趙 剛，沈佳敏

隨著全球經濟一體化、證券市場的快速發(fā)展，股價的暴漲暴跌現(xiàn)象愈加頻繁，由暴跌引起的股價崩盤會對經濟發(fā)展產生十分嚴重的危害。1997年亞洲金融風暴、2007年美國股市泡沫破裂、2008年及2015年中國股市的暴跌等，均給國家經濟帶來沉重的打擊。目前我國經濟下行壓力增大，市場經濟體制尚不完善，股價崩盤風險也成為了政府和企業(yè)關注和防范的重點，研究股價崩盤的內在原因以及抑制股價崩盤風險的有效措施成為了學術界關注的重要話題。

股價崩盤與會計信息密切相關。CFO作為公司的首席財務官，其基本職能是記錄、披露以及匯報財務信息。獨立性是CFO行使監(jiān)督職能的重要保障。孫光國等[1]認為企業(yè)CFO成為內部董事，提升了其地位，增強了其獨立性。一方面，CFO成為內部董事能夠增加會計信息披露的真實性和可靠性，提高會計信息的質量，降低股價崩盤的風險。另一方面，CFO成為內部董事也增加了CFO和董事會合作的可能性，通過盈余管理操縱降低會計信息質量，加大股價崩盤風險。CFO擔任董事能否真正提高其獨立性，目前還沒有一致的結論。因此，探究CFO進入董事會的經濟后果有著現(xiàn)實的研究意義和價值。

一、文獻回顧

(一)董事會及CFO的監(jiān)督職能

董事會作為企業(yè)治理層，其基本職能包括戰(zhàn)略咨詢和監(jiān)督管理。董事會通過任命經理層并監(jiān)督其行為降低委托代理成本[2]。在中國，較高的股權集中度使得控股股東與中小股東矛盾日益明顯。為解決這一問題，中國證券監(jiān)督委員引入了獨立董事制度。遺憾的是，獨立董事制度在中國嚴重“水土不服”[3]，外部獨立董事不能起到應有的監(jiān)督作用。

關于內部董事能否有助于董事會更好地發(fā)揮監(jiān)督職能，學者們持兩種不同的觀念。第一種觀點認為管理者兼任董事會削弱董事會的監(jiān)督職能，引發(fā)道德風險。管理者擁有更大的權力與地位，可能執(zhí)行不合理的投資決策，對企業(yè)造成負面影響[4-5]。另一種觀點認為內部董事能夠更好地促進董事會治理，讓經理人進入董事會有利于營造穩(wěn)定、高效的監(jiān)督環(huán)境[6]，緩解代理沖突和信息不對稱問題[7]，實現(xiàn)更有效的協(xié)作關系，提升董事會的決策質量和公司的和諧程度[8-9]。

(二)股價崩盤因素研究

1.基于完全信息理性預期均衡框架的研究

波動率反饋假說認為當市場中出現(xiàn)新的消息時，市場波動率會上升，導致風險溢價進一步上升[10]。如果釋放到市場中的消息是積極的，那么風險溢價對股價的影響會約束好消息所產生的正向效應，使得股價不會出現(xiàn)暴漲的現(xiàn)象。如果釋放到市場中的消息是消極的，除了消極信息對股價下跌造成的影響，風險溢價也會加速股價下跌趨勢，產生信息放大效應，引發(fā)股價暴跌[11-13]。波動率反饋假說雖然可以解釋股價波動的非對稱性，但無法對股價的傳染性給予較為合理的解釋。

2．基于不完全信息理性預期均衡框架的研究

專家學者基于不完全信息理性預期均衡框架對股價崩盤風險的研究主要有兩種觀點：一種觀點認為股價崩盤風險是被隱藏的壞消息集中釋放傳遞到市場后的結果[14]。由于市場投資者與交易者獲取的信息數(shù)量和質量不一致，信息的不確定性使得具有信息優(yōu)勢的交易者在評估股票市場價格時，容易受到潛在因素的影響[15]。另一種觀點認為非知情交易者的推動導致了股價崩盤。當內部投資者獲得公司的負面消息時，他們會緩慢賣出自己的股票，這樣內部投資者持股比例不斷下降。當持股比例受到限制而無法繼續(xù)向外出售時，外部投資者逐漸意識到公司可能會釋放負面消息，從而大量拋售股票，引發(fā)股價崩盤風險[16-17]。

