我國醫(yī)藥制造上市公司經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究

許建 姚琴 李榮榮

摘 要：近年來，我國醫(yī)藥制造行業(yè)的經(jīng)營績效增長速度出現(xiàn)下降，醫(yī)藥制造企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的挑戰(zhàn)，以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)支持企業(yè)發(fā)展是提升企業(yè)經(jīng)營績效的重要途徑。以往的研究多是針對其他行業(yè)進(jìn)行分析，行業(yè)因素導(dǎo)致研究結(jié)論存在較大差異；并且往往選擇單一指標(biāo)代表某一變量，存在指標(biāo)代表性不足的問題。以滬深兩市上市的A股醫(yī)藥制造上市公司為研究對象，選取2011年至2015年五年內(nèi)的84家醫(yī)藥制造上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本；從償債能力、盈利能力、營運能力以及發(fā)展能力4個方面來進(jìn)行衡量公司的綜合經(jīng)營績效，選取產(chǎn)權(quán)比率、長期負(fù)債比率、長期資本負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率四個指標(biāo)表示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，采用因子分析和回歸分析方法，研究醫(yī)藥制造上市公司的資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響。研究表明，在醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率0.3，凈資產(chǎn)收益率10%情況下，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，說明降低資產(chǎn)負(fù)債率能夠提高公司績效。

關(guān)鍵詞：績效；資本結(jié)構(gòu)；因子分析；回歸分析；醫(yī)藥制造行業(yè)

中圖分類號：F 275.3

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-7312（2018）05-0543-06

Abstract：In recent years，the growth of business performance in the pharmaceutical manufacturing industry in China has declined，and the pharmaceutical manufacturing enterprises are facing the challenge of transformation and upgrading.To support the development of enterprises with the optimal capital structure is an important way to improve the business performance of the enterprises.Most of the previous studies are aimed at the analysis of other industries.Industry factors lead to large differences in research conclusions，and often choose a single index to represent a variable，and there is a lack of representative indicators.Taking A shares of pharmaceutical manufacturing companies listed in Shanghai and Shenzhen as samples form 2011 to 2015，this paper analyzes the relationship between Capital structure and Operating performance，Using factor analysis and regression analysis.The research results show，In the asset liability ratio of 0.3，net assets yield of 0.1，Steady profit growth under the premise，that the capital structure and operating performance are negatively correlated，and which shows that the reduction of the asset liability ratio can improve the performance of the company，Leading to the result of this paper and the MM theory to form a contradiction.

Key words：performance；capital structure；factor analysis；regression analysis；the pharmaceutical manufacturing industry

0 引 言

醫(yī)藥制造業(yè)是關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)戰(zhàn)略行業(yè)，在國家政策大力扶持下，我國醫(yī)藥制造業(yè)經(jīng)歷了快速發(fā)展到增長降速的一個發(fā)展歷程。從“八五”期間開始，醫(yī)藥制造業(yè)開始快速增長，期間年均增長率達(dá)到22%，在“十一五”期間，其中2007年利潤總額增長率達(dá)到56%，到“十二五”期間，醫(yī)藥制造業(yè)增長開始下降，2014年利潤總額增長率下降到11.7%.當(dāng)前，醫(yī)藥制造企業(yè)面臨著轉(zhuǎn)型升級的挑戰(zhàn)。我國的醫(yī)藥制造企業(yè)同國外發(fā)達(dá)國家的醫(yī)藥企業(yè)不同，我國醫(yī)藥企業(yè)多是生產(chǎn)仿制品，生產(chǎn)同一藥品的企業(yè)多達(dá)十幾家甚至上百家，醫(yī)藥制造業(yè)的利潤空間越來越小。在現(xiàn)階段，我國醫(yī)藥企業(yè)如何選擇不同的資金結(jié)構(gòu)、資金數(shù)量，以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)支持企業(yè)發(fā)展而提高企業(yè)經(jīng)營績效，是我們迫切需要解決的現(xiàn)實問題。這就需要我們厘清醫(yī)藥制造企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。

國外最早研究可以追溯到1958年Modigliani and Miller提出的M-M定理，在其之后人們不斷的完善有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的理論。 Jordan，Lowe 和Taylor （1998） 以275家英國私人或獨立的中小型企業(yè)在1989—1993年期間的財務(wù)數(shù)據(jù)作為有效樣本的研究，認(rèn)為獲利率與負(fù)債比呈正相關(guān)關(guān)系[1]。Booth（2001）研究了資本結(jié)構(gòu)理論在不同制度國家適應(yīng)性問題，通過調(diào)查10個發(fā)展中國家的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)在發(fā)達(dá)國家影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素同樣影響著發(fā)展中國家企業(yè)做決策，但是不同國家間一直存在著差異，他認(rèn)為在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇時需要考慮國家的制度因素[2]。Robb A M（2010）對處于開始階段的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)初期企業(yè)主要依靠外部借貸資源比如銀行，很少依賴朋友或這基于家庭的基金，他認(rèn)為良好信貸市場對發(fā)展初期的企業(yè)經(jīng)營績效是非常重要的[3]。

