現(xiàn)金持有量對信用風險的影響
——基于國內(nèi)外研究現(xiàn)狀分析

王小春 李 艷

引言

在當前我國資本市場不完善、融資約束嚴重、經(jīng)濟下行、股市震蕩、企業(yè)高杠桿經(jīng)營等情況下，公司一旦因流動性不足、資金枯竭、風險管理不完善等發(fā)生信用違約很可能面臨重組整頓或破產(chǎn)清算?，F(xiàn)金作為企業(yè)的活的“血液”，對企業(yè)的生存和發(fā)展有著非常重要的作用。那么現(xiàn)金持有量對企業(yè)信用風險的影響又是怎樣的呢？現(xiàn)有文獻關(guān)于信用風險影響因素的研究已經(jīng)非常成熟，不論是在定性理論分析方面，還是在定量統(tǒng)計模型實證研究方面。而關(guān)于現(xiàn)金持有量的研究，主要從預防性、交易性和代理成本等動機出發(fā)，理論上，公司持有現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)，可以降低公司的違約和破產(chǎn)風險，而信用風險也會影響公司現(xiàn)金的持有策略，現(xiàn)金用于投資還是用于分紅，又將進一步影響信用風險。根據(jù)國內(nèi)外已有的實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有量對信用風險的影響不是沿著單一方向變化的，而是存在雙方向甚至多方向的影響。

本文基于國內(nèi)外已有的信用風險影響因素研究、現(xiàn)金持有量影響因素研究和信用風險與現(xiàn)金持有量的關(guān)系研究，分析在中國制度背景下，構(gòu)建廣東省上市公司信用風險的影響因素研究模型，為之后的實證分析提供分析工具。

一、國外現(xiàn)金持有量對信用風險影響研究現(xiàn)狀分析

國外學者對現(xiàn)金持有量影響信用風險的研究，經(jīng)歷了從無關(guān)變量→外生變量→內(nèi)生變量的過程，從定性理論分析→定量統(tǒng)計模型分析的過程。對信用風險的研究主體由金融企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向非金融企業(yè)，同時從資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等微觀企業(yè)內(nèi)部影響因素逐步延伸到經(jīng)濟條件、利率等宏觀企業(yè)外部影響因素。而隨著現(xiàn)代信用風險環(huán)境和管理技術(shù)的變化，信用風險不再只是違約和破產(chǎn)這么簡單了，履約可能性變化和信用狀況變化都將成為信用風險的涵蓋范疇，如信貸利差風險。

1.研究信用風險的影響因素，而現(xiàn)金持有量或作為外生變量，或作為無關(guān)變量。這一派系學者首先從信用風險的定性分析開始，以Altman（1968）的Z值評分模型為代表，將現(xiàn)金流量、產(chǎn)業(yè)變量、宏觀經(jīng)濟變量等作為控制變量（外生變量）來研究違約或破產(chǎn)概率（Shumway，2001；Hillegeist 等 ，2004；Faulkender 和 Wang，2006；Davydenko，2010；Nikolov and Whited，2014）。其次，人工神經(jīng)元網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法、支持向量機等人工智能非統(tǒng)計計量模型也隨著計算機技術(shù)的發(fā)展被引入破產(chǎn)預測和信用風險研究（Ahn 和 Kim，2009；Kong和 Zhu，2010；Jayanthi，2011）。而隨著Credit Metrics模型的推出和運用，信用風險的度量逐漸轉(zhuǎn)向定量模型化分析，其中，Logit模型、Probit模型和生存分析模型等統(tǒng)計分析方法被廣泛應用于企業(yè)破產(chǎn)的預測，且主流實證分析結(jié)果是：公司流動資金與信用利差和長期違約概率之間存在正相關(guān)關(guān)系（Ohlson，1980；Zmijewski，1984；Lu 等，2013）。

而另一類學者基于期權(quán)定價理論、資本資產(chǎn)定價理論、資產(chǎn)組合理論等經(jīng)濟理論基礎(chǔ)，借助KMV公司、瑞士信貸金融產(chǎn)品公司、麥肯錫公司開發(fā)的KMV模型、Credit Risk+模型、Credit Portfolio View模型等高級統(tǒng)計計量模型用于測算商業(yè)銀行的信用風險，但這類研究并沒有將現(xiàn)金持有量加入信用風險影響因素的模型研究中（Black和 Cox，1976；Leland，1994；Leland 和 Toft，1996；Collin-Duf resne 和 Goldstein，2001）。

