高管薪酬、在職消費與公司經(jīng)營績效的關(guān)系研究

陳盈伽

(福建師范大學 經(jīng)濟學院，福建 福州 350117)

0 引 言

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代股份制企業(yè)的基本特征。但管理者為了謀求自身利益的最大化，可能會做出損害所有者利益的行為。隨著我國上市公司信息披露制度的不斷完善，高管薪酬、在職消費與公司績效之間的相互關(guān)系已經(jīng)引起不少學者的關(guān)注，對這一問題的研究也成為公司治理的熱點。但由于在職消費本身有其兩面性[1]39-41+65，即一方面出于公司正常運營的需要以及作為契約不完全的產(chǎn)物，在職消費有其存在的合理性[2]92-101，[3]139-148，另一方面，高管在職消費作為企業(yè)代理問題所帶來的不良后果，不可避免地在滿足管理者利益訴求的同時會侵害股東權(quán)益[4]211-242。目前，國內(nèi)外很多企業(yè)的高管在職消費水平已經(jīng)遠遠超過合理消費范圍，其中腐敗問題更為嚴重，可以說，高昂的在職消費已經(jīng)嚴重阻礙了公司經(jīng)營績效的提高。為此，本文選取我國中央企業(yè)(以下簡稱央企)2014—2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，構(gòu)建了央企高管薪酬、在職消費與公司經(jīng)營績效的計量模型，以驗證央企高管薪酬的合理安排能否有效地抑制高管在職消費行為，從而提高我國央企的經(jīng)營績效。

1 相關(guān)文獻回顧

西方國家早在20世紀中葉已經(jīng)開始了對高管薪酬與公司績效、在職消費與公司績效關(guān)系的研究。Jensen M和Murphy J利用《福布斯》公布的高管薪酬數(shù)據(jù)對1974一1986年高管薪酬水平與公司績效的關(guān)系進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬水平與公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性較弱[5]225-264。但Lewellen W和Huntsman B指出，高管薪酬對公司經(jīng)營業(yè)績的影響并不會弱于會計利潤或銷售收入對公司績效產(chǎn)生的影響[6]710-720。與此同時，Murphy K J認為高管薪酬與公司績效存在相關(guān)性[7]11-42，Hayes R M和Schaefer S的研究也表明，高管薪酬水平的提升將推動公司經(jīng)營績效的改善[8]273-329?？椎聨浿赋觯谖覈康禺a(chǎn)上市公司中，高管薪酬與公司績效正相關(guān)，但是由于存在國企改制而遺留的一系列問題，使國有地產(chǎn)公司高管薪酬市場化制度未能完全建立，導(dǎo)致高管薪酬的激勵作用未得到充分發(fā)揮[9]78-81。Jensen M C和Meckling W H指出，在缺少違約成本的約束下，要使管理者始終以股東利益最大化為中心，做出有利于所有者的最優(yōu)決策是不可能的，在職消費便是其利用職權(quán)謀取個人私利的重要手段[10]305-360。同時認為，在職消費會帶來負面的經(jīng)濟后果，會降低企業(yè)績效。也有學者認為，在職消費能夠推動企業(yè)發(fā)展，有利于提高公司經(jīng)營績效[11]1070-1100。Alchian A A和Demsetz H從信息成本的角度出發(fā)，探究在職消費的內(nèi)生性時發(fā)現(xiàn)，職員享有的特權(quán)、額外的津貼和福利等在職消費內(nèi)生于高昂的信息成本，徹底消除高管在職消費行為帶來的成本遠遠高于能獲得的利益，因而此做法并不是企業(yè)的最優(yōu)選擇，而給予高管一定水平的在職消費，將更加有利于公司績效的提升[12]777-795。Hirsch指出，在職消費作為一種“地位商品”，能夠使管理者建立其在員工心目中的威望和地位，對公司績效有著積極的推動作用[13]80-83。Rajan R G和Wulf J進一步指出，高管擁有私人飛機這一在職消費顯著提高了工作效率，能為公司帶來更多的利益[14]1-33。

通過對國內(nèi)外有關(guān)在職消費與公司經(jīng)營績效以及高管薪酬對二者關(guān)系影響的相關(guān)文獻梳理發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學者對高管薪酬、在職消費與公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究并未形成較為一致的看法，加之我國與其他國家的在職消費與公司經(jīng)營績效以及高管薪酬對二者關(guān)系的影響有較大的差異。本文以我國央企上市公司為例，利用實證分析法對高管在職消費與公司經(jīng)營績效間的關(guān)系進行研究，并將高管薪酬水平納入其中，探討其對在職消費與公司經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響。

