基于敵意并購下的反并購策略探析
——以“萬科股權(quán)之爭”為例

周玲

(成都大學(xué)商學(xué)院，四川 成都 610000)

1 引言

并購在資本市場上是主并購方通過公開市場進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)而達(dá)到控制目標(biāo)公司的一種市場行為。迄今為止，世界范圍內(nèi)一共經(jīng)歷了五次并購浪潮。并購動機(jī)分為善意并購與惡意并購，我國大多數(shù)并購案子多以善意并購為主，也不乏惡意并購成功的例子。據(jù)深交所數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年至2017年一季度以來我國深交所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板累計(jì)發(fā)生并購事件241單，存在股權(quán)之爭有10單，雖然占比不高，但期間相對集中。特別是歷時(shí)兩年“萬科股權(quán)之爭”更是將市場對于并購與反并購的關(guān)注推向了高潮。

2 文獻(xiàn)綜述

敵意并購也稱惡意并購，源于1980年代美國惡意并購狂潮，指并購企業(yè)未與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商或者遭到目標(biāo)企業(yè)抗拒后，仍然強(qiáng)行收購目標(biāo)企業(yè)的行為。也被形象的稱為“黑衣騎士”(Black Knight)、“公司狙擊手”(Corporate Raider)。敵意并購的發(fā)生通常與目標(biāo)企業(yè)所處的資本市場成熟度、信息不對稱及托賓Q理論等息息相關(guān)。反并購只是針對敵意并購而言采取的對敵意并購行為的回應(yīng)措施。

西方資本市場上的并購活動更為成熟，在研究公司反并購制度建設(shè)與實(shí)踐案例也更為豐富。國外學(xué)者Gom pers,Ishiiand Metrick(2003)提出反并購措施可分為法律規(guī)定和公司條款兩個(gè)層面，具體實(shí)施方法包括毒丸計(jì)劃、錯(cuò)列董事會、絕對多數(shù)條款等24種隨后，Sokolvk(2011)提出了一個(gè)重要結(jié)論，目標(biāo)公司最有效的反收購措施組合是錯(cuò)列董事會和毒丸計(jì)劃。[1]

在國內(nèi)反并購策略研究方面也有階段性研究成果和少數(shù)典型性案例研究。彭政(2010)結(jié)合WTO背景國外資本涌入，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)在面臨外資并購行業(yè)洗牌的風(fēng)險(xiǎn)下，提出了一些適用國內(nèi)情況的反并購措施，如“白衣騎士”、“回購”、“帕克曼防御”、“資產(chǎn)重估”等。[2]顧慧瑩(2017)基于管理者“壕溝效應(yīng)”研究論述，指出管理者未來制定反并購策略需要結(jié)合反收購策略的動機(jī)出發(fā)點(diǎn)、情境條件、經(jīng)濟(jì)后果來作進(jìn)一步研究。[3]綜上所訴，反并購結(jié)合具體實(shí)踐案例制定合理的反并購策略還不夠深入，所以本文通過對“萬科股權(quán)之爭”案例進(jìn)行反并購策略探析，得出我國上市公司要重視采取各種措施和策略防范來自于并購企業(yè)的敵意并購。

3 “萬科股權(quán)之爭”案例解析

選擇“萬科股權(quán)之爭”這個(gè)案例來論證敵意并購下的反并購實(shí)踐，一方面是因?yàn)槌掷m(xù)的市場關(guān)注度。今年萬科第二大股東“寶能系”的實(shí)際控制人姚振華已于2018年4月到2018年5月底連續(xù)四次大宗交易減持萬科3.39%股份，累計(jì)套現(xiàn)43.77億元；[4]另一方面是因?yàn)閿骋獠①彿胶头床①彿窖芯績r(jià)值很高。當(dāng)年寶能系動用了多種融資渠道舉牌萬科的資金受到大多數(shù)投資者和公眾的質(zhì)疑，且萬科作為優(yōu)質(zhì)的明星企業(yè)，在反并購的拉鋸戰(zhàn)中運(yùn)用多種反并購策略對于我國上市公司制定反并購策略具有現(xiàn)實(shí)意義。

