匯率以動(dòng)制動(dòng)

李雪嬌

一個(gè)數(shù)字的簡(jiǎn)單變化，會(huì)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)布局等產(chǎn)生影響，這種效果無(wú)異于那只扇動(dòng)地區(qū)臺(tái)風(fēng)的蝴蝶。在市場(chǎng)討論度較高的話題中，人民幣匯率被認(rèn)為是看得見(jiàn)的“灰犀牛”。不過(guò)也有專家提出了相反的觀點(diǎn)。那么我們到底該如何正確看待人民幣匯率可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？

越過(guò)紅線會(huì)觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

阿根廷自今年4月下旬以來(lái)遭遇了劇烈的匯率波動(dòng)。從5月份開(kāi)始時(shí)，阿根廷比索對(duì)美元開(kāi)始持續(xù)大跌，從最初的20∶1，截至6月25日，一路跌至現(xiàn)在的26.9∶1，跌幅已經(jīng)超過(guò)15%，引起民間恐慌情緒。

若本幣對(duì)外匯率上升，意味著“錢(qián)不值錢(qián)”，致使資本外流，物價(jià)上漲，一旦跌至無(wú)法被控制的地步，國(guó)家將會(huì)陷入危機(jī)。

面對(duì)阿根廷比索的斷崖式下跌，阿根廷央行在外匯市場(chǎng)拋售75億美元，以穩(wěn)定本幣比索。但這一表態(tài)并沒(méi)有收到市場(chǎng)的回報(bào)。加上5月份累計(jì)拋售到外匯市場(chǎng)的數(shù)額，阿根廷今年“救市”已經(jīng)動(dòng)用了20%左右的外匯儲(chǔ)備。

為了應(yīng)對(duì)比索拋售危機(jī)，阿根廷央行還向國(guó)際貨幣基金組織（IMF）尋求資金援助。經(jīng)過(guò)一個(gè)月的磋商，6月7日，阿根廷政府與IMF達(dá)成500億美元救助協(xié)議。這是IMF史上最大一筆援助貸款，也是該組織第二次援助阿根廷。盡管2000年第一次貸款的400億美元，讓很多阿根廷人將本國(guó)2001年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)歸咎于IMF。

不過(guò)，阿根廷央行的外儲(chǔ)和IMF的500億美元援助，都難以抵擋拋售大潮。

中國(guó)外匯投資研究院院長(zhǎng)譚雅玲向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，從此次事件來(lái)看，近期隨著美元升值，新興國(guó)家貨幣出現(xiàn)貶值，但阿根廷比索持續(xù)低位徘徊，背后原因是復(fù)雜多樣的。

2000年阿根廷就曾出現(xiàn)危機(jī)，時(shí)間逐漸推移，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的深度問(wèn)題卻沒(méi)有得到根本性解決，加上政局動(dòng)蕩，自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，貿(mào)易進(jìn)口依賴嚴(yán)重，伴隨著大宗商品和資源價(jià)格大起大落，阿根廷的經(jīng)濟(jì)發(fā)展始終差強(qiáng)人意。

譚雅玲表示，匯率波動(dòng)導(dǎo)致危機(jī)的國(guó)家，其問(wèn)題從來(lái)不是出在匯率貶值上，而是在于本國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或者惡性通脹上，匯率貶值只是單純的數(shù)字表象。

換而言之，匯率本是禍福相依。對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系而言，人民幣匯率上升，增加了海外融資難度和債務(wù)成本壓力，并不意味著只會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，另一方面，人民幣貶值，能夠拉動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！安贿^(guò)對(duì)于匯率的討論僅限于在合理區(qū)間，越過(guò)紅線，無(wú)論哪種情況，都會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?！弊T雅玲說(shuō)。

“人民幣匯率被看作灰犀牛是不準(zhǔn)確的?！敝袊?guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師徐洪才在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表達(dá)了質(zhì)疑的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，影響人民幣匯率波動(dòng)的因素是多方面的，總體來(lái)看，人民幣匯率波動(dòng)的外因是美元走高，內(nèi)因在于本國(guó)貨幣超發(fā)?！皡R率雖然重要，但是對(duì)于一個(gè)大國(guó)而言，它不是第一位需要采取措施的對(duì)象。從國(guó)家發(fā)展的角度，最重要的是保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，而并不主要取決于匯率的變動(dòng)。”

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)似乎并未有新起色，加上歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化、英國(guó)脫歐和美聯(lián)儲(chǔ)政策的外溢效應(yīng)，不足以緩解人們的憂慮。徐洪才表示，從宏觀經(jīng)濟(jì)分析，我國(guó)存在內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)與外部風(fēng)險(xiǎn)相互強(qiáng)化的可能性。

不過(guò)分追求穩(wěn)健

今年二季度以來(lái)，人民幣兌CFETS籃子貨幣呈現(xiàn)出持續(xù)升值態(tài)勢(shì)，匯率指數(shù)由4月初的96.62顯著上升至6月中旬的97.85，升值幅度達(dá)到1.27%；而人民幣兌美元自二季度開(kāi)始就進(jìn)入貶值通道，在近期美元指數(shù)不斷走強(qiáng)的背景下，有專家表示，由于央行并未啟用“逆周期因子”，進(jìn)而使人民幣的變動(dòng)“近籃子而遠(yuǎn)美元”。

