倒帶，失血，2018

梁玉龍

這段時間的港交所，熱鬧非凡，新上市公司扎堆，連敲鑼儀式用的道具都擺不下了。

尷尬的一幕發(fā)生在7月12日這天早上9時30分，有8家公司耍這一刻敲鑼上市，但舞臺面積有限，只放下了4臺。于是，就出現了2家公司共用1面鑼、8人同敲的畫面。

從今年的初春開始，一股上市潮就在中國互聯網圈里翻騰、涌動。小米、美團點評、優(yōu)信、獵聘、映客、同程藝龍、51信用卡、寶寶樹、找鋼網、拼多多等，已經上市和等待上市的名單越拉越長，一發(fā)不可收拾。

“獨角獸”上市原本順理成章，但是今年這一撥，有點異常。不僅是因為集中度高，更因為行動之倉促。

就在去年年底，王興還斬釘截鐵地說?！叭绻覀兿肷鲜辛⒖叹涂梢陨鲜?，但這不是最好的選擇?！笨墒蔷驮谧罱?，美團點評在港交所遞交了招股書。

這不禁讓人聯想起了遙遠的2000年，那一年的4月至7月間，新浪、網易、搜狐也是一番倉促IPO，掀起了中國互聯網的第一波上市潮。而就在之后不久，中國互聯網進入了歷史上的第一次寒冬。

歷史演進的過程往往是循環(huán)往復的，總是又回到上一個節(jié)點，只不過比此前高出了一點。2018年與2000年的中國互聯網產業(yè)，恰有很多相似之處。而這是否意味著，我們又一次站上了某個歷史的節(jié)點？

一切為了活著

對獨角獸們來說，過去的幾個月，可能是最壞的上市時機，也可能是最好的時機。

部分“獨角獸”選擇了納斯達克或者紐約證券交易所。不過，美國股市上的中概股表現不如預期，很多企業(yè)的股價都在下滑。所以，大半數“獨角獸”都去了港股。

這要感謝港交所在今年4月推出了25年來力度最大的上市制度改革，包括允許“同股不同權”的公司上市，允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司上市。

當然，有了優(yōu)惠政策的港交所也并非一片樂土。

超級“獨角獸”小米，上市前就遭到了大戶壓價，最終只能以17港元的定價發(fā)行，為招股價范圍17至22港元的下限：集資額也縮減至371億港元，較最高集資額480億港元縮水逾兩成;估值亦被縮減至4800億港元，較最初1000億美元（約為7800億港元）的目標大幅縮水。

包括小米在內，閱文集團、眾安在線、易鑫集團、雷蛇和平安好醫(yī)生等登陸港股后，還一度跌破發(fā)行價。數據顯示，2018年以來港交所新股破發(fā)率高達72%?？v觀整個上半年港交所的新股表現，雖然數量同比大增49%，但融資額同比卻減少17%。

化用一句流行語形容這一波上市潮就是，“一頓操作猛如虎，一看股價跌到谷”。但是要問獨角獸們的選擇值不值得，我們不如先對標一下歷史再說。

2000年，中國的第一代互聯網獨角獸們所經歷的那一波集體上市，和今天一樣，也忍受了一輪割肉、失血。

那一年的3月10日，納斯達克股指一度達到了頂峰的5132點。但是。一家家互聯網公司財務狀況惡化及財務造假、高管套現等情況被披露，互聯網的泡沫次第破滅。到了2001年4月4日時，納指已經跌至1619點。

遠在中國的創(chuàng)投機構也受到影響，迅速謹慎了起來，大批互聯網公司難以獲得新一輪融資。而當時敢于在納斯達克危機已經顯現，仍不計一時得失。失血上市的公司，日后大多成了巨頭，比如IPO當天迎頭趕上“納指”重挫的新浪、以底價IPO的搜狐和首日即破發(fā)的網易。

曾經的“中國電子商務領頭羊”8848，則因為后進投資人認股的價格過高，希望等資本市場好一些后再上市，導致上市的時間一拖再拖。等到8月份納斯達克已是“血流成河”時，8848終于徹底錯失了上市的機會。

寒冬到來之前，8848沒能及時儲備過冬的糧草。隨著融資環(huán)境進一步惡化，這家曾經國內排名前列的互聯網公司，很快就在股東的利益紛爭中衰落了。

在金融去杠桿和流動性偏緊的當下，靠融資過活的互聯網公司普遍陷入了焦慮。一級市場正在鬧錢荒，基于歷史的經驗，IPO這件事，有條件要上，沒有條件創(chuàng)造條件也要上。