2 研究假設(shè)

2.1 在職消費與公司經(jīng)營績效的關(guān)系

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，為實際控制企業(yè)經(jīng)營的高管在追求自身利益最大化方面提供了可能。羅宏和黃文華通過實證研究發(fā)現(xiàn)，作為代理成本組成部分的在職消費，會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績造成負面影響[3]139-148。盧銳、魏明海等從管理層權(quán)力角度出發(fā)，研究了在職消費與產(chǎn)權(quán)效率的關(guān)系，并利用2001—2004年我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)對管理層權(quán)利、在職消費及公司績效的關(guān)系進行了實證檢驗，結(jié)果顯示：薪酬激勵對公司績效的激勵作用受到管理層權(quán)力的影響，管理層權(quán)力越大，其所發(fā)生的在職消費水平就可能越高，而公司績效并不能因此而提高，說明在職消費與公司績效負相關(guān)[15]85-92+112。因此，本文提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1:央企高管在職消費水平與公司經(jīng)營績效負相關(guān)。

2.2 高管薪酬、在職消費與公司經(jīng)營績效的關(guān)系

高管薪酬的增加能夠防止由于貨幣薪酬過低而導(dǎo)致高管人員為了追求替代顯性報酬缺失而利用職務(wù)之便進行在職消費，從而減少代理成本，提升公司經(jīng)營績效。因此，通過增加高管人員的貨幣薪酬可以減少高管為了追求自身利益而做出損害企業(yè)利益的行為，并能有效地控制高管的在職消費水平。Fama認為，一旦(事后的)薪酬調(diào)整幅度未達到足以彌補高管人員的在職消費水平時，高管的在職消費將構(gòu)成企業(yè)的代理成本。顯然，我國國有企業(yè)(特別是央企)中，高管人員的在職消費是一項代理成本，其數(shù)額的增加會給公司經(jīng)營績效帶來不利影響[16]288-307。德姆塞茨將所有者和管理者之間通過公開談判確定的在職消費視為“一種有效率的報酬形式”。他發(fā)現(xiàn)在有效率的薪酬結(jié)構(gòu)中，管理者年薪和在職消費之間存在替代關(guān)系。管理者的效用水平是給定的，若所有者支付的協(xié)議性在職消費的費用小于管理者要求的工資水平增加的額度，則所有者可以通過支付這種協(xié)議性在職消費來替代給管理者支付更高的貨幣工資，進而降低企業(yè)的成本，提高公司經(jīng)營績效。Kaplan通過對美國和日本公司的研究發(fā)現(xiàn)，美、日兩國的公司高管薪酬水平和公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，因而通過適度地提高公司高管薪酬，可以在一定程度上降低在職消費水平，并且能夠?qū)緲I(yè)績起到一定的提升作用[8]510-546。由此本文提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2:央企高管薪酬激勵能有效抑制在職消費給公司經(jīng)營績效帶來的負面影響。

3 模型構(gòu)建與控制變量的選取

3.1 計量模型的構(gòu)建

3.1.1 在職消費與公司經(jīng)營績效模型

為了對假設(shè)H1進行驗證，即驗證央企高管在職消費是否與公司經(jīng)營績效負相關(guān)，本文構(gòu)建模型(1)：

EPS=α0+α1PERK+α2SIZE+α3LEV+α4MSH+α5TOP1+α6YEAR+ε

(1)

模型(1)中，首先選取每股收益(EPS)作為衡量公司經(jīng)營績效的指標。由于目前尚無統(tǒng)一的在職消費衡量標準，因此，本文采用管理費用和營業(yè)收入的比重(PERK)作為度量我國央企高管在職消費水平指標。其中，α0為常數(shù)項截距，α1為解釋變量的系數(shù)。根據(jù)假設(shè)H1，α1應(yīng)顯著為負，α2～α6為控制變量的系數(shù)，ε為隨機擾動項。

3.1.2 高管薪酬、在職消費與公司經(jīng)營績效作用機制模型

為了驗證高管薪酬、在職消費與公司經(jīng)營績效的作用機制，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上加入在職消費與高管薪酬的交互項來檢驗高管薪酬對于在職消費與公司經(jīng)營績效關(guān)系的影響。由此本文構(gòu)建模型(2)：

EPS=β0+β1PERK+β2SAL+β3PERK×SAL+β4SIZE+β5LEV+β6MSH+β7TOP1+β8YEAR+μ

(2)

