CDR這一盤棋

張程

今年以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)最火熱的話題恐怕非“中國(guó)存托憑證（CDR）”莫屬。這一制度性的創(chuàng)新其目的在于搞活中國(guó)的資本市場(chǎng)，將一批在海外上市的優(yōu)秀公司吸引回國(guó)內(nèi)。近來(lái)，CDR制度的落地正在加速實(shí)施中，6月6日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（簡(jiǎn)稱《管理辦法》），對(duì)CDR的落地做了制度性的安排；6月7日，小米集團(tuán)向證監(jiān)會(huì)報(bào)送了公開發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書的申報(bào)稿，成為第一個(gè)“吃螃蟹的人”。6月15日，證監(jiān)會(huì)便安排了小米進(jìn)行發(fā)行審核委員會(huì)的發(fā)行審核，如若順利通過(guò)，那么小米的CDR最快可能在一個(gè)月之內(nèi)就能上市交易。不過(guò)后者主動(dòng)要求延遲過(guò)會(huì)審核。

從監(jiān)管層的舉動(dòng)來(lái)看，對(duì)于加快推進(jìn)CDR制度落地的熱情很高，積極性很大。因?yàn)橥ǔＦ髽I(yè)從報(bào)送招股說(shuō)明書的申報(bào)稿到被安排參加發(fā)行審核會(huì)，要等上半年以上的時(shí)間，而小米僅僅在報(bào)送申報(bào)稿12天后，即被安排參加發(fā)行審核會(huì)。這充分表明了監(jiān)管層對(duì)于此事的態(tài)度。

監(jiān)管層的熱情不出意外將會(huì)傳導(dǎo)到市場(chǎng)身上，在監(jiān)管層的大力支持下，CDR很可能會(huì)受到資本的追捧，從而成為火爆的投資品。但是對(duì)于普通投資人而言，CDR制度的落地，以及本輪CDR的發(fā)行又意味著什么呢？

存托憑證的中國(guó)實(shí)踐

中國(guó)存托憑證（CDR）簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是一種證券存托憑證交易和管理制度。首先上市公司將一部分的股票權(quán)證交由特定機(jī)構(gòu)（通常是商業(yè)銀行）保存、委托管理，然后存托機(jī)構(gòu)根據(jù)手中持有的股票權(quán)證數(shù)量按份額對(duì)外進(jìn)行募資。對(duì)于購(gòu)買者而言并沒有獲得公司股票實(shí)物，而是獲得證券存托憑證，最后這些投資者手中的證券存托憑證又可以像股票一樣在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，存托憑證代表你在存托機(jī)構(gòu)那里持有對(duì)應(yīng)公司股票的份額，股票是一公司的股權(quán)憑證，存托憑證可以理解為持有公司股權(quán)憑證的憑證。不過(guò)與股票不同的是存托憑證往往“同股不同權(quán)”。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《管理辦法》中第三十五條的規(guī)定：境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)保證存托憑證持有人實(shí)際享有的資產(chǎn)收益、參與重大決策、剩余財(cái)產(chǎn)分配等權(quán)益與境外基礎(chǔ)證券持有人權(quán)益相當(dāng)。注意這里使用的是“相當(dāng)”而不是“相同”。證券存托憑證的“同股不同權(quán)”主要表現(xiàn)在投票權(quán)上，與普通股相比，同樣的份額，存托憑證擁有的投票權(quán)要少。這一制度安排可以幫助公司的實(shí)際控制人以較少的資本獲得公司的實(shí)際控制權(quán)。不過(guò)在收益權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)上CDR與普通股票沒有太大差異。

根據(jù)早前媒體的報(bào)道，中國(guó)最快有望在6月份實(shí)現(xiàn)CDR的落地，不過(guò)從目前的情況來(lái)看，雖然管理層主觀上推動(dòng)CDR落地的意愿很強(qiáng)，但是除了小米公司提交了發(fā)行CDR的申請(qǐng)之外，此前被媒體報(bào)道有資格和有意愿發(fā)行CDR的8家公司目前還沒有落地CDR的實(shí)質(zhì)性行動(dòng)。

原本是要“第一個(gè)吃螃蟹”的小米，在過(guò)會(huì)前夕主動(dòng)要求推遲過(guò)會(huì)時(shí)間，為CDR的落地添加了新的不確定性?；蛟S在此期間會(huì)有其他公司搶先一步，成為“第一個(gè)吃螃蟹的人”也不一定。