3．基于行為金融學框架下的研究

基于行為金融學框架對股價崩盤風險的研究主要圍繞投資者心理、情緒、異質信念等角度展開。在外界市場環(huán)境影響下，投資者從樂觀的投資信念轉化為悲觀的投資信念，增大了市場崩盤風險[18-19]。林川研究發(fā)現(xiàn)，市場情緒在過度投資中對股價崩盤風險起到刺激作用[20]，這為抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司防范股價崩盤風險提供了合理建議。

毫無疑問，CFO進入董事會對企業(yè)經營發(fā)展產生一定的影響。但究竟是正向的還是負向的作用，還存在爭議。CFO進入董事會是否會增大股價崩盤風險？進而影響企業(yè)未來價值？本文旨在對這些問題給出答案。

二、理論分析與研究假說

對于CFO擔任董事的影響，主要有兩種對立的看法。一種觀點認為管理層可能會隱藏對公司的不利消息。管理層為自身著想，試圖保護自己的薪酬與職位，通過擴大企業(yè)規(guī)模構建商業(yè)帝國，使得短期的期權價值提升[21]，虛增股價并產生泡沫?；诖?，我們認為CFO進入董事會后可能與董事會合謀，降低會計信息質量。這樣的行為會給外界投資者傳遞一種負面信號，企業(yè)股價被蓄意抬高，當消息累計到一定程度而不得不集中爆發(fā)的時候，市場會有激烈的負面反應，導致股價急速下降。另一種觀點認為我國CFO制度處于初步發(fā)展階段，大多數(shù)企業(yè)CFO仍然從屬于經理層，權利受到CEO的限制[22]，如果CFO進入董事會后能夠挺直腰桿，直接向董事會負責而不受制于管理層的約束，就能增強財務信息透明度，保證信息質量，進而降低崩盤風險。由此，本文提出研究假說1。

H1a：CFO進入董事會會降低企業(yè)崩盤風險的可能性。

H1b：CFO進入董事會會提高企業(yè)崩盤風險的可能性。

國有與民營企業(yè)在經營理念、目標、治理結構與模式、激勵機制等方面存在眾多差異[23]。民營企業(yè)更加注重盈利，對市場更為敏感。國有企業(yè)往往不在乎利潤多少，而更多地將重心傾注于政治目標上，高強度的政治聯(lián)系會導致過度投資[24]。首先，國有企業(yè)的法律監(jiān)督機制存在滯后性等特點，管理層權力得不到有效的約束與監(jiān)管，將導致董事會職責出現(xiàn)缺位、失職，監(jiān)督職能被進一步弱化[25]。其次，國有企業(yè)內部治理結構存在強烈的行政色彩，CEO、CFO等重要的管理人員以及董事會成員都是由國資委直接任命，管理層和董事會之間可能存在內部聯(lián)系，這導致很多的監(jiān)督機制在國有企業(yè)難以有效運行，對市場的反應也沒有民營企業(yè)敏感[26]。因此，我們提出研究假說2。

H2：相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)CFO進入董事會對股價崩盤風險的影響更大。

企業(yè)未來價值由企業(yè)預期現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值決定，當企業(yè)未來有收益率較高的項目時，股價會包含這一部分的機會增長價值，相反，當企業(yè)缺乏較好的投資項目，股價很可能有下降的趨勢[27]。一方面，CFO進入董事會能夠增加財務信息的透明度，平衡管理層和治理層之間的利益沖突[1]，保證股票市價的穩(wěn)定性，增強市場投資者對企業(yè)未來價值的投資信心。另一方面，CFO進入董事會也可能誘發(fā)管理層與董事會的合謀，不合理的投資行為導致股價處在不穩(wěn)定的狀態(tài)，在外界市場環(huán)境影響下，投資者心理急劇變化，股價崩盤風險增大[22]，從而降低企業(yè)未來的價值。因此，我們提出研究假說3。

H3a：CFO進入董事會會增加企業(yè)未來價值，兩者呈正相關關系。

H3b：CFO進入董事會會降低企業(yè)未來價值，兩者呈負相關關系。

三、研究設計

(一)樣本分布和數(shù)據來源

本文選取2007—2015年間中國上市公司作為研究樣本，并對樣本進行了以下篩選：

(1)剔除了金融保險類的上市公司；(2)剔除了ST和*ST公司；(3)剔除了財務數(shù)據不完整的樣本，最終得到15 576個觀測值。對變量雙側進行1%的縮尾處理，以減少異常數(shù)據對分析結果的影響。