2.研究企業(yè)現(xiàn)金持有的策略，而信用風險往往作為該策略中的間接影響因素。Mayer的優(yōu)序融資理論認為由于企業(yè)管理者和外部投資者對企業(yè)的信息不對稱問題，使得企業(yè)發(fā)行新股時，投資者往往低估企業(yè)的股票價值，增加了企業(yè)的信用風險，進而導致企業(yè)更傾向于持有現(xiàn)金進行內(nèi)源融資。而Ross的信號傳遞理論認為，投資者將企業(yè)發(fā)行新股的信號表達為企業(yè)股價被高估，但是在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不好的情況下，企業(yè)卻仍然堅持發(fā)行新股，說明企業(yè)的管理者對企業(yè)的未來很看好，進而降低了企業(yè)的信用風險。

Kim等（1998）通過美國900多家制造企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，外部融資成本、資產(chǎn)回報率等影響企業(yè)信用風險的因素也影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。Opler等（1997）建立現(xiàn)金持有量影響因素模型，并以1971-1994年美國上市公司為研究對象，實證分析結(jié)果是大公司和信用評級高的企業(yè)趨向于持有更少的現(xiàn)金，而將更多的現(xiàn)金用于購買有價證券。Ozkan（2004）通過對英國1000多家上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模、投資機會有關(guān)，公司規(guī)模越大，投資機會越多，企業(yè)的信用風險越低，融資越容易，現(xiàn)金持有的必要性降低。

3.研究現(xiàn)金持有與信貸風險的關(guān)系。Acharya等（2012）認為現(xiàn)金持有的內(nèi)生性對于理解現(xiàn)金在信用風險中的作用至關(guān)重要?，F(xiàn)金持有量的這種內(nèi)生性調(diào)整會導致信貸利差與現(xiàn)金持有量之間存在虛假的正相關(guān)關(guān)系。這意味著信用風險研究中常見的標準OLS和Logit回歸產(chǎn)生了誤導性的結(jié)果。為了說明這一虛假結(jié)果，他們建立了一個在存在信用風險情況下現(xiàn)金持有的簡單時間表模型，并以1996-2003年間美林投資指數(shù)和美國高收益?zhèn)笖?shù)為研究對象，實證研究發(fā)現(xiàn)OLS分析（現(xiàn)金持有以內(nèi)生變量存在于模型中）結(jié)果顯示持有的現(xiàn)金越多，信用利差就越大；而IV回歸（現(xiàn)金持有量以外生變量存在于模型中）結(jié)果卻顯示持有的現(xiàn)金越多，信用利差越小。

二、國內(nèi)現(xiàn)金持有量對信用風險影響研究現(xiàn)狀分析

國內(nèi)有關(guān)于現(xiàn)金持有量的研究也從兩個方面進行，第一是理論層面，借鑒國外的權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理理論等，論證它們在中國情境下的理論適用性；第二是實證層面，從動態(tài)和靜態(tài)兩個方面研究現(xiàn)金持有量的影響因素，如公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)生命周期、CEO背景特征等，借鑒Kim、Olper和Ozkan的現(xiàn)金持有量影響因素模型進行中國本土企業(yè)的實證檢驗（廖理和肖作平，2009；肖明等，2013；王紅建，李青原和邢斐，2014；蔡衛(wèi)星，曾誠和胡志穎，2015；曾三云，劉文軍和龍君，2015）。但是，信用風險并不是這些模型中的自變量或控制變量，也就是說以信用風險作為現(xiàn)金持有量的影響因素來進行研究的文獻較少。

但是，以現(xiàn)金持有量作為信用風險的影響因素的研究更多一些，這些學者借助國外已經(jīng)成熟的信用風險度量模型如Logit模型、KMV模型、OPSW回歸模型和價值模型等進行中國制度背景下的實證檢驗，研究對象主要為發(fā)債企業(yè)、上市公司、上市中小企業(yè)、小額貸款公司等非金融企業(yè)，現(xiàn)金持有量由外生變量轉(zhuǎn)向內(nèi)生變量。但是，由于研究對象的具體化，現(xiàn)金持有量對信用風險的影響也不唯一，甚至出現(xiàn)“U”型關(guān)系結(jié)果。以下就是國內(nèi)學者有關(guān)于現(xiàn)金持有量影響信用風險的國外模型中國情境運用的實例。

王小華和邵斌（2005）首次將Leland-Toft模型應用于中國信用風險的定量研究，提出我國當前企業(yè)債市場發(fā)展的一些建議，但他未能將現(xiàn)金持有量作為內(nèi)生變量進行研究，而是作為Logit模型中變量V（公司資產(chǎn)價值）的一個變量，即所謂的外生變量。