在國內(nèi)研究中，陸正飛和辛宇（1998）對上不同行業(yè)的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)受到行業(yè)因素的影響顯著，應(yīng)分行業(yè)進(jìn)行研究；同時采用回歸分析的方法對1996年的機(jī)械運輸行業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性[4]。姜付秀、黃繼承（2011）以1999—2008年的我國上市公司為研究對象，研究了我國市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)負(fù)債水平對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有顯著的影響。[5]。李映照、石萍（2013）以以深圳證券交易所所上市的中小企業(yè)為研究對象，選取流動負(fù)債與總資產(chǎn)的比值代表資本結(jié)構(gòu)，采用回歸分析的方法對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司治理水平與資本結(jié)構(gòu)成倒U型關(guān)系[6]。彭熠（2014）以債務(wù)融資水平的視角，分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響路徑，提出根據(jù)企業(yè)不同階段采取積極的債務(wù)融資策略，有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提高[7]。張萍（2015）對高科技企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)進(jìn)行了比較分析，發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營績效明顯優(yōu)于傳統(tǒng)制造業(yè)，控股企業(yè)和非控股企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間分別具有負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系[8]。張慶（2015）通過對我國文化企業(yè)的債務(wù)融資研究發(fā)現(xiàn)，文化企業(yè)在企業(yè)不同的成長階段債務(wù)融資與企業(yè)績績效之間關(guān)系存在變化，成長初期企業(yè)偏好股權(quán)融資，流動負(fù)債與公司績效之間具有倒U型的關(guān)系[9]。高麗（2015）對我國上市商業(yè)銀行進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東和前五大股東與經(jīng)營績效之間分別存在負(fù)相關(guān)和U型關(guān)系[10]。嚴(yán)海玲（2016）對四川省農(nóng)村信用社進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與信用社的經(jīng)營績效關(guān)系受到地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的影響[11]。對于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的農(nóng)村信用社不宜過早引入競爭性，應(yīng)保持適度壟斷性。范亞東（2017）對我國畜牧業(yè)企業(yè)為研究對象，選擇經(jīng)濟(jì)增加值作為企業(yè)經(jīng)營績效評價指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)長期負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效成正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效之間具有倒U型關(guān)系[12]。郭曉蓓（2017）以鋼鐵行業(yè)為例，分析我國過剩產(chǎn)能行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)同經(jīng)營績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、股權(quán)集中程度與經(jīng)營績效之間存在弱相關(guān)性；資本結(jié)構(gòu)同經(jīng)營績效之間存在現(xiàn)在負(fù)相關(guān)性[13]。馬靜（2017）對旅游行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)中國旅游企業(yè)資本結(jié)構(gòu)同經(jīng)營業(yè)績之間存在U型關(guān)系，長期負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效之間沒有顯著相關(guān)性[14]。王譯（2017）采用因子分析方法和回歸分析的方法，對我國制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)同與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營績效分別成負(fù)相關(guān)和負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系[15]。程學(xué)華（2018）研究了我國稀土上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩個變量之間存在負(fù)相關(guān)性[16]。郭彪（2018）以我國上市商業(yè)銀行為研究對象，采用主成分分析和回歸分析的方法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)對銀行上市公司前十大股東持股比例和第一大股東持股比例同銀行經(jīng)營績效分別成正相關(guān)和負(fù)相關(guān)[17]。

綜上所述，以往學(xué)者多是從不同視角選取不同行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行研究，他們的研究結(jié)論差異較大。這主要受到三方面因素的影響，一是不同的行業(yè)間兩者之間資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系不同；二是研究者選擇不同的研究時期，企業(yè)處于不同的成長階段，導(dǎo)致結(jié)論不同；三是由于研究者選取的指標(biāo)不同，在研究過程中往往采用單一指標(biāo)來表某一變量，比如僅以資產(chǎn)負(fù)債率來代表資本結(jié)構(gòu)，這并不能全面反映企業(yè)資本狀況[18]，進(jìn)而影響了研究的結(jié)果。目前，醫(yī)藥行業(yè)處于新的轉(zhuǎn)型升級階段，相關(guān)研究較少，本文將選取多個指標(biāo)代表研究兩個變量，避免單個指標(biāo)的代表性不足的缺陷，對當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營績效關(guān)系進(jìn)行研究。

