理性，不理性 (三)

李永輝

接著之前的兩篇，今天我們繼續(xù)討論行為金融學(xué)的一些有趣課題。

保守性偏差（Conservatism Bias）

保守性偏差是我們大腦的一種思考惰性特征，意思是我們都會傾向于自己已經(jīng)形成了的概念和看法，而當(dāng)有會導(dǎo)致不同結(jié)論的新訊息出現(xiàn)時，不管該新訊息有多強烈，我們也會選擇性地對它置若罔聞。應(yīng)用于投資理財上，最常見的莫過于當(dāng)我們看上了某一只股票并認(rèn)為它是值得投資并長線持有（以香港為例，很多人都會選擇一些所謂“收息股”），如一些公用股 （Utilities Shares） 來作為準(zhǔn)備退休后的被動收入來源 （Source of passive income），原因是公用股票的業(yè)務(wù) （如電力公司、煤氣公司等） 一般都會比其他公司的業(yè)務(wù)更穩(wěn)定，競爭也比較少，股價一般也傾向穩(wěn)定并且派息率不俗。

這個觀念并無不妥，但事實上投資市場變幻莫測，自然不能一本通書看到老，要知道公用股公司并不一定永遠(yuǎn)都能維持低競爭環(huán)境，如電力聯(lián)網(wǎng)、替代能源等的出現(xiàn)便會使本來的供求關(guān)系發(fā)生翻天覆地的變化。當(dāng)初地鐵 （現(xiàn)稱港鐵，股票編號0066） 應(yīng)該毫無疑問是提供公共交通服務(wù)的公用股，但到了今天，港鐵除了提供香港的鐵路服務(wù) （港鐵除了地下鐵路外，更于2007年12月完成收購當(dāng)年的九廣鐵路），也在不同國家地區(qū)營運不同的鐵路系統(tǒng)。不只如此，它的鐵路上蓋或周邊物業(yè)的投資也令它身兼發(fā)展商和物業(yè)管理的角色。故此，純粹把它看成公用股可能便有點不合時宜了。

再舉一個例子，20世紀(jì)90年代很多香港人都蠻喜歡以當(dāng)年的“香港電訊公司 （股票編號0008）”作為退休投資，原因也是因為業(yè)務(wù)較穩(wěn)定 （提供傳統(tǒng)固網(wǎng)電話服務(wù)、國際長途電話服務(wù)等） 和派息理想。當(dāng)初它的前身為“香港電話公司”及“英國大東電報局 （Cable& Wireless）”，情況的確如此。但隨著2000年香港電訊母公司打算出售該業(yè)務(wù)予新加坡電訊有限公司 （SingTel），雖然大家都認(rèn)為把通信骨干業(yè)務(wù)出售予非本港扎根的資金方有點不妥，但香港并沒有法例禁止這樣的商業(yè)活動。最終，當(dāng)時已成功借殼“得信佳集團有限公司（股票編號1186）”上市的盈科數(shù)碼動力在巨額銀團貸款支持下成功收購，變身電訊盈科，成為經(jīng)典“蛇吞象”的一段佳話。當(dāng)時，很多投資者都有保守偏差的特征，例如，沒想到合并后的電訊盈科業(yè)務(wù)已不是電話公司那么簡單，而是涉及互聯(lián)網(wǎng)、無線通信、資訊科技、綜合電訊服務(wù)甚至地產(chǎn)發(fā)展商的跨業(yè)務(wù)集團。也有很多投資者可能不太清楚它的業(yè)務(wù)及風(fēng)險，但只要想到該公司主席李澤楷先生為香港首富李嘉誠先生的公子，便投下信任一票。結(jié)果，隨著科網(wǎng)股爆破，2001年電訊盈科虧損達到69億港元。此外，股東之一的英國大東電報局不斷拋售股票套現(xiàn)，也令電訊盈科的股價由2000年的高位142.5港元跌至現(xiàn)時約4.5港元 （已計算股份合并及派息等調(diào)整因素），跌幅達97%。（資料來源：互聯(lián)網(wǎng)）

證實性偏差（Confirmation Bias）

證實性偏差是指我們會根據(jù)自己的意愿，或根據(jù)自己已做了的決定，來搜尋一些支持自己想法的資訊，而不是根據(jù)客觀情況來搜尋資料，然后才做出決定。除了搜尋有利及支持自己想法的資訊以外，我們也會根據(jù)已有的，即使是覆蓋全面的資訊，選擇性地只挑選有利及支持自己想法的資訊，而對其他的置若罔聞。

