貨幣政策調(diào)控與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)：基于ARDL—ECM模型的實(shí)證分析

朱萬里 鄭周勝

[摘 要]結(jié)合Sidrauski研究，建立貨幣政策調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的微觀傳導(dǎo)模型，基于ARDL-ECM模型，利用2008～2016年的月頻數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)金融危機(jī)爆發(fā)以來我國貨幣政策調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明：從長期來看，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不僅與貨幣供應(yīng)量、利率存在協(xié)整關(guān)系，而且與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、資本市場價(jià)格之間密切相關(guān)；從短期來看，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要受到貨幣供應(yīng)量、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)影響，利率的影響并不顯著。最后，從加強(qiáng)貨幣供應(yīng)量管理、推進(jìn)利率市場化改革、關(guān)注消費(fèi)物價(jià)與資本市場價(jià)格波動(dòng)等方面提出加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的建議。

[關(guān)鍵詞]貨幣供應(yīng)量；利率；通貨膨脹率；資產(chǎn)收益率；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；ARDL-ECM

[中圖分類號(hào)]F822 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）06-0092-06

一、引 言

國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，世界經(jīng)濟(jì)陷入深度低迷與衰退，受此影響，中國出口規(guī)模大幅下降，部分企業(yè)關(guān)停倒閉，失業(yè)增加，經(jīng)濟(jì)增速急速下挫。為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑趨勢，中國適時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，實(shí)施積極的財(cái)政政策與貨幣政策，通過擴(kuò)大內(nèi)需，抵消外需不足給宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面效應(yīng)。中國一方面出臺(tái)4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，增加政府財(cái)政支出，另一方面增加貨幣供應(yīng)量、下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，以刺激經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并向前發(fā)展。在短時(shí)間內(nèi)，擴(kuò)張性財(cái)政與貨幣政策有助于宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但隨著時(shí)間推]，該政策也導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、債務(wù)高企、金融風(fēng)險(xiǎn)積聚等現(xiàn)實(shí)困頓。對(duì)于貨幣政策而言，中國貨幣政策調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響以及探討貨幣政策的實(shí)施效果，是一項(xiàng)值得深入研究的課題。

目前，學(xué)界對(duì)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究主要采取向量自回歸模型（VAR）與動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）進(jìn)行分析。VAR模型認(rèn)為所有變量都是內(nèi)生的，無需經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，可以通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，但VAR模型要求變量是平穩(wěn)序列。DSGE模型則需要立足嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)假設(shè)，在確保所有市場出清的情況下，隨機(jī)變量擾動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)影響，但嚴(yán)苛的假設(shè)條件與復(fù)雜建模要求，使得其結(jié)果與現(xiàn)實(shí)存在較大出入。相比較而言，自回歸分布滯后與誤差修正模型（ARDL-ECM）不需要嚴(yán)苛的模型假設(shè)條件與變量同階單整要求，也能檢驗(yàn)變量之間的長期關(guān)系。目前，學(xué)界應(yīng)用的ARDL-ECM模型分析貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)較少。對(duì)此，本文通過建立貨幣政策調(diào)控的微觀傳導(dǎo)模型，運(yùn)用ARDL-ECM模型，利用2008～2016年的月頻數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)金融危機(jī)爆發(fā)以來我國貨幣政策調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，最后得出結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著央行貨幣政策調(diào)控的日漸頻繁，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響成為學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論提出，市場具有很強(qiáng)的自我調(diào)節(jié)能力，能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)格的自我出清，貨幣供應(yīng)量只會(huì)影響價(jià)格，不會(huì)對(duì)實(shí)際產(chǎn)出構(gòu)成影響。魏克賽爾對(duì)此持反對(duì)意見，認(rèn)為貨幣中性的條件是銀行利率與自然利率相等，否則經(jīng)濟(jì)就會(huì)發(fā)生擴(kuò)張或收縮。20世紀(jì)20～30年代爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，給癡迷市場全能的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)以沉重打擊，時(shí)代呼吁新的理論的出爐。1936年，凱恩斯指出，經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退需要發(fā)揮政府的調(diào)節(jié)功能，實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策與貨幣政策，調(diào)節(jié)社會(huì)總需求，減少失業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。彌補(bǔ)市場失靈。從此，采用貨幣政策干預(yù)宏觀經(jīng)濟(jì)成為學(xué)界與政界的主流觀點(diǎn)。盡管20世紀(jì)70年代西方世界的“滯脹”問題，使得被奉為圭臬的凱恩斯主義走到盡頭，但是貨幣主義學(xué)派、理性預(yù)期學(xué)派等幾乎都承認(rèn)，至少在短期內(nèi)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響依然存在，具有產(chǎn)出效應(yīng)。