模型(2)中，本文采用前三位高管薪酬之和的自然對數(shù)(SAL)衡量高管薪酬水平。其中，β0為常數(shù)項截距，β1和β2分別為解釋變量在職消費和高管薪酬的系數(shù)，β3為二者交互項的系數(shù)。根據(jù)假設(shè)H2，β3應(yīng)顯著為正，β4～β8為控制變量系數(shù)，μ為隨機擾動項。

3.2 控制變量的選取及說明

出于對所處經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜性的考慮，本文引入與被解釋變量相關(guān)的變量作為控制變量，以期使本文的研究結(jié)論更具有說服力。引入的控制變量共有5個：

(1)公司規(guī)模(SIZE)。選取總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為衡量公司規(guī)模大小的指標。公司總資產(chǎn)數(shù)額的大小在一定程度上能夠體現(xiàn)公司的規(guī)模大小。通常公司規(guī)模越大，公司的資產(chǎn)越雄厚，公司抗風險的能力相應(yīng)也較強，相應(yīng)的競爭力也越強，進而有利于公司經(jīng)營業(yè)績的提升。因此，本文假設(shè)公司規(guī)模與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

(2)財務(wù)杠桿(LEV)。本文選取資產(chǎn)負債率作為衡量財務(wù)杠桿指標，柳松通過實證研究發(fā)現(xiàn)，往年財務(wù)杠桿和當年財務(wù)杠桿對公司當年經(jīng)營業(yè)績的影響存在顯著差異，往年財務(wù)杠桿對公司當年經(jīng)營業(yè)績有積極作用，而當年財務(wù)杠桿與當年經(jīng)營業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系[17]139-142。由于本文以當年資產(chǎn)負債率作為衡量財務(wù)杠桿的指標，因此，假設(shè)財務(wù)杠桿與公司經(jīng)營績效存在負相關(guān)關(guān)系。

(3)管理層持股比例(MSH)。管理層持股作為激勵高級管理人員的手段之一，是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的產(chǎn)物。其目的是降低代理成本，促使管理層與股東利益趨于一致，從而對高管逆向選擇及道德風險等不利于股東利益的行為加以約束。劉國亮、王加勝指出，管理層持股比例與公司經(jīng)營績效正相關(guān)[18]40-45。因此本文假設(shè)管理層持股比例與公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。

(4)第一大股東持股比例(TOP1)。本文選取第一大股東持股比例作為衡量公司股權(quán)集中度水平的指標。企業(yè)第一大股東持股比例越高，其對高層管理人員的行為進行監(jiān)督和管制的動機也越大，從而在一定程度上能夠推動公司經(jīng)營績效的提升。因此，本文假設(shè)第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

(5)年度虛擬變量(YEAR)。本文引入年度虛擬變量控制年度的影響，以2014年虛擬變量為參照系，在模型中設(shè)置year2015、year2016兩個虛擬變量，若央企所在年度為2015年，則該年度取值1，否則取值0。若央企所在年度為2016年，則該年度取值1，否則取值0。詳見表1所示。

4 實證檢驗與結(jié)果分析

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2016年我國央企上市公司為初始研究樣本。為確保多元線性回歸結(jié)果的準確性， 本文對初始樣本中金融類上市公司(參照中國證監(jiān)會行業(yè)分類)、缺失的數(shù)據(jù)及存在異常值的樣本予以剔除，最終得到232家央企上市公司2014—2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)。其中，在職消費、高管薪酬、管理層持股比例主要通過對上市公司年報進行整理和計算得到，其他數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)獲得。

4.2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文利用Stata、Spss23.0和Excel統(tǒng)計軟件對所有在1% 上下的連續(xù)變量進行了縮尾(Winsorize)處理，以避免異常值對研究結(jié)果的影響。其主要指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果詳見表2所示。

表2 主要指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表2可以看出，我國央企的每股收益(EPS)在-3.688～3.450之間，均值為0.258，標準差為0.642。表明我國央企間的每股收益差異較大，經(jīng)營績效差異更大，說明我國央企的發(fā)展并不均衡。另外，高管薪酬(SAL)的最小值為12.160，最大值為17.175，這一數(shù)據(jù)是對前三名高管薪酬之和取自然對數(shù)處理后得到的。實際上，我國中央企業(yè)間高管薪酬的差距比表2所反映出來的數(shù)值更大，之所以存在如此大的差距，其原因主要是因為不同企業(yè)間績效差異大，或某公司在不同的年份其經(jīng)營績效不穩(wěn)定而造成了管理層薪酬激勵制度和政策的不同。另外，公司規(guī)模(SIZE)的最大值和最小值之間差距較大，其最小值為19.556，最大值為28.505，標準差達到了1.608。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能是中央企業(yè)中存在行業(yè)差異。