一個很常見的例子就是我們想購買新的手機時，很多時候除了先研究不同牌子、不同型號的硬件配置、特別功能、外型和價錢之外，更可能會搜尋一下網(wǎng)絡(luò)上的評論文章甚至用戶意見。很明顯，因各人喜好的不同，不可能出現(xiàn)一部手機只有一面倒的稱贊，也不可能有一部手機人人唾罵。畢竟，百貨有百客，功能強勁、外型美觀的手機肯定價位會高一點，反之亦然。所以我們很多時候都是本來心目中已經(jīng)有一個心儀的手機，但我們?nèi)匀粫诰W(wǎng)絡(luò)上搜尋支持我們買這部手機的理由。我們想購買的如果是最高端的手機，我們會選擇搜尋這部手機的厲害之處、用戶的正面贊賞，我們會選擇看不見一些負(fù)面評論，如“硬體太新了，系統(tǒng)配合還不是很穩(wěn)定”或“厲害是厲害，但賣這個價位，性價比太低了”這樣的話。總而言之，我們會不斷搜尋，也不斷選擇自己想要的資訊，來支持自己的行為決定。

這種情況換到投資理財上也如出一轍，我們很容易墮入同樣的偏差。香港近年因為房地產(chǎn)價格上漲，加上政府為穩(wěn)定房價推出了從價印花稅（Ad valorem Stamp Duty）、買家印花稅 （Buyer‘s Stamp Duty）及額外印花稅 （Special Stamp Duty） 來減少炒賣活動。故此，近年香港投資者也熱衷于投資日本、新加坡、泰國等地的房地產(chǎn)項目。投資者最終挑選購買什么樣的項目可能心中已有一些想法，可能是本來就對某個市場情有獨鐘，也可能是有朋友曾經(jīng)與他們提過或分享過一些心得。故此他們亦會陷入證實性偏差，從而在資料搜集或分析時選擇自己意識中想要的資訊。

心理賬戶（Mental Accounting）

心理賬戶的理論闡釋了人們除了自己錢包里的金錢，亦會在心中有著一種賬戶用以記錄或分析自己的財產(chǎn)。我們會把不同的收入來源放進自己不同的心理賬戶，例如，上班的薪水我們會感覺得來不易，我們用它們消費時都會比較小心翼翼，但辛勞上班一年后收取的年終獎金在我們心理上都會放進另一個心理賬戶，以這個來花費一般都會比較豪爽，在發(fā)年終獎金時，可能平時舍不得買的手表都會購買，也可能會計劃度假、換車等。再者，如果中了彩票的獎金我們也會放到另一個心理賬戶，而這個賬戶的消費力是最高的，因為我們會覺得這些是意外之財，而以意外之財消費便會是最豪爽的。因為，我們很容易會有“本來就沒有這筆錢，現(xiàn)在即使花光了也只是與原來一樣罷了”這樣的心態(tài)。故此，我們花這些錢時是最不謹(jǐn)慎，也最大可能把它們都浪費掉。有句香港俗語叫“冤枉來，瘟疫去”或是英語的 “Easy come，easy go” 就是這個意思。心理賬戶的理論便指出了這種心態(tài)的不合理性，因為不論財富的來源是什么，是我們的財富就應(yīng)該用同一心態(tài)對待。假設(shè)一個人月薪1萬美元，他每個月可能會很謹(jǐn)慎消費，但他年終分紅的1.2萬美元就可能會用得比較豪爽。如果他的薪資安排是月薪1.1萬美元但是不設(shè)年終分紅，那么可能他仍然是每個月很謹(jǐn)慎地消費。雖然兩者年薪是一樣的，都是13.2萬美元，但是在他的心理賬戶中便會有不一樣的消費態(tài)度了。

