再融資新政，新在何處？

余潔 陳圓

2017年2月17日，中國證監(jiān)會推出了再融資新政，公布了修訂后的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》（以下簡稱“《實施細(xì)則》”），同時發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（以下簡稱“《監(jiān)管問答》”），對上市公司再融資規(guī)則進(jìn)行了實質(zhì)性的調(diào)整。此外，中國證監(jiān)會還以《證監(jiān)會完善上市公司非公開發(fā)行股票規(guī)則 規(guī)范上市公司再融資》為題發(fā)布了“證監(jiān)會要聞”，對本次再融資新政調(diào)整的原因及主要著眼點進(jìn)行了說明。

2018年2月18日，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸就并購重組定價等相關(guān)事項答記者問》（以下稱“《答記者問》”），對再融資新政與上市公司并購重組，尤其是配套融資的協(xié)同適用規(guī)則予以明確。

基于上述調(diào)整，本文擬對再融資新政進(jìn)行梳理，并從定價機(jī)制、融資規(guī)模、融資頻率等方面，比較非公開發(fā)行與公開發(fā)行之間的差異。

“新”在何處？

再融資新政的第一個要點就是只能以發(fā)行期首日為定價基準(zhǔn)日。

新政實施前，上市公司非公開發(fā)行股票的定價基準(zhǔn)日，可以在3個日期中任選1個，分別是董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行期的首日。根據(jù)《實施細(xì)則》，定價基準(zhǔn)日僅保留了發(fā)行期的首日。

那么，究竟如何理解僅以發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日呢？

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下稱“《管理辦法》”）第三十八條，上市公司非公開發(fā)行股票，其發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90%。

鑒于這樣的規(guī)定，定價基準(zhǔn)日的選擇就非常重要。若選擇董事會決議公告日，由于董事會的召開實際上是由上市公司管理層來決定，可以選擇在股價較低時停牌，并召開董事會審議非公開發(fā)行事項以鎖定發(fā)行價格。股票復(fù)牌后如果股價走勢較高，則發(fā)行價格相比二級市場的價格已有較多折扣，從而獲得較大的套利空間。因此，大多數(shù)上市公司選擇以董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日。

正是由于存在較大的套利空間，投資者往往偏重價格折扣，忽略公司的成長性和內(nèi)在投資價值，造成資金流向以短期逐利為目標(biāo)。限售期滿后，套利資金集中減持，會對市場形成較大沖擊，不利于資源有效配置和長期資本的形成，也不利于保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

為此，本次修訂之后的《實施細(xì)則》，明確定價基準(zhǔn)日只能是發(fā)行期首日，而所謂發(fā)行期首日，就是非公開發(fā)行股票所確定的發(fā)行期的第一天。如此一來，便突出了市場化定價機(jī)制的約束作用，從而減小了上市公司控制定價基準(zhǔn)日以獲得較高利差的套利空間。

除此之外，新政還出臺細(xì)節(jié)，控制發(fā)行規(guī)模。

根據(jù)《監(jiān)管問答》，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。根據(jù)《答記者問》，募集配套融資規(guī)模按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，且須符合《監(jiān)管問答》的要求，因此發(fā)行規(guī)模也不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

新政實施前，在公開發(fā)行、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等再融資方式中，配股有配售規(guī)模的限制，即擬配售股份數(shù)量不超過配股前股本總額的30%，除此之外更多的是對財務(wù)指標(biāo)的要求。相比之下，非公開的發(fā)行規(guī)模和財務(wù)指標(biāo)等要求較低，因此成了新政實施前上市公司最主要的融資形式。

而隨著再融資新政的實施，尤其是對發(fā)行股份數(shù)量的限制，將極大限制上市公司的融資能力，也減小了上市公司通過非公開發(fā)行進(jìn)行融資的熱情。

新政還限制了融資頻率，要求原則上，融資間隔不得少于18個月。

根據(jù)《監(jiān)管問答》，上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用前述規(guī)定。