貨幣當(dāng)局在貨幣政策調(diào)控過程中運(yùn)用貨幣政策工具，通過金融機(jī)構(gòu)、金融市場等途徑，改變企業(yè)、居民等微觀主體的決策，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)。長期以來，在貨幣政策中介目標(biāo)中存在瞄準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量與瞄準(zhǔn)利率的爭議，其背后體現(xiàn)出數(shù)量型貨幣與價(jià)格型貨幣調(diào)控差異。數(shù)量型調(diào)控主要關(guān)注貨幣供應(yīng)量，貨幣供給通過改變市場主體的需求函數(shù)、使得名義價(jià)格與實(shí)際價(jià)格發(fā)生偏離，影響市場主體的消費(fèi)與投資行為，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生真實(shí)效應(yīng)。價(jià)格型調(diào)控把利率作為中介目標(biāo)，認(rèn)為利率是企業(yè)、居民開展投資、消費(fèi)決策的重要信號(hào)，構(gòu)成央行貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的良好連接點(diǎn)與傳達(dá)點(diǎn)。

中國在1994年以來就把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，M2與信貸增長是央行與金融機(jī)構(gòu)主要關(guān)注的對(duì)象。劉曉倩、王元月（2012）[1]通過建立聯(lián)立方程，對(duì)1996～2010年我國貨幣供應(yīng)量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)增加貨幣供應(yīng)量在短期內(nèi)能夠拉動(dòng)GDP增長，但是GDP增長到一定時(shí)期會(huì)停滯甚至下降。張金城（2014）[2]建立動(dòng)態(tài)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)貨幣供給與實(shí)際產(chǎn)出存在顯著的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，貨幣政策擴(kuò)張不僅促進(jìn)產(chǎn)出增長，而且也會(huì)提高通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。劉軼、王剛等（2016）[3]持有類似觀點(diǎn)，認(rèn)為貨幣供給沖擊在短時(shí)間內(nèi)對(duì)產(chǎn)出、投資、通脹出現(xiàn)較大波動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出的穩(wěn)定關(guān)系逐步松動(dòng)，市場化特征的利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響愈發(fā)顯著。奚君羊、賀云松（2010）[4]在分析中國貨幣政策的福利函數(shù)時(shí)指出，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)比利率變動(dòng)造成的福利損失更大，需要推進(jìn)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)向利率中介目標(biāo)轉(zhuǎn)型。金中夏、洪浩等（2013）[5]也認(rèn)為，利率市場化改革使得貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道會(huì)更加順暢，貨幣政策沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的持續(xù)性會(huì)增強(qiáng)，有助于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。然而，李瓊、王志偉（2009）[6]、王彬（2010）[7]等學(xué)者對(duì)中國貨幣政策中介目標(biāo)有效性持不同觀點(diǎn)，他們認(rèn)為泰勒規(guī)則在中國是一種不穩(wěn)定的利率規(guī)則，利率對(duì)產(chǎn)出缺口的相關(guān)性較低，以存款基準(zhǔn)利率為代表的貨幣政策調(diào)控能夠解釋部分產(chǎn)出、消費(fèi)與投資波動(dòng)。這表明，盡管貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變是中國未來發(fā)展趨勢，但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，貨幣供應(yīng)量與利率不是“非此即彼”的關(guān)系，都屬于貨幣政策調(diào)控的重要中介目標(biāo)。

綜上分析，學(xué)者們運(yùn)用不同方法對(duì)貨幣政策有效性或產(chǎn)出效應(yīng)進(jìn)行研究，得出許多有價(jià)值的觀點(diǎn)。本文將在前人研究基礎(chǔ)上，建立貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀傳導(dǎo)模型，實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響情況，進(jìn)而為完善我國貨幣政策調(diào)控提供決策參考。

三、貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀傳導(dǎo)模型分析

（一）基礎(chǔ)模型

本文在Sidrauski（1967）[8]研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析貨幣政策調(diào)控對(duì)微觀主體決策的影響，形成貨幣政策調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的微觀機(jī)制。假設(shè)市場中有無數(shù)個(gè)家庭，其效用函數(shù)（U）是由消費(fèi)、實(shí)際貨幣以及閑暇組成。時(shí)間貼現(xiàn)率為β（0<β<1），家庭的福利函數(shù)是其當(dāng)前和未來時(shí)刻效用水平的貼現(xiàn)，即：

（二）貨幣政策調(diào)控對(duì)家庭財(cái)富與企業(yè)產(chǎn)出的影響

我國