4.3 多元回歸結(jié)果

下面本文對模型(1)和模型(2)的相關(guān)變量進行Pearson檢驗，詳見表3、表4所示。

由表3可知，高管薪酬(SAL)與公司經(jīng)營績效(EPS)間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在職消費(PERK)與公司經(jīng)營績效(EPS)間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，高管薪酬(SAL)與在職消費(PERK)間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，Pearson系數(shù)在1%的水平上通過了顯著性檢驗。檢驗結(jié)果表明，中央企業(yè)高管薪酬激勵具有提升公司經(jīng)營績效的作用，因而通過制定合理的薪酬激勵措施能夠推動央企的發(fā)展。但央企高管在職消費在一定程度上降低了公司經(jīng)營績效。另外，高管薪酬激勵也能夠在一定程度上抑制在職消費，起到改善央企在職消費水平的不合理狀況，使代理成本降低，從而減輕在職消費給公司經(jīng)營績效帶來的不利影響。從整體上看，解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)普遍較小，表明二者之間的相關(guān)度不高，從而模型(1)和模型(2)出現(xiàn)多重共現(xiàn)性的可能性較低。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)

注:*、**、***分別表示在10%、5%、1% 的顯著性水平上顯著。

表4 對模型(1)和模型(2)進行回歸的結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著。

由表4可以看出：

(1)對模型(1)的回歸分析結(jié)果顯示：在職消費(PERK)的系數(shù)為-0.897 2，與預(yù)期符號一致，且在1%的顯著性水平上通過了顯著性檢驗。證明央企在職消費與公司經(jīng)營績效為顯著負相關(guān)關(guān)系，由此假設(shè)H1得到驗證。具體而言，央企高管的在職消費每增加一個單位，公司經(jīng)營績效將相應(yīng)地降低0.897 2個單位，因此，高管在職消費會對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生不利影響。另外，公司規(guī)模(SIZE)的回歸系數(shù)為0.105 3，且為正，并在1%的顯著性水平下顯著，表明公司規(guī)模與公司經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系，因而公司規(guī)模的擴大有利于公司績效的提升。財務(wù)杠桿(LEV)回歸系數(shù)為-0.670 1，且為負，與預(yù)期一致，并在1%水平上通過了顯著性檢驗，表明當年運用財務(wù)杠桿降低了公司經(jīng)營績效。管理層持股比例(MSH)回歸系數(shù)為5.205 9，且在1%的顯著性水平上通過了顯著性檢驗，證明管理層持股與公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系，因此，公司可以通過提高管理層持股比例，降低代理成本，提高公司績效。第一大股東持股比例(TOP1)未通過顯著性檢驗。模型(1)調(diào)整后的可決系數(shù)為0.109 0，說明回歸模型的擬合度較好，模型通過了F檢驗。

(2)對模型(2)的回歸分析結(jié)果顯示：高管薪酬(SAL)的系數(shù)為0.397 3，與預(yù)期符號一致，且在1%的顯著性水平上通過了顯著性檢驗，證明高管薪酬與公司經(jīng)營績效確為顯著的正相關(guān)關(guān)系。高管薪酬與在職消費交互項的系數(shù)為0.010 7，符號為正，且在10%的顯著性水平通過了顯著性檢驗，表明央企高管薪酬激勵能有效抑制在職消費給公司經(jīng)營績效帶來的負面影響，由此假設(shè)H2得到驗證。另外，財務(wù)杠桿(LEV)在加入高管薪酬以及高管薪酬與在職消費的交互項后，回歸系數(shù)和顯著性水平并無明顯變化，但公司規(guī)模(SIZE)、管理層持股比例(MSH)的回歸系數(shù)和顯著性水平發(fā)生了明顯變化，未能通過顯著性檢驗。但模型(2)調(diào)整后的可決系數(shù)為0.242 9，說明回歸模型的擬合度較好，模型通過了F檢驗。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為使研究結(jié)論更具說服力，本文對公司經(jīng)營績效和在職消費進行了穩(wěn)健性檢驗。

(1)對公司經(jīng)營績效的檢驗。本文選取每股收益(EPS)作為衡量公司經(jīng)營績效的指標，除(EPS)指標外，選取總資產(chǎn)收益率(ROA)作為衡量指標。同時選取(ROA)作為公司績效的替代性指標進行實證檢驗。其驗證結(jié)果與前述結(jié)論基本一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