.com與互聯網+

以普適的價值標準來看，這一波上市潮?？梢钥醋鍪沁^去幾年來中國互聯網產業(yè)迅猛發(fā)展的累累碩果。

我們剛剛經歷的那段如火如荼的“互聯網+”創(chuàng)業(yè)熱，幾乎所有行業(yè)都參與了。但問題是，賺錢的公司卻沒有幾家。所以，你可以說這是一個偉大的時代，也可以說是一個瘋狂的時代，但某種程度上歷史其實是相似的。

早在1999年、2000年，中國互聯網第一次熱潮的時候，“互聯網+”就是一個熱門的創(chuàng)業(yè)方向。只不過那會叫“.com”。

那時也流行追逐新概念：PORTAL（門戶）、ISP（互聯網服務提供商）、ICP（互聯網內容和增值服務）、e-commerce（電子商務）、B2C、B2B、e-learning（網絡遠程教育）等，創(chuàng)業(yè)者恨不得把所有產業(yè)都加上.com的后綴拿到納斯達克去上市。方式簡單粗暴。

傳統企業(yè)向互聯網轉型也是從那時候開始的：海爾、美的、春蘭、TCL等在內的傳統制造企業(yè)，紛紛跟風匕線了電子商務。

同樣，盈利的壓力也是那時互聯網企業(yè)必須面對的拷問，但可惜的是很少有人能回答到底應該怎樣才能盈利，甚至說是怎樣獲得收入。

“我是憑直覺撞入因特網的?！苯⒘酥袊谝粋€公司網、電子商務網瀛海威的張樹新，曾用一句話總結自己的網絡生涯。僅有一腔熱血的創(chuàng)業(yè)者，在當時的互聯網圈很是普遍。直到美國那邊的互聯網泡沫破滅。才給夢中的他們潑了大大的一瓢涼水。

與那個時代相比，今天的互聯網企業(yè)顯然有了一些進步。盡管多數企業(yè)仍在虧損，但至少上市或擬上市的“獨角獸”們幾乎都有了一定的用戶基礎和實際收入。造血能力大大提高。

接下來。我們再反觀當年互聯網泡沫破滅后的幸存者則會發(fā)現，它們無一例外都有著定位專一的商業(yè)模式，比如做門戶的新浪、網易、搜狐，做搜索引擎的百度，做在線旅游的攜程，以及做游戲的盛大等。

可今天的“獨角獸”們幾乎都在打破邊界，就像當年的瀛海威那樣。那些好不容易獲得的營收和融資，被悉數投入到了疆土的擴張當中。好像你什么都不做，拿著那么多現金，會顯得非常另類。

這種拿利潤換市場的模式，需要有持續(xù)的炮彈支援。而隨著一級市場融資不力，現在“獨角獸”求助于境外二級市場接盤，而更注重價值投資的境外投資者還認這一套玩法嗎？

另一個“細思極恐”的追問是，近年來中國互聯網為全球提供了不少創(chuàng)新樣本，我們自豪于Copy to China終于變成了Copy from China，然而這些創(chuàng)新又有多少是建立在真實的市場需求之上？

2018年7月9日，隨著雷軍敲下港交所為慶祝“同股不同權”模式的引進特意定制的大號銅鑼，小米正式上市。

在當年的那一波上市潮中，國內互聯網公司因為可以在美國找到對標對象，因而很快獲得了納斯達克的認可，逐漸站穩(wěn)了腳跟。而今天，投資者已經很難在港股、美股上找到與大陸獨角獸類似的企業(yè)了，在沒有參考系的情況下，境外資本市場認不認可大陸“獨角獸”仍需要打上一個問號。

穿越時空的數據游戲

在這一波上市潮中，除了“獨角獸”企業(yè)自身，VC和PE同樣發(fā)揮了關鍵作用。沒有它們過去幾年的推波助瀾，就沒有今天這般熱鬧的互聯網產業(yè);同樣沒有它們的施壓，“獨角獸”們的上市之路。或許也不會如此急促。

所以，讓我們再回到資本的一級市場，通過對比跨越了近20年的創(chuàng)投生態(tài)，嘗試捕捉這個行業(yè)未來的蛛絲馬跡。

大概從2014年開始。國內突然涌現出了大量創(chuàng)投機構，截至2018年4月底，已登記的私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人多達14037個。他們絕大多數40歲不到。有的毫無運營企業(yè)的經驗，卻推動著風險投資不斷走向沸騰。

這一幕與20年前何其相似。那時在IDG、華登等風險投資商的影響下。國有上市公司、民間資本甚至個人投資者也紛紛加入了那場互聯網熱潮中來。

8848的早期投資方就是來自江浙一帶的民營企業(yè)。一個概念，幾頁商業(yè)計劃書，只要是公司名稱后面加上.com，似乎就能圈來一大筆錢。中關村的咖啡館，其實在那個時候就已經有投資人駐守了。