從樣本觀測值的年度分布來看(見表1)，隨著上市公司數(shù)量的逐年遞增，CFO進入董事會的公司占公司總數(shù)的比例也呈現(xiàn)小幅增長。自2008年以后，越來越多的公司CFO擔任董事職務，這可能是由于金融危機以后，企業(yè)希望通過自我調整來更好地應對嚴峻的市場競爭環(huán)境。

(二)模型設定和變量定義

為了檢驗H1和H2，本文參考曹豐等[16]、孫光國等[1]的做法，將股價負收益偏態(tài)系數(shù)Nsckew作為股價崩盤衡量指標；為了檢驗H3，本文參考池國華[18]將托賓Q指數(shù)作為衡量標準，設定如下兩個模型：

表1 樣本分布表

Nsckew=α0+α1Dcfo+α2Size+α3Lev+α4Roa+α5Rev+α6Duality+α7Board+

α8Large+α9Ind+α10State+α11Mb+Year+Industry+errort

(1)

Tq=α0+α1Dcfo+α2Size+α3Lev+α4Roa+α5Rev+α6Duality+α7Board+α8Large+

α9Ind+α10State+α11Mb+Year+Industry+errort

(2)

式中，Nsckew表示收益偏態(tài)系數(shù)，該值越大，股價崩盤的風險越大。Dcfo代表CFO是否擔任董事，如果擔任董事取值為1，否則為0。Size代表公司規(guī)模，用總資產的自然對數(shù)計算獲得。Dulity用于表示董事會和總經理是否是同一人。Board代表公司董事會人數(shù)的自然對數(shù)。Large是衡量股權集中度的指標，用第一大股東持股比例計算。Ind代表董事會獨立性，用獨立董事人數(shù)比例計算。State代表企業(yè)的性質，國企取值為1，非國企取值為0。Mb是賬面市值比例，用來衡量企業(yè)風險。Year和Industry分別為年份和行業(yè)控制變量。Tq是托賓Q指數(shù)，代表企業(yè)價值。

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統(tǒng)計

由主要變量的描述性統(tǒng)計結果(見表2)可知， CFO擔任內部董事的樣本占三成左右。自2008年金融危機以來，越來越多公司CFO擔任董事，而2015年相較于2014年稍微有所回落，這可能是由于企業(yè)開始對公司進行規(guī)范化治理。負收益偏態(tài)系數(shù)(Nsckew)大致分布在-0.3至-0.2之間，值越大股價崩盤風險越大。本文的Nsckew均值為-0.25，說明我國的金融市場是相對穩(wěn)定的。一般認為托賓Q值越接近1，公司的績效越好，本文的托賓Q均值為2.18，說明我國大部分上市公司的公司業(yè)績良好，企業(yè)處于成長階段。

(二)回歸結果分析

CFO進入董事會對股價崩盤的影響結果(見表3)表明CFO進入董事會與公司股價崩盤風險在1%的水平下顯著負相關，說明CFO進入董事會后能夠直接向董事會負責而不再受制于更高級的管理層，CFO的獨立性得到提升，能夠更有效地進行信息披露。高質量的會計信息有助于提高財務透明度，降低信息不對稱所帶來的成本，進而降低公司股價崩盤風險，支持了假說H1a。國有企業(yè)CFO擔任董事和股價崩盤風險之間的相關系數(shù)為-0.02，但是沒有顯著性，這可能是因為國有企業(yè)內部管理行政色彩比較重，管理重心更多傾向于政治目標，對市場的反應略顯遲緩。民營企業(yè)CFO進入董事會和股價崩盤風險的關系在5%的水平下顯著，這也說明民營企業(yè)董事CFO對降低股價崩盤的影響高于國有企業(yè)，從而支持了假說H2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 Dcfo與Nsckew的回歸結果

注：1)指在1%的水平下相關，2)指在1%～5%的水平下相關，3)指在5%～10%水平下相關。文中括號內數(shù)值為T值；表4至表6同。

CFO擔任董事與企業(yè)價值之間的回歸結果(見表4)表明，CFO進入董事會能夠有效平衡管理層和治理層之間的利益沖突，保證股票市價的穩(wěn)定性，增強市場投資者對企業(yè)的投資信心。根據行為金融學的結論，當投資者信心增長，股價會上升，企業(yè)有更多的融資機會，公司未來價值必然隨之上升。國有企業(yè)CFO擔任董事對企業(yè)價值的影響在10%的水平下顯著，民營企業(yè)則沒有顯著性，這可能是因為國有企業(yè)的效率比民營企業(yè)低，由此產生的代理成本比民營企業(yè)高。CFO擔任董事緩解了管理層與所有者之間的矛盾，有效解決了國有企業(yè)內部高代理成本問題，所以CFO進入董事會對企業(yè)價值的影響結果會在國有企業(yè)中更加顯著。結論支持了假說H3a。