3.1 敵意并購雙方簡介

萬成立與1984年，創(chuàng)始人王石。1988年進(jìn)行股份制改造，王石放棄股權(quán)成為“職業(yè)經(jīng)理人”。同年在王石的帶領(lǐng)下，萬科進(jìn)軍房地產(chǎn)。1991年成為深圳交易所第二家上市公司，注冊資本110.1億元，是地產(chǎn)代表的藍(lán)籌股。近三年來，萬科品牌穩(wěn)居中國房地產(chǎn)TOP10前三甲，是名副其實(shí)的明星企業(yè)。在“寶能系”舉牌萬科前，萬科股權(quán)分散，前十名股東累計(jì)持股約為38%，是絕對的公眾持股上市公司?！叭f科股權(quán)之爭”落幕后，萬科股權(quán)集中程度高，前十名股東持股累計(jì)占總股本的68.53%，如表1。

表1 萬科前10名股東持股情況表

資料來源：萬科2014年、2017年年報(bào)

深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司，成立于2000年，注冊資本3億元，姚振華是其唯一的股東。公司的主營休閑旅游地產(chǎn)和金融保險(xiǎn)等。作為民營資本的后起之秀，于2012年聯(lián)合發(fā)起成立前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司，并開始商業(yè)地產(chǎn)的全國布局。截至目前，寶能系除了是萬科的第二大股東外，還舉牌了多家上市公司，2018年更是強(qiáng)勢收購了觀致汽車，進(jìn)軍新能源汽車。寶能系通過旗下量大資本平臺鉅盛華和前海人壽在二級市場購買，累計(jì)持有萬科25.4%的股份如圖1。

圖1

資料來源：萬科2017年年報(bào)

3.2 “萬科股權(quán)之爭”發(fā)展始末

“萬科股權(quán)之爭”始于2015年股災(zāi)，萬科在當(dāng)時(shí)和中國絕大多數(shù)股票一樣面臨股價(jià)下跌，但實(shí)際上萬科在股市牛市期間也漲幅不大，2014年股價(jià)大部分時(shí)間在10元以下運(yùn)行，2015年6-11月股價(jià)在每股13元-16元波動直到2015年2月才逐步超過每股20元。[5]這在投資者看來這家公司的業(yè)績與股價(jià)嚴(yán)重不符，儼然成為股市的價(jià)值洼地。寶能系早已布局萬科，在2015年7月起至2015年12月以鉅盛華和前海人壽為代表的資本運(yùn)作平臺相繼在二級市場通過連續(xù)舉牌，累計(jì)持有萬科股份25.4%，一躍成為公司第一大股東。與此同時(shí)，恒大、安邦、華潤系各方角色相繼粉墨登場陸續(xù)增持萬科股份，深圳地鐵最終以持有29.8%的萬科股份終結(jié)這場股權(quán)之爭。

3.3 敵意并購與反并購博弈

3.3.1 “寶能系”的并購動機(jī)與融資渠道

寶能集團(tuán)并購萬科的動機(jī)無非是出于內(nèi)因(戰(zhàn)略發(fā)展)和外因(目標(biāo)選擇)。恰逢此時(shí)，萬科市值管理的缺位，給了寶能可乘之機(jī)。對于寶能來說，萬科不僅業(yè)績優(yōu)良，品牌效應(yīng)好，土地儲量豐富，更重要的是萬科的章程里面并沒有設(shè)置反并購條款。于是，寶能系旗下鉅盛華、前海人生等作為一致行動人，在二級市場多次購買萬科股票。在整個(gè)過程中，寶能系利用杠桿建倉持股，憑借各種桿杠工具進(jìn)行資本運(yùn)作，累計(jì)杠桿倍數(shù)超4倍。[6]

3.3.2 反并購方的回?fù)舸胧?/p>

在“萬科股權(quán)之爭”案例中，第一個(gè)措施就是宣布停牌，停牌是《證券法》賦予上市公司的一種權(quán)利，在一定期間內(nèi)能緩和敵意收購的強(qiáng)度。適時(shí)停牌一是為自己選擇適當(dāng)?shù)姆床①彶呗誀幦「嗟臅r(shí)間；二是停牌時(shí)間越久，對于寶能系等一致行動人越不利好，寶能系通過資管計(jì)劃、股權(quán)質(zhì)押、融資融券籌得巨額資金總額接近451億，一旦停牌時(shí)間延長，寶能將可能會面臨舉借杠桿資金成本的壓力。

