解存在偏差，一度認(rèn)為“資管產(chǎn)品不可投資非標(biāo)”?！锻ㄖ返倪M(jìn)一步明確，有助于市場消除理解歧義和疑慮，順利開展業(yè)務(wù)，為實體融資“減壓”，更好地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。

非標(biāo)到期后，銀行受資本約束，表內(nèi)貸款擴(kuò)張難以彌補(bǔ)表外萎縮產(chǎn)生的缺口，為緩解對融資環(huán)境的負(fù)面影響，《通知》提出過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)發(fā)行一部分老產(chǎn)品(即資管新規(guī)發(fā)布前就已經(jīng)存在而不符合規(guī)定的資管產(chǎn)品)投資一些新資產(chǎn)?！锻ㄖ愤M(jìn)一步要求，新資產(chǎn)須優(yōu)先滿足國家重點領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項目以及中小微企業(yè)融資需求。

興業(yè)研究團(tuán)隊認(rèn)為，資管新規(guī)細(xì)則特別提到優(yōu)先滿足中小微企業(yè)融資需求，與近期監(jiān)管部門扶持中小微企業(yè)的政策口徑相一致，有助于緩解這些弱信用資質(zhì)主體的再融資壓力，降低信用違約風(fēng)險。

對細(xì)則的解讀

國家金融與發(fā)展實驗室銀行研究中心主任曾剛表示，銀行機(jī)構(gòu)要特別注意的是，為保證資管新規(guī)平穩(wěn)落地，兩個文件給予了金融機(jī)構(gòu)在過渡期內(nèi)整改更多的靈活性和自主性，但這并不意味著資管行業(yè)重塑方向的改變，銀行機(jī)構(gòu)更不應(yīng)過度解讀兩個文件的“放松”含義，而因此放緩銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)型步伐。

李揚(yáng)強(qiáng)調(diào)，細(xì)則并不等于政策放松。當(dāng)前，結(jié)構(gòu)性去杠桿的方向沒有變，而是在具體的執(zhí)行過程中，結(jié)合了金融機(jī)構(gòu)實際情況，給了監(jiān)管和金融機(jī)構(gòu)一個商量的空間。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授黃益平認(rèn)為，資管新規(guī)是對我國金融市場資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式的整體重塑，無論是金融機(jī)構(gòu)重新調(diào)整業(yè)務(wù)模式、開發(fā)新產(chǎn)品，還是進(jìn)行投資者教育，都需要具有明確、可操作的方案。資管新規(guī)細(xì)則的出臺是為了避免對政策理解的誤區(qū)和落實資管新規(guī)中可能出現(xiàn)的偏差，而去杠桿的基調(diào)并未變化。

中金公司的易峘等分析員指出，此次《通知》的發(fā)布將為金融去杠桿提供更加務(wù)實、可行的操作原則，有助于非標(biāo)資產(chǎn)有序退出，降低銀行資產(chǎn)跑步“標(biāo)準(zhǔn)化”帶來的踩踏風(fēng)險。同時，支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金、適當(dāng)放寬MPA考核中的資本金要求等措施，也有利于銀行進(jìn)行信貸擴(kuò)張，以彌補(bǔ)非標(biāo)資產(chǎn)快速下降帶來的缺口。此外，近期央行下調(diào)國庫現(xiàn)金定存利率、加大公開市場投放力度、鼓勵商業(yè)銀行配置AA及以下等級信用債作為MLF質(zhì)押物等舉措，也是政策向中性調(diào)節(jié)、以緩解金融條件過快收緊的信號。

如何影響債市？

細(xì)則延續(xù)了資管新規(guī)的基本原則，并對其模糊之處做了進(jìn)一步的明確。

《通知》對資產(chǎn)管理產(chǎn)品實行凈值化管理，金融資產(chǎn)堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。考慮到部分資產(chǎn)尚不具備以市值計量的條件，過渡期內(nèi)封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品適用攤余成本計量?！掇k法》將單只公募理財產(chǎn)品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元。

理財門檻的降低、估值方法的進(jìn)一步明晰將利好短久期理財產(chǎn)品的發(fā)行，進(jìn)而利好短久期債券。理財?shù)奈兴嵘?/p>

華創(chuàng)證券研報指出，資管新規(guī)配套細(xì)則通過放松過渡期內(nèi)針對非標(biāo)的監(jiān)管要求來緩解企業(yè)的融資渠道荒問題，由此利率債面臨著資金向非標(biāo)和信用債分流的壓力、流動性環(huán)境難以進(jìn)一步寬松和宏觀數(shù)據(jù)下行預(yù)期減弱的壓力。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖表示，資管細(xì)則對信用債偏利好，去年年初至今，市場流動性寬松、信用很緊，配套細(xì)則落地傳遞出寬信用的信號，是希望信用能夠?qū)捤梢恍?，處理存量債?wù)問題，這就會導(dǎo)致信用率差或進(jìn)一步收縮，因此相比于利率債，信用債的機(jī)會更明確。