1 研究設(shè)計

1.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選取

文中利用國泰君安數(shù)據(jù)庫，選取在滬深兩市上市的A股醫(yī)藥制造上市公司，以2011年至2015年五年內(nèi)的醫(yī)藥制造上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，采用SPSS 22.0軟件分析處理。根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行有效性處理。

1）為了減少異常值對檢驗分析的影響，剔除上市公司中的ST和*ST的公司；

2）確保數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了5年內(nèi)披露數(shù)據(jù)不全的醫(yī)藥上市公司；

3）為避免由于外幣計量所引起的匯兌損益，本文剔除了B股和H股；

4）對于剛上市的公司，由于其初期的表現(xiàn)和股價均不穩(wěn)定，因此為避免新股的影響，本文選取了2011年以前上市的公司。最后，本文共選取了84家醫(yī)藥制造上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，5年共420個樣本量。

1.2 變量選取

1.2.1 被解釋變量的選取

為避免上市公司存在某一指標(biāo)虛假或舞弊的現(xiàn)象，全面完整的了解樣本公司的經(jīng)營績效，應(yīng)該以不同的指標(biāo)反映公司經(jīng)營的各個方面，本文從償債能力、盈利能力、營運能力以及發(fā)展能力4個方面來進(jìn)行衡量公司的綜合經(jīng)營績效。具體指標(biāo)見表1.

1.2.2 解釋變量的選取

文中將選取產(chǎn)權(quán)比率、長期負(fù)債比率、長期資本負(fù)債率和資產(chǎn)負(fù)債率來作為解釋變量，見表2.

1.3 模型設(shè)計

1）基于前面的討論，以文中所選取的具有代表性的12個財務(wù)指標(biāo)，通過因子分析法分析醫(yī)藥制造上市公司的經(jīng)營績效。通過提取特征值來計算每家樣本公司的綜合得分Y，以此來代表樣本公司的綜合經(jīng)營績效水平。

2）利用SPSS 22.0建立多元回歸模型，建立醫(yī)藥制造上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的多元線性回歸模型，實證研究上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。

2 實證分析

2.1 自變量和因變量的描述性統(tǒng)計

由于5年數(shù)據(jù)過多在此只給出描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

從融資角度考慮，產(chǎn)權(quán)比率是先上升而后又下降，即負(fù)債比重先增加后減少。

從債權(quán)角度來看，長期資本負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債和長期負(fù)債比率等基本上都是小幅度的增加變動。而且長期負(fù)債比率和長期資本負(fù)債率的均值均為大于0.2，代表在醫(yī)藥制造上市公司中大部分的公司雖有負(fù)債，但其中長期負(fù)債占比不超過20%.

從償債能力來看，流動比率和速動比率均處于下降趨勢，表明了流動負(fù)債在增加，雖然在增加，但基本上都處于0.5以下，可以看出醫(yī)藥制造上市公司的償債能力還是比較強(qiáng)的，資產(chǎn)負(fù)債率基本處在0.35左右，負(fù)債水平較低。

從發(fā)展能力來看，總資產(chǎn)增長率在緩慢增長；凈利潤增長率在2014年大幅度增加，但在2015年小幅下降；主營收入增長率呈現(xiàn)下降趨勢。

從盈利能力來看，凈資產(chǎn)收益率在2012年達(dá)到均值0.28；資產(chǎn)收益率5年內(nèi)一直處于0.07左右，基本上保持不變，每股收益也處于0.55之間，并沒有增長的趨勢，這說明醫(yī)藥制造上市公司的盈利能力在下降，而且相對較弱。

從運營能力來看，存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢，說明醫(yī)藥制造上市公司的存貨所占成本壓力較大，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同樣也呈下降趨勢，醫(yī)藥制造上市公司的總體運營能力較差。

2.2 公司經(jīng)營績效指標(biāo)的因子分析法

在文中針對樣本公司五年的財務(wù)數(shù)據(jù)對其進(jìn)行經(jīng)營績效的綜合得分衡量，因為在下文中需對樣本公司的經(jīng)營績效進(jìn)行趨勢分析。在此只針對其2015年數(shù)據(jù)進(jìn)行具體分析，其他分析過程相同。在此說明，2011—2014年的KMO指數(shù)均大于0.5，且其Bartlett的顯著性均等于0，達(dá)到了顯著性水平，所以全部適用因子分析法。

2.2.1 KMO檢測與Bartlett檢測

表3中KMO值為0.6，表示較為適合進(jìn)行因子分析；Bartlett球形檢驗的伴隨概率值為0.000<0.01，達(dá)到了顯著性水平，適合進(jìn)行因子分析。