而且那時。融資也看噱頭。1997年11月，CNNIC（中國互聯網絡信息中心）第一次發(fā)布了中國互聯網發(fā)展統計報告。結果。這份報告中的網站排名在2000年掀起了中國互聯網史上最大的一場作弊風潮。那時，許多被統計網站虛構了大量不正常問卷。極大干擾了調查結果的公正性。有的網站被發(fā)現作弊后，老板還明目張膽地把電話直接打到CNNIC主任的手機上：“你把我排到20多位，我怎么和人家談融資？”

同樣是對數據的迷戀。今天的互聯網創(chuàng)投圈換了一種玩法，主要體現在對互聯網項目的估值上，即以流量估值、以用戶數量估值，摒棄掉市盈率。

互聯網界流行的梅特卡夫定律指出，網絡的價值和網絡節(jié)點中用戶的平方數成正比，但問題在于，定律成立的前提是這個網絡是能夠產生價值的，至少在不遠的將來是能夠產生價值的。而今天很多互聯網企業(yè)或許并沒有理解該定律的真正內涵。

比如它們中的一些在獲客時嚴重依賴營銷。正如已經在美國上市的優(yōu)信。分明采用的B2B、B2C的模式，卻和瓜子、人人車這些C2C平臺一樣。在大眾渠道瘋狂燒錢打品牌廣告，猛刷C端的用戶數。2017年，優(yōu)信銷售與營銷支出達到22億元，總營收卻只有19.5億元。這樣做真的有必要嗎？

所以，互聯網上市潮，其實也是對過去幾年創(chuàng)投圈的一次大考。

2000年的時候，納斯達克給了投資人和互聯網企業(yè)當頭一棒。此后發(fā)生的中國概念股企業(yè)訴訟、假賬、停牌等一系列事件，更是讓幕后的投資人們蒙羞。

現在，那些發(fā)跡于2014年創(chuàng)投風潮的一批新基金，陸續(xù)到了快退出的時候。接下來，以小米、美團點評為代表的“獨角獸”股票表現如何，必將深刻影響中國創(chuàng)投行業(yè)的投資價值取向。

正如鼎暉創(chuàng)投創(chuàng)始人王功權日前在朋友圈寫的那樣?！靶∶?、美團點評這2家公司在這個歷史階段，具有標志性的意義。好，則大家繼續(xù)做爆炸成長夢想;不好，則風險投資的一個泡沫時代結束”。

螺旋上升的時代

所有人在大時代中，都是渺小的;所有企業(yè)，也不過是大時代的注腳。放在大時代中去解讀今天互聯網公司的境遇，或許更有助于我們預見未來的各種可能。

投資機構余糧不足，催促“獨角獸”上市融資，這已經是公開的秘密。但是他們今天的境況到底有多慘淡，卻很少有人知道。

根據投中研究院的統計：2018年一季度，國內VC/PE機構完成募集基金規(guī)模為110.3億美元，同比下降74.85%;4月及5月這一數據繼續(xù)大幅滑坡，募資規(guī)模同比下降85.78%和90%，數量同比下降69A1%和76%。

資本寒冬的話題說了2年，直到今天，終于進入了極寒。

放在更大的范疇來看，中國近10年來負債率大幅上升，金融去杠桿壓力巨大，這意味著市場需要對風險重新評估，盈利方式模糊的互聯網行業(yè)自然也被放在了重估的列表里。

回到2000年，在經歷了10年的繁榮后，全球經濟逐步陷入低迷，尤其是“911”之后。過度投資讓許多行業(yè)出現了泡沫，與當今的全球經濟形勢恰有相似之處。

此外。本輪互聯網圈的恐慌還因為形勢與上一次有一個共性，即上一個互聯網風口已經過去。而下一個還沒來。

O2O、P2P、眾籌、消費金融貸、視頻直播、VR/AR、共享經濟、區(qū)塊鏈……互聯網創(chuàng)業(yè)者和投資人不停地追逐新的風口，但是風口持續(xù)的時間一個比一個短。

根據摩爾定律，商業(yè)演進周期的確會越來越快，但并不意味著一個領域還沒成熟，立馬就會被放涼。顯然，它們中的某一些就人為吹捧起來的偽風口。

2002年下半年，中國互聯網產業(yè)逐漸走出低谷，很大程度上是因為出現了一個意外的金礦——短信增值業(yè)務。它讓一直免費的互聯網企業(yè)第一次收到了來自用戶的支付款。

那么明天，怎樣的商業(yè)模式將會橫空出世。拯救已經無錢可燒的互聯網大軍呢？