不過(guò)6月6日，南方基金、易方達(dá)基金、華夏基金、嘉實(shí)基金、招商基金、匯添富基金6家基金公司申報(bào)的CDR戰(zhàn)略配售基金已經(jīng)獲得批準(zhǔn)發(fā)行，并在6月11日至6月15日期間已經(jīng)面向個(gè)人投資者進(jìn)行了募集。據(jù)悉這6支基金的募資規(guī)模上限是3000億元，封閉期為三年。截至發(fā)稿這6家基金面向個(gè)人投資者的募集已經(jīng)結(jié)束，從募集結(jié)果來(lái)看，并沒有達(dá)到此前的預(yù)期。多支基金的募集金額不到100億元。

從目前CDR的籌備情況來(lái)看，顯然管理層已經(jīng)做好了準(zhǔn)備，基金公司、金融機(jī)構(gòu)也是蓄勢(shì)待發(fā)，但是“運(yùn)動(dòng)員”似乎還沒有準(zhǔn)備好。小米請(qǐng)求推遲過(guò)會(huì)的原因是“決定分步實(shí)施港股和中國(guó)存托憑證上市計(jì)劃，先發(fā)行港股，然后擇機(jī)在境內(nèi)發(fā)行中國(guó)存托憑證”。這與此前“小米港股和CDR同步上市”的預(yù)期已經(jīng)顯然不同，這或許表明小米公司還想再觀望一下。除了小米之外，其他幾家潛在的“運(yùn)動(dòng)員”目前也沒有傳出要落地CDR的消息。

除了“運(yùn)動(dòng)員”臨上場(chǎng)之前心里有點(diǎn)慌之外，個(gè)人投資者似乎也有點(diǎn)茫然，從6支參與CDR戰(zhàn)略配售基金的募集未達(dá)到預(yù)期可以看出這一點(diǎn)。這種“打新”中簽率百分之百的好事，以前擠破頭都不一定能搶的到，現(xiàn)在不僅可以頂額購(gòu)買而且各項(xiàng)費(fèi)率都遠(yuǎn)低于正常水平，但是投資者反而有點(diǎn)躊躇。

躊躇的小米

小米公司作為近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)中成長(zhǎng)起來(lái)的優(yōu)秀代表，其上市行動(dòng)備受關(guān)注。尤其在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)管理部門急切想要吸引這類新經(jīng)濟(jì)公司在境內(nèi)上市的當(dāng)口，小米公司上市的行為格外受到關(guān)注。

雖然小米公司已經(jīng)決定在香港上市，但是對(duì)于參與CDR的發(fā)行興趣十足。6月6日證監(jiān)會(huì)才發(fā)布《管理辦法》，6月7日小米公司就向證監(jiān)會(huì)提交了一份長(zhǎng)達(dá)621頁(yè)的CDR發(fā)行招股申請(qǐng)書?？梢娦∶坠緝?nèi)部早已在籌備CDR的發(fā)行工作，否則不可能在《管理辦法》一發(fā)布就能迅速提交一份申請(qǐng)書。

但是在證監(jiān)會(huì)火速安排小米參加發(fā)審會(huì)時(shí)，小米又有些躊躇了。原先普遍預(yù)計(jì)的CDR將與港股同步上市的情況被小米否定了。小米決定先完成在港股的上市工作，之后擇機(jī)發(fā)行CDR，至于時(shí)間，小米沒有確切指出。

是什么原因致使小米變得躊躇呢，或許從小米公司提交的CDR發(fā)行申請(qǐng)書中我們可以找到一些蛛絲馬跡。

小米公司最新一個(gè)季度的業(yè)績(jī)十分亮眼，同比增長(zhǎng)速度﹑市場(chǎng)占有率﹑出貨量都有大幅度的上升。根據(jù)小米公司招股書中使用的IDC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年一季度小米出貨量占到中國(guó)市場(chǎng)15.1%的份額，這一水平讓人聯(lián)想到了2015年小米的巔峰時(shí)期。同時(shí)在海外市場(chǎng)小米的表現(xiàn)更為搶眼，在新興市場(chǎng)印度，小米的市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升到30.3%，牢牢占據(jù)著第一名的位置，是其在國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華為、oppo、vivo等三家市場(chǎng)占有率總和的近兩倍。