在萬科反擊戰(zhàn)中，運(yùn)用最多的還是“白衣騎士”策略，即當(dāng)公司成為其他企業(yè)的并購目標(biāo)后，公司的管理層為阻礙惡意接管的發(fā)生，去尋找一家“友好”公司進(jìn)行合并，而這家“友好”公司被稱為“白衣騎士”。從最開始選擇安邦到與深圳地鐵簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，都是萬科運(yùn)用白衣騎士策略進(jìn)行反并購，值得一提，萬科最開始就選擇安邦這位對象，不僅避免了安邦與寶能的合作，在加上安邦7.01%股權(quán)，使得處在風(fēng)雨飄搖中萬科控制權(quán)又重新回到了現(xiàn)任萬科管理層手中。

在萬科的決勝戰(zhàn)中，萬科與深圳地鐵的重組方案，一方面是白衣騎士反并購策略的再延伸；另一方面重組方案萬科將向深圳地鐵發(fā)行28.72億股A股股份，將會在一定程度會稀釋寶能的股權(quán)，但與此同時(shí)，也會稀釋華潤的股權(quán)。雖然與深圳地鐵的重組方案未獲董事會通過，但這也是萬科方積極應(yīng)對采取的并購措施。

“萬科股權(quán)之爭”陷入僵持階段，反并購方積極運(yùn)用輿論口誅筆伐“寶能系”及其一致行動人，創(chuàng)始人王石更是用“門口的野蠻人”“信用不好”“不歡迎”等熱詞來指責(zé)其利用高杠桿進(jìn)行惡意收購，引起了銀監(jiān)會、保監(jiān)會、證監(jiān)會的注意。與此同時(shí)，萬科采用行政、司法措施，向證監(jiān)會舉報(bào)寶能資管計(jì)劃違法違規(guī)。同年，保監(jiān)會責(zé)令前海人壽整改，并暫停前海人壽保險(xiǎn)開展萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)。保監(jiān)會對前海人壽及相關(guān)責(zé)任人員分別作出處罰措施，其中對時(shí)任前海人壽董事長姚振華給予撤銷任職資格并禁入保險(xiǎn)業(yè)10年的處罰。

4 “萬科股權(quán)之爭”啟示

“萬科股權(quán)之爭”已落下帷幕，郁亮接棒王石成為新一任的萬科董事會主席，從某種程度上來講，王石在這場方并購的回?fù)魬?zhàn)中還是贏得了一個(gè)相對體面的結(jié)局。而“萬科股權(quán)之爭”呈現(xiàn)在世人面前的僅是萬科管理層與寶能、安邦等的博弈，廣大中小股東卻似乎成為“被遺忘的人”，而這恰恰是萬科危機(jī)的根源所在。[8]在“萬科股權(quán)之爭”中我們也將得到以下啟示：

第一，查漏補(bǔ)缺，樹立反并購意識，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)創(chuàng)始人相對控制權(quán)?！叭f科股權(quán)之爭”有自身章程未設(shè)置反并購條款，股權(quán)過于分散，對于股市市值管理還不夠完備，讓寶能系等一致行動人乘虛而入。資本市場上不管是善意并購還是惡意并購，都是市場行為，只要資金合法，資本逐利這種行為本身無可厚非。除了預(yù)先設(shè)置反并購策略，優(yōu)化自己的股權(quán)架構(gòu)。

第二，股權(quán)之爭的成功化解有賴于紛爭雙方的互相妥協(xié)和退讓。萬科實(shí)際控制人對于寶能系的入主，表示“不歡迎”沒信用”“野蠻人”，而寶能則要罷免現(xiàn)任管理層，雙方一度陷入僵持。在成熟的西方企業(yè)中，歐美的股權(quán)也是相對分散，且美國的董事會席位都是選任獨(dú)董擔(dān)當(dāng)。就算發(fā)生了內(nèi)部人控制，接管商往往會推出金降落傘等計(jì)劃，對實(shí)際控制權(quán)進(jìn)行“贖回”，將紛爭雙方的損失降到最低。金降落傘計(jì)劃也因此成為解決控制權(quán)紛爭可供選擇的市場化方案之一。對于我們上市公司創(chuàng)始人來說，可以設(shè)置金降落傘計(jì)劃。

第三，監(jiān)管層應(yīng)逐步完善法律法規(guī)和信息披露制度?！叭f科股權(quán)之爭”發(fā)展到后期，證監(jiān)會、保監(jiān)會介入。萬科股權(quán)之爭原本只是商業(yè)問題，充其量不過是法律法規(guī)問題，但最終在一定程度上演化為政治問題。社會主義市場經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是把市場能解決的還給市場，把法律能解決的還給法律，政府要嚴(yán)守監(jiān)管的底線和邊界。