表4 Dcfo與Tq的回歸結果

(三)穩(wěn)健性測試

為了使結論更加可靠，我們進行了穩(wěn)健性檢驗。對于選取變量的多重共線性問題，我們利用方差膨脹因子(VIF)法來檢驗，發(fā)現(xiàn)各個變量的VIF值小于5，且均值為1.94，說明所選取的主要變量以及控制變量并沒有顯著的多重共線性問題。對于因變量的檢驗，首先利用代表股價崩盤的第二個指標Duvol來進行檢驗，該指標表示股票收益率上下波動比率，數(shù)值越大，股價崩盤風險越高。根據穩(wěn)健性檢驗結果(見表5)可知Duvol與Dcfo在10%的水平下顯著負相關，說明CFO進入董事會會降低股價崩盤風險，這與用收益偏態(tài)系數(shù)Nsckew結果基本一致。對于企業(yè)成長性的穩(wěn)健性檢驗，通過選取后一期的托賓Q值來檢驗。董事CFO與滯后一期的托賓Q值的相關系數(shù)為0.10，在1%的水平上顯著正相關，說明CFO進入董事會對企業(yè)后一期的成長性依然起到積極作用，結論具有穩(wěn)健性。

五、研究結論及建議

(一)研究結論

選取了2007—2015年間15 576個上市公司樣本，通過回歸分析，證實了董事CFO與企業(yè)股價崩盤風險、企業(yè)未來價值之間的影響。研究結果表明：(1)CFO擔任董事與股價崩盤風險呈顯著負相關關系，CFO進入董事會會降低股價崩盤風險，上述結果在民營企業(yè)中更加明顯；(2)CFO進入董事會會增加企業(yè)未來價值。這些結果表明CFO獨立性的提高對公司治理具有一定的積極作用。

表5 穩(wěn)健性檢驗

(二)相關建議

1.提高CFO的獨立性

CFO 在公司中的定位應是公司的法人管家和 CEO戰(zhàn)略伙伴，而不僅僅是“賬房先生”。CFO 作為公司管家應該保證會計系統(tǒng)的正常運行；作為戰(zhàn)略伙伴，CFO 應進入董事會，只有真正賦予 CFO 實權才能充分發(fā)揮CFO的戰(zhàn)略支持職能，從而促進公司業(yè)績的提高。 董事CFO制度能夠與許多內外公司治理機制進行互補，有效緩解公司治理存在的問題，因此完善CFO制度任重道遠。

2.完善市場監(jiān)督、加大CFO與董事會合謀的懲處力度

經濟的有效運行離不開市場的監(jiān)督，政府部門與市場監(jiān)管機構應當完善監(jiān)督制度，加強管理，保證企業(yè)有序運營。一個良好的市場環(huán)境能夠有效降低CFO擔任內部董事對股價崩盤的影響、提高企業(yè)未來價值、保證金融市場的穩(wěn)定。在完善市場監(jiān)督的基礎上，相關機構應當加大公司CFO與董事會合謀的懲處力度，此舉可以提高CFO的違法成本，使CFO在做各項決策前深思熟慮，降低企業(yè)違法違規(guī)率，促進企業(yè)發(fā)展。

3.完善CFO制度，發(fā)揮CFO職能

我國的財務總監(jiān)制度雖然起步較晚，但是發(fā)展迅速且正在被越來越多的公司所采用。企業(yè)應當深入研究和借鑒國內外成熟的CFO制度，推動其向戰(zhàn)略層面發(fā)展，更好地服務于公司治理。為了能夠充分發(fā)揮CFO職能，公司應當在綜合考慮各個因素后進行CFO的人才選拔和培養(yǎng)，確保CFO擁有扎實的專業(yè)水平與成熟的戰(zhàn)略管理能力。只有高水平高素質的CFO才能有效發(fā)揮財務監(jiān)管、戰(zhàn)略規(guī)劃、風險預警等現(xiàn)代化職能，全面提升企業(yè)會計信息質量。