“短期內(nèi)逆周期因子對(duì)于緩解中國(guó)的外儲(chǔ)流失、分化人民幣匯率的單邊預(yù)期，具有明顯的助益，但從人民幣匯率市場(chǎng)化改革的長(zhǎng)期視角來(lái)看，其引入不外乎提升央行操作上的靈活性，人民幣匯率改革仍是未竟之業(yè)?！痹谧T雅玲看來(lái)，我國(guó)人民幣匯率制度的改革和人民幣市場(chǎng)化的建設(shè)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，人民幣匯率的調(diào)整，充分考慮了國(guó)內(nèi)國(guó)際實(shí)際情況，并隨著市場(chǎng)的變化自覺(jué)增加了很多輔助手段，但同時(shí)還是存在著改革的難點(diǎn)和痛點(diǎn)。

“從2005年開(kāi)始，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。從單一盯住美元變成了選擇三套主要貨幣，組成一個(gè)貨幣籃子，但是直到現(xiàn)在，市場(chǎng)還依然停留在美元上，說(shuō)明我們的貨幣概念和模式還是模糊的?！弊T雅玲表示，大家習(xí)慣于人民幣對(duì)美元走勢(shì)分析，不乏美元霸權(quán)的局面很難抗衡的客觀原因。

從2016年開(kāi)始，人民幣的升值和貶值受制于美元走勢(shì)和中美利差明顯，但是這種情況不僅在中國(guó)，世界上主要的發(fā)達(dá)國(guó)家、新興市場(chǎng)國(guó)家都會(huì)受到此種影響。

回顧我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力有所提升，金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系逐步完善。譚雅玲表示：“我國(guó)此次匯率改革重在‘機(jī)制而非‘升值，主要根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系進(jìn)行浮動(dòng)?！比嗣駧艆R率的變動(dòng)有利有弊，因此曲線的波動(dòng)變化可以增加多方面發(fā)展的機(jī)會(huì)，還能夠?yàn)橥晟迫嗣駧艆R率提供更多解決方案。

匯率改革也許在日常生活很難顯現(xiàn)，但將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。本著防范于未然的心態(tài)，我國(guó)匯率制度改革應(yīng)該朝著更加具有彈性和靈活性的方向穩(wěn)步推進(jìn)，完善外匯市場(chǎng)，進(jìn)一步拓展貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的廣度和深度。

躲避奔襲的路線

3 月 25 日，中國(guó)人民銀行新任行長(zhǎng)易綱在中國(guó)高層發(fā)展論壇上發(fā)言指出，人民幣匯率彈性有所增強(qiáng)，“匯率發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)‘自動(dòng)穩(wěn)定器的作用”。

招商證券研究發(fā)展中心首席宏觀分析師謝亞軒告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，人民幣匯率彈性的提升，使得中美之間長(zhǎng)端利差收窄，不論是政策利率還是市場(chǎng)利率都更為契合國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面，而非被國(guó)際因素所左右。需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前人民幣匯率彈性的提升是由市場(chǎng)供求因素所決定，而非管理部門(mén)的干預(yù)所致。

“一個(gè)機(jī)器能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，誰(shuí)會(huì)去修理它？”謝亞軒表示，2017 年7月以來(lái)的11個(gè)月，央行外匯占款余額月均變化趨近于0，顯示央行在此期間已退出外匯市場(chǎng)的常態(tài)式干預(yù)。“可以說(shuō)，人民幣匯率在現(xiàn)有條件下，已階段性符合國(guó)際貨幣基金組織對(duì)自由浮動(dòng)（Free Floating）匯率的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)了所謂‘清潔浮動(dòng)?！?/p>

謝亞軒分析，2018 年上半年人民幣匯率強(qiáng)弱轉(zhuǎn)變，更多由美元指數(shù)為代表的籃子貨幣的走勢(shì)來(lái)決定。根據(jù) Wind 有效匯率預(yù)估指數(shù)，人民幣有效匯率自年初以來(lái)升值超過(guò)2.5%，這顯示在市場(chǎng)供求力量的推動(dòng)下，人民幣匯率上半年總體上比較強(qiáng)勢(shì)。

今年1月，央行暫停在中間價(jià)中使用逆周期因子后，人民幣匯率的分析框架由兩個(gè)因素決定：一是收盤(pán)價(jià)代表的外匯市場(chǎng)供求情況，二是籃子貨幣的走勢(shì)。從上半年形勢(shì)看，下半年是否會(huì)發(fā)生推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的激進(jìn)改革？

謝亞軒判斷，今年進(jìn)一步推動(dòng)匯率形成機(jī)制改革的可能性小，匯率改革并非當(dāng)前的中心任務(wù)。從今年的《政府工作報(bào)告》來(lái)看，在總結(jié)過(guò)去 5 年工作時(shí)，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)了“改革完善匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制”，這主要是指包括“811 匯改”在內(nèi)的改革。2018年的目標(biāo)是深化利率匯率市場(chǎng)化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

“‘深化意味著在現(xiàn)有制度框架下推進(jìn)，為‘防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，加強(qiáng)宏觀審慎管理等一系列更為重要的改革舉措讓路，在改革順序上退居次要地位?！敝x亞軒這樣解讀今年上半年匯率工作。

“真正問(wèn)題不是危險(xiǎn)信號(hào)過(guò)于微弱，而是人們既不愿意看到危險(xiǎn)信號(hào)，也不愿意針對(duì)危險(xiǎn)信號(hào)采取行動(dòng)?！边@是摘自米歇爾·渥克的《灰犀牛：如何應(yīng)對(duì)大概率危機(jī)》的一段話。而人民幣匯率，是“內(nèi)外兼修”的學(xué)問(wèn)，這頭“灰犀?！彼坪醺硬豢深A(yù)判何時(shí)會(huì)到來(lái)。