與此同時，新政還明確前提條件，防止財務(wù)性投資。

根據(jù)《監(jiān)管問答》，上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。

事實上，在新政實施前，對主板、中小板的公開發(fā)行以及創(chuàng)業(yè)板的公開與非公開發(fā)行已有相關(guān)要求，而新政將上述規(guī)定適用范圍予以擴(kuò)大，進(jìn)一步壓縮了融資制度的套利空間。

新政加強(qiáng)對上市公司管理

再融資新規(guī)出臺后，對上市公司的管理進(jìn)一步加強(qiáng)。

從創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資來看，再融資新政雖然不影響定價機(jī)制，但不排除以其他方式調(diào)整。

由于創(chuàng)業(yè)板適用《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡稱“《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》”），而《管理辦法》及《實施細(xì)則》僅適用于主板及中小板的上市公司，因此僅從這個方面來看，創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行的定價機(jī)制暫不受本次《實施細(xì)則》修訂的影響。

根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》第十六條，上市公司非公開發(fā)行股票確定發(fā)行價格和持股期限，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定。

一是發(fā)行價格不低于發(fā)行期首日前一個交易日公司股票均價的，本次發(fā)行股份自發(fā)行結(jié)束之日起可上市交易。

二是發(fā)行價格低于發(fā)行期首日前20個交易日公司股票均價但不低于90%，或者發(fā)行價格低于發(fā)行期首日前一個交易日公司股票均價但不低于90%的，本次發(fā)行股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得上市交易。

三是上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方以及董事會引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，以不低于董事會作出本次非公開發(fā)行股票決議公告日前20個交易日或者前一個交易日公司股票均價的90%認(rèn)購的，本次發(fā)行股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個月內(nèi)不得上市交易。 基于該條規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司仍可選擇以董事會決議公告日為定價基準(zhǔn)日，此種情形的前提是董事會引入戰(zhàn)略投資者，且股票發(fā)行后須鎖定36個月。

雖然如此，實踐中仍不排除中國證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板的定價機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，比如保代培訓(xùn)、窗口指導(dǎo)意見等方式，甚至也不排除對《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》進(jìn)行修訂。

與此同時，再融資新規(guī)不影響創(chuàng)業(yè)板的小額快速融資。

根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》，所謂小額快速融資，須滿足兩個條件：一是單次非公開發(fā)行股票融資額不超過5000萬元且不超過上市公司最近一年末凈資產(chǎn)的10%；二是“該次非公開發(fā)行股票融資不會導(dǎo)致上市公司最近12個月內(nèi)非公開發(fā)行股票融資總額超過最近一年末凈資產(chǎn)的10%”。

對于創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，《監(jiān)管問答》明確不受新政影響，中國證監(jiān)會適用簡易程序，自受理之日起15個工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)決定。

但是，根據(jù)此次再融資新規(guī)的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資規(guī)模及頻率將受到限制。

根據(jù)《監(jiān)管問答》的問題來看，本次再融資新政的規(guī)模與頻率的限制，也適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司，即不超過發(fā)行前總股本的20%，距前次募集資金到位原則上不少于18個月。

事實上，在新政實施前，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板暫行辦法》，創(chuàng)業(yè)板上市公司申請再融資時，要求其前次募集資金基本使用完畢且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致。

除創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資受到一定影響外，再融資新規(guī)對上市公司并購重組的影響也將進(jìn)一步加強(qiáng)。

根據(jù)新規(guī)規(guī)定，雖然對上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)不受影響，但是此次新規(guī)對上市公司的配套融資規(guī)模提出了相關(guān)要求。

根據(jù)《答記者問》，配套融資的定價按照新修訂的《實施細(xì)則》執(zhí)行，即按照發(fā)行期首日定價。配套融資規(guī)模按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行，且須符合《監(jiān)管問答》。配套融資期限間隔等還繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等相關(guān)規(guī)則的規(guī)定。

基于上述規(guī)定，配套融資的規(guī)模受新政的影響，須同時符合《監(jiān)管問答》，即不超過發(fā)行前總股本的20%，而期限間隔不受影響，繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等規(guī)定。