(2)關(guān)于在職消費指標。本文選取管理費用與營業(yè)收入之比作為衡量在職消費水平的指標，目前，雖然國內(nèi)外學者對于在職消費指標的選取并沒有形成一致的結(jié)論，但為了增強結(jié)論的說服力，特選取銷售管理費用率(NPC)，即(銷售費用+管理費用)/主營業(yè)務(wù)收入作為衡量在職消費水平指標，最終驗證結(jié)果仍與前述結(jié)論基本一致，表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 研究結(jié)論及對策建議

5.1 研究結(jié)論

本文基于我國2014—2016年232家央企上市公司高管薪酬、在職消費和公司經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明：我國央企在職消費水平與公司經(jīng)營績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系。同時，在職消費有其兩面性，一方面在職消費是公司正常運營必不可少的支出和契約不完全的產(chǎn)物，有其存在的合理性，但另一方面，超過合理水平的在職消費必然會導(dǎo)致公司經(jīng)營績效的降低，給包括國有股東在內(nèi)的利益相關(guān)者的權(quán)益造成損害。說明對央企高管不合理的在職消費水平加以控制，能夠在一定程度上提高中央企業(yè)的經(jīng)營績效。同時，說明提高高管薪酬，并使其透明化也是控制在職消費水平的手段之一，即對央企高管進行薪酬激勵能有效抑制在職消費給公司經(jīng)營績效帶來的負面影響。隨著央企薪酬激勵措施的實施，可以將隱性薪酬(在職消費)外化為可受公司內(nèi)部管理和外部監(jiān)管的顯性薪酬(貨幣薪酬)，以減少高管的逆向選擇和道德風險，同時降低因所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而導(dǎo)致的代理成本的增加，提高我國中央企業(yè)的經(jīng)營績效。

5.2 對策建議

(1)建立健全相關(guān)的法規(guī)政策體系，合理制定央企高管薪酬激勵水平。實證發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵在一定程度上能夠抑制在職消費，進而減輕在職消費給公司經(jīng)營績效帶來的負面影響。雖然高管薪酬激勵能夠促使高管提高公司經(jīng)營業(yè)績，但同時所產(chǎn)生的極不合理的“天價薪酬”，也使社會輿論一片嘩然。因此，央企高管薪酬水平如何制定已成為目前各界關(guān)注的焦點。2008年全球金融危機后，我國政府及有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)雖然出臺了一系列“限薪令”，但“限薪令”的實施卻在一定程度上抵消了企業(yè)的激勵合約，使得高管薪酬激勵和提高企業(yè)經(jīng)營績效的作用難以發(fā)揮。因為片面強調(diào)對高管薪酬進行限定，會導(dǎo)致在薪酬管制的背景下，滋生出巨額在職消費及貪污腐敗現(xiàn)象，從而以表面上的社會公平掩飾經(jīng)濟上的不公平。由此易見，央企高管薪酬機制既不能完全市場化，也要避免出現(xiàn)政府過度干預(yù)而嚴重違背市場規(guī)律的問題，因此，探索資源的市場配置與政府干預(yù)如何結(jié)合將成為我國政府及相關(guān)領(lǐng)域的研究者今后的一項重要任務(wù)。

(2)促使高管個人利益與公司整體利益一致，適當鼓勵和增加管理層持股比例。本文在實證分析中，將管理層持股比例作為控制變量，進而對管理層持股比例與公司經(jīng)營績效進行驗證，表明管理層持股比例與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，因此，通過鼓勵管理層持股，能夠有效提高公司經(jīng)營績效。同時，管理層持所在國有企業(yè)股份，也能使高管的個人利益與股東利益趨于一致，由此，高管在追求個人經(jīng)濟利益的同時，也會致力于推動公司經(jīng)營狀況的改善。另外，個人績效與企業(yè)績效的掛鉤也能夠在很大程度上提升個人的工作熱情，提高工作效率，這也會削弱高管在職消費的動機。

(3)充分發(fā)揮媒體輿論監(jiān)督的作用。格力集團的“酒宴門”和“銀廣夏”事件的曝光，使企業(yè)的不規(guī)范行為完全處于媒體和社會輿論的監(jiān)督下。當前，已有諸多學者通過實證驗證了媒體能夠在一定程度上對高管薪酬亂象進行監(jiān)督，能夠有效監(jiān)督高管不合理的在職消費行為[19]116-126，發(fā)揮重要的企業(yè)監(jiān)督和治理功能[20]57-63+95。因此，通過發(fā)揮社會、媒體等的輿論監(jiān)督作用，讓權(quán)力在陽光下運行，對國有企業(yè)高管的在職消費行為進行輿論引導(dǎo)、監(jiān)督約束，則可能降低高管的在職消費支出，從而提高我國央企的經(jīng)營績效。