再舉一個例子。有一天你肚子餓，用30元買了一份三明治，但是一不小心把它丟到地上，那你會再買一份嗎？可能有人會認(rèn)為肚子餓自然要買吃的，所以無可奈何地再買一份，但也會有人因為心理賬戶的原因，認(rèn)為午餐的預(yù)算已用掉了，所以選擇挨餓。這個例子可能選后者的人不多 （除非他的預(yù)算真的很捉襟見肘）。再換個例子。 如果你買了一張電影票，進場前卻發(fā)現(xiàn)票丟了，那你會再買一張票嗎？這情況和之前的例子其實是一樣的，但是選擇后者的人肯定會比較多。這是因為后者會比較容易令人墮入心理賬戶的迷思。這例子帶出沉沒成本 （Sunk Cost） 的概念。其實，以理性角度思考，之前付出的買三明治或電影票的金錢已經(jīng)是沉沒成本（Sunk Cost），不應(yīng)對將來的決定有影響。反之，只要我們感覺有需要吃三明治，而又認(rèn)為用30元買那份三明治是合理決定，那么即使之前那份掉了，也應(yīng)該再買一份的。

有時候，沉沒成本的確容易令人落入迷思。如果你是一家工廠經(jīng)營者，之前投資了50萬美元打算在50公里外擴充廠房，地基等基礎(chǔ)建設(shè)已部分完成，再投進100萬美元便可投產(chǎn)。這時，旁邊的工廠因經(jīng)營不善而放棄經(jīng)營，更因為要解決債務(wù)問題而把廠房出售，而售價是80萬美元，估計另外加上20萬美元裝修費便可投產(chǎn)。假設(shè)兩者的其他客觀因素大致相同，那么你的選擇會是繼續(xù)投資新廠房還是收購旁邊的廠房？如果其他客觀因素沒有分別，那么旁邊的廠房理應(yīng)是個好選擇，因為可以省卻很多交通運輸?shù)臅r間和成本。但事實上，相信有不少人會認(rèn)為50公里外的廠房已經(jīng)投進了50萬美元，改投到旁邊的廠房便等于該50萬美元投進大海了。這也是墮進了沉沒成本的迷思了。不論之前投進了多少，目前的決定應(yīng)以目前的情況為考量。很明顯，現(xiàn)在要做的選擇就是：（1）投資100萬美元令50公里外的廠房投產(chǎn)；（2）投資100萬美元（80萬美元購買廠房+20萬美元裝修費）令旁邊的廠房投產(chǎn)。由此可見，之前投的50萬美元對選擇（1）或（2）不應(yīng)該構(gòu)成任何影響，有影響的只是我們自己的心理關(guān)口而已。

股票投資者也容易墮進所謂“溝貨”的迷思，比如，之前用每股100美元買進了1000股，但現(xiàn)價跌到了每股50美元。有部分投資者可能會選擇在現(xiàn)價再買進1000股，而買進后的每股平均成本便變成了75美元。這做法本質(zhì)沒有問題，但如果溝貨的出發(fā)點并不是看到現(xiàn)時投資價值與風(fēng)險平衡，而是出于令自己從投資虧損50%變成安慰自己只虧損25%，那就是問題了。

后見之明偏差（Hindsight Bias）

從字見義，后見之明偏差是指決策者在事件發(fā)生后誤以為該事件是有跡可尋，并應(yīng)為可預(yù)測的。很多情況下，投資者會在股災(zāi)或大牛市發(fā)生后，自圓其說地找到一些理由，或一些其他事件，并認(rèn)為這些事件就是導(dǎo)致股災(zāi)或大牛市的原因，或最少也是一些提示，事后孔明就是這個意思。后見之明偏差和以前討論過的賭徒的謬誤有頗密切的關(guān)系。之前說過口香糖銷售數(shù)字和犯罪率的關(guān)系也是一個很好的例子，說明人們會如何把自己其實不甚理解的事情過度簡化，并嘗試用一些似是而非的關(guān)系把它們連結(jié)起來，結(jié)果便是誤把不同事件之間的相關(guān)性（Correlation）當(dāng)成了因果性（Cause and Effect）。

后悔規(guī)避（Regret Avoidance）

我們在進行決策時，有時候可能會忽略理性分析，而單純以規(guī)避將來后悔的情況發(fā)生。有一個例子可以和大家分享：香港的六合彩電腦彩票（由電腦隨機選出6個號碼，而非投注者自選號碼）每注為10元。如果你買了2張這種彩票 （每張為1注，即每張價值為10元），而你的一個好朋友因為忘了買彩票而希望你出讓1張給他，試想下列2種情況你會否有不同的反應(yīng)：