2.2.2 總方差分解表

從表4中可以看出，特征值只有4個是大于1的，而其他7個均小于1，所以選取了特征值大于1的4個組件即成份作為初始因子。旋轉(zhuǎn)前的4個因子對總方差的解釋比例為29.62%，18.30%，13.83%和10.25%，累積的方差貢獻(xiàn)量為72.03%.旋轉(zhuǎn)后的4個因子對總方差的解釋比例分別為26.26%，19.83%，15.59%和10.29%，所選取的4個初始因子解釋了72.03%的總體方差。第三大欄則為因子提取的結(jié)果，未旋轉(zhuǎn)解釋方差。第三大欄與第二大欄的前四行完全相同，即把特征值大于1的4個成份單獨列出來了。這4個特征值由大到小排列，所以第一個共同因子的解釋方差最大。

2.2.3 旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù)載值

根據(jù)表5看出，因子1在資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益上的負(fù)荷大，說明因子1代表公司的盈利能力。因子2在速動比率、流動比率上的正負(fù)荷較大，在資產(chǎn)負(fù)債率上的負(fù)負(fù)荷較小，說明因子2代表的是償債能力。因子3在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的負(fù)荷較大，說明因子3代表公司的運營能力。因子4主營業(yè)務(wù)增長率上的負(fù)荷較大，說明因子4代表公司的發(fā)展能力。

2.2.4 計算因子值的系數(shù)矩陣

根據(jù)表6可得，代入因子分析模型中，即可得到醫(yī)藥制造上市公司的經(jīng)營績效的綜合得分Y.

2.3 回歸分析

2.3.1 產(chǎn)權(quán)比率與經(jīng)營績效的回歸

在模型1中，本文將從融資方面選取樣本公司

2011年至2015年產(chǎn)權(quán)比率，用綜合得分Y衡量醫(yī)藥制造上市公司經(jīng)營績效，對上述數(shù)據(jù)利用SPSS進(jìn)行線性回歸，其結(jié)果見表7.

從表7中相關(guān)性角度分析，產(chǎn)權(quán)比率與經(jīng)營績效綜合得分存在顯著相關(guān)性，對其進(jìn)行回歸分析是有意義的。表8中調(diào)整R方為0.128，表示其擬合度較低，能夠解釋13%的公司綜合經(jīng)營績效指標(biāo)變化。F值等于62.62，P值（即顯著性值）為0.00<0.05，而且，標(biāo)準(zhǔn)化后B值為-0.361，說明產(chǎn)權(quán)比率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且通過了顯著性的檢測。根據(jù)表9得出的相關(guān)系數(shù)看出，常數(shù)項是1.082，產(chǎn)權(quán)比率的系數(shù)為-1.426，所以醫(yī)藥制造上市公司產(chǎn)權(quán)比率與公司績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

2.3.2 長期負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的回歸

在模型2中，將主要研究長期負(fù)債對經(jīng)營績效的關(guān)系，選取樣本公司2011年至2015年長期資本負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債比率為解釋變量，用綜合得分Y衡量醫(yī)藥制造上市公司經(jīng)營績效為被解釋變量，對上述數(shù)據(jù)利用SPSS進(jìn)行線性回歸分析，其結(jié)果見表10.

在模型2中，通過表11看出，綜合得分與資產(chǎn)負(fù)債率、長期資本負(fù)債率和長期負(fù)債比率的顯著性分別為0，0，0.048均小于0.05，所以從相關(guān)性檢測得出，經(jīng)營績效與該3項均有相關(guān)性，故適合于用回歸分析。調(diào)整后R方為0.315，擬合度較好，能夠解釋32%的公司經(jīng)營績效指標(biāo)變化。F值為65.363，P值為0.00<0.05，通過顯著性檢測。D-W值為1.98，處于1.5～2.5之間，說明不存在自相關(guān)。在表12可以看出，所有自變量的VIF值均小于10，說明自變量三者之間不存在嚴(yán)重多重共線性。

根據(jù)表12可以得出相關(guān)線性系數(shù)，常數(shù)項的系數(shù)為3.586，長期資本負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)為-4.315，P值為0.092>0.05，未通過顯著性檢測，表明醫(yī)藥制造上市公司長期資本負(fù)債率與公司經(jīng)營績效無相關(guān)關(guān)系。長期負(fù)債比率的系數(shù)為1.202，P值為0.446>0.05，未通過顯著性檢測，說明醫(yī)藥制造上市公司長期負(fù)債比率與公司經(jīng)營績效無相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)是-9.504，P值等于0<0.05，通過了顯著性檢測，所以醫(yī)藥制造上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3 結(jié) 語

1）醫(yī)藥制造上市公司的產(chǎn)權(quán)比率與公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；

2）醫(yī)藥制造上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)，長期負(fù)債與公司經(jīng)營績效無相關(guān)性；

3）本次研究中存在的矛盾——根據(jù)描述統(tǒng)計和回歸結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率很低前提下減少負(fù)債規(guī)模才能提高公司經(jīng)營績效。

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（責(zé)任編輯：張 江）