李娟，王海芳（2012）首先提出現(xiàn)金持有的內(nèi)生性定義，將企業(yè)債券的信用風險分為信用利差和違約風險，并在信用風險模型中分析到：企業(yè)現(xiàn)金持有量的外生性與信用利差以及違約概率之間存在負相關(guān)關(guān)系，而內(nèi)生性與信用利差和違約概率之間存在正相關(guān)關(guān)系。這一理論模型的實證分析體現(xiàn)在：李娟（2013）借助Acharya等的時間表模型采用195個上市公司307只債券作為樣本，發(fā)現(xiàn)流動性資產(chǎn)持有與債券利差在IV回歸中呈負相關(guān)關(guān)系，在OLS回歸分析中呈正相關(guān)關(guān)系；流動性資產(chǎn)與違約率在短期內(nèi)呈負相關(guān)關(guān)系，長期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金持有量作為信用風險影響因素中的內(nèi)生性變量是成立的。

王萌萌（2013）基于修改的OPSW回歸模型和價值模型，通過2007-2011滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，信用評級下調(diào)后現(xiàn)金持有量增加，超額現(xiàn)金持有量也會增加，同時，如果企業(yè)從投資類別降級到投機類別后，現(xiàn)金囤積的可能性會更大。

鄭建明，王萬軍和白霄（2017）以2007～2014年我國A股上市公司為研究對象，借助KMV模型建立信用風險影響因素模型，實證結(jié)果顯示經(jīng)營良好的公司現(xiàn)金持有對信用風險起抑制作用，經(jīng)營困境公司呈現(xiàn)出“U”型關(guān)系；經(jīng)營良好的公司短期內(nèi)現(xiàn)金持有抑制信用風險，長期會提高未來的信用風險。

過新偉（2012）通過改進后的Logit模型研究了上市中小企業(yè)的信用違約事件，并將財務(wù)指標中的現(xiàn)金流量凈額增長率作為違約風險的度量因素之一，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在財務(wù)指標的基礎(chǔ)上加入公司治理指標能提高違約風險度量的準確性，即信用風險的影響因素除了現(xiàn)金流等財務(wù)指標，還包括公司治理指標。同樣，運用多元有序的Logit模型采用類似指標對非上市中小企業(yè)的信用風險研究得到的結(jié)果差不多。

申韜（2011）將現(xiàn)金持有量作為貸款特征維度的指標之一，而貸款特征維度作為信用風險評估的指標之一，該文章的理論分析是小額貸款公司手持現(xiàn)金量越多，按期償債的可能性越高，貸款違約的風險越小。在運用評分模型對各種小額貸款信用風險評估方法的實證評價后，提出了適宜小額貸款公司信用風險評估的方法——交叉驗證概率神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。

三、中國制度背景下信用風險的影響因素研究模型

根據(jù)第一、二部分的文獻梳理，本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學者對信用風險的影響因素研究已經(jīng)足夠成熟，但是以現(xiàn)金持有量作為信用風險的內(nèi)生變量來進行研究的文獻還不多見，尤其是在中國特有的制度背景下，以某個省份上市公司為研究對象，研究該省上市公司現(xiàn)金持有量與信用風險的關(guān)系。基于Acharya等（2012）驗證了以現(xiàn)金持有量作為內(nèi)生性變量會導致信貸利差與現(xiàn)金持有量之間存在虛假的正相關(guān)關(guān)系，而鄭建明，王萬軍和白霄（2017）構(gòu)建的以現(xiàn)金持有量為內(nèi)生變量的信用風險影響因素模型得到了國外實證研究的所有不同結(jié)論。于是，本文試圖基于中國制度背景，建立以下信用風險的影響因素模型，為后續(xù)的實證研究做鋪墊。

其中，Creditrisk表示信用風險，根據(jù)KMV模型計算所得；Size表示公司規(guī)模；Fleverage表示財務(wù)杠桿；Roa表示總資產(chǎn)收益率；Tagr表示總資產(chǎn)增長率；Currentratio表示流動比率；Tatr表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；Dpr表示股利分配率；Shrcr表示股權(quán)集中度；rf表示無風險利率，其中×為資產(chǎn)配置中反映流動性變量。在研究現(xiàn)金持有量時，×為現(xiàn)金持有量一次項或現(xiàn)金持有量一次項與二次項同時存在，而為了進一步研究資產(chǎn)配置中流動性的強弱對信用風險的影響，實證分析時可將現(xiàn)金持有量換為速動資產(chǎn)比例、流動資產(chǎn)比例、現(xiàn)金比例等，其他研究過程不變。