一方面是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，一方面是海外市場(chǎng)的高歌猛進(jìn)，小米似乎正在開啟一個(gè)高速增長(zhǎng)的美好時(shí)代。

但是這一切還是難以抹平公眾以及投資人對(duì)于小米高估值的質(zhì)疑。根據(jù)最新消息，小米公司的估值將在540億美元—700億美元之間，而以小米公司當(dāng)前的盈利能力來(lái)看，這意味著高達(dá)近80倍的市盈率。這不僅遠(yuǎn)超硬件制造公司的估值水平，而且超過(guò)軟件公司的估值水平。

要想支持這一超高的估值水平，小米只有一條路可走，即證明自己擁有著超越一般硬件公司和軟件公司的成長(zhǎng)能力和盈利能力。小米太需要靚麗的業(yè)績(jī)來(lái)支撐自己的高估值。

但是細(xì)看小米歷年的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，似乎有些方面又差強(qiáng)人意。雖然2018年一季度小米在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率重新回到15%的歷史高位，但是此時(shí)的15%已經(jīng)無(wú)法和2015年的15%相比了。2015年小米在國(guó)內(nèi)的出貨量是6490萬(wàn)部，以15%的市場(chǎng)占有率排在智能手機(jī)出貨量行業(yè)第一的位置。但自此之后小米一直被華為、oppo、vivo等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手壓制，排名再未進(jìn)入前三。2017年小米的出貨也只有5510萬(wàn)部，尚未回到巔峰時(shí)期的水平?？梢哉f(shuō)在中國(guó)智能手機(jī)滲透率逐步提高過(guò)程中所釋放出來(lái)的市場(chǎng)需求，主要是被華為、oppo、vivo等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瓜分了大頭。小米錯(cuò)失了機(jī)會(huì)。

海外市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)固然是小米的亮點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，但是小米有過(guò)2016年這種從巔峰急速墜落的經(jīng)歷，誰(shuí)又能保證小米今日在海外市場(chǎng)取得的成就能夠一直保持下去。再?gòu)呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，小米公司2017年和2018年一季度業(yè)績(jī)大漲的同時(shí)，應(yīng)收賬款也在大幅上漲，分銷渠道銷貨的比例也在快速上升。這與小米慣常的“搶購(gòu)”營(yíng)銷和直銷策略顯然不同，這些數(shù)據(jù)表明小米有擴(kuò)張信用以提高銷量的嫌疑。

所以盡管2017年以來(lái)小米的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)愈發(fā)漂亮，但是人們對(duì)于小米的高估值還是抱有疑慮，這也是令小米有些躊躇的原因。同時(shí)中國(guó)當(dāng)前A股市場(chǎng)并不景氣，上證指數(shù)半年來(lái)已經(jīng)下跌近兩成，投資者信心不足。此時(shí)小米如果堅(jiān)持以如此高的估值水平在國(guó)內(nèi)發(fā)行CDR，很可能會(huì)折戟沉沙。這可能也是小米躊躇不前的原因之一。

除了小米之外，阿里、百度、京東等此前普遍被關(guān)注的CDR發(fā)行潛在選手，目前還沒有做出任何要發(fā)行CDR的實(shí)質(zhì)性行動(dòng)。這些公司當(dāng)前在美股享受著牛市帶來(lái)的高估值，此時(shí)如果返回國(guó)內(nèi)發(fā)行CDR，恐怕要價(jià)并不會(huì)低，如果投資者要投資這些公司的CDR，恐怕需要謹(jǐn)慎。

目前國(guó)內(nèi)的CDR戰(zhàn)略配售基金，雖然管理費(fèi)率低，但是封鎖期長(zhǎng)，而且當(dāng)前A股并不景氣，剛上市的新經(jīng)濟(jì)代表富士康的股價(jià)在上市后第四個(gè)交易日便已經(jīng)打開了漲停板，在隨后的數(shù)個(gè)交易日更是大幅下滑，可見市場(chǎng)對(duì)于高估值的所謂新經(jīng)濟(jì)公司興趣也并不是那么高。鑒于戰(zhàn)略配售基金的封鎖期較長(zhǎng)，恐怕借著戰(zhàn)略配售的東風(fēng)去“打新”風(fēng)險(xiǎn)還是很大，投資者需要謹(jǐn)慎。