（1） 你還沒有記憶到彩票上的號碼；

（2） 你已經(jīng)記憶了彩票上的號碼。

第（1）種情況下，你大概會愿意以原價10元把彩票轉(zhuǎn)讓給你的朋友；但是在第（2） 種情況下，你很可能因為已經(jīng)記憶了彩票上的號碼而不愿意以原價，甚至他出50元也不愿意把彩票轉(zhuǎn)讓給他了。原因便是你會害怕轉(zhuǎn)讓給他的彩票是會中獎的彩票，到時你便會很后悔把彩票轉(zhuǎn)讓給他了。事實上，你買的2張彩票與其他未出售或已出售的彩票的中獎機會是均等的，它們的價值也是一樣的。你會有這樣的反應(yīng)便是墮進了后悔規(guī)避的迷思了。

賭博的數(shù)學(xué)

之前在討論風(fēng)險的一篇文章中提過在賭場賭博的期望值是略低于公平值的，詳情可以參閱《風(fēng)險管理與生活》一文。大家可以想想看，如果你有100萬美元，每個骰寶賭局最少要投注1萬美元，沒有上限，那你應(yīng)該怎樣去賭才會比較有利？因為你每買一次“大”或者是“小”都會被賭場蠶食2.7778%。所以，你分開100局來賭，和你一次把100萬壓上，你認(rèn)為有沒有分別？以期望值（Expected Value） 的角度上看是沒有分別的，第一種情況的期望值是10000 ×0.486111×100 = 486，111，第二種情況的期望值是1000000×0.486111 = 486，111。但是很奇怪，在賭場上選擇第二種方法的人大概不會很多。

這樣的賭錢方案好像真的行得通吧！但是其實這也是有問題的，不然賭場就都關(guān)門了。第一，就是你投注能贏的機會并不是50%，而是略低的48.6111%，所以你每次加倍投注其實是讓賭場和你的贏面差距放大的；第二，賭桌都會有投注限制的，你在輸?shù)舻?～10局之后，大概已經(jīng)沒有機會再加倍投注了。想想看，如果最低投注是100美元，第10局要是加倍的話投注額已經(jīng)到了51200美元了；如果你運氣不好，連輸14局，那第15局的投注額就要1638400美元了，你有沒有這個資金不重要了，因為賭場肯定不會接受你這個投注了，而這個更已經(jīng)撇開了賭場可能會要求小費（俗稱抽水）的可能了。

生死悠關(guān)的賭局

假設(shè)你在一個火山島國，火山馬上就要爆發(fā)了，你身上有7000美元，但是能送你離開火山島到安全地方的人要收取8000美元，你旁邊有一個賭骰寶大小的賭桌，假設(shè)它的賠率是公平的50%（不是通吃的48.6111%），最低投注額是1000美元，上限是7000美元，那你應(yīng)該怎樣賭才能將自己的逃生機會提到最高呢？

（1）一次把7000美元壓上；

（2）分7次，每次1000美元投注；

（3）用1000美元、2000美元、4000美元的方式投注。

第（1）和第（2）選擇，像之前說的，能逃生的機會是50%。但是如果選擇（3），雖然之前說這個不是賭錢能穩(wěn)贏的方法，但是仔細(xì)想想這樣的方法如果第1局到第3局之內(nèi)贏了1局，那就可以逃生了：

第1局贏的現(xiàn)金流=7-1+2=8；

第2局贏的現(xiàn)金流=7-1-2+4=8；

第3局贏的現(xiàn)金流=7-1-2-4+8=8。

所以，粗略計算不能逃生的情況就是連輸3局，機會率是p（L， L， L）=0.53=0.125。由此可見，逃生機會會變成1-0.125=87.5%，比第（1）和第（2）選擇都來的聰明。（注：輸?shù)?局后其實你還會余下1000美元，還是有機會連贏3局把它變成8000美元的，但是那時候的逃生機會就只有0.53=0.125了。而整個逃生率就是0.875+（1-0.875）×0.125=0.890625，亦即接近九成的逃生機率了。）

總結(jié)

說到這里，我們應(yīng)該反思一下，究竟我們一直以為自己做的決定是不是都是理性合理了。很多時候我們相信自己的決定是對的、是科學(xué)的，但是可能反復(fù)思量后會發(fā)現(xiàn)有很多不足。重要的是我們要以寬廣的胸襟，參考不同的說法，細(xì)心求證，好讀書也要求甚解，這樣自然會不停進步、屢創(chuàng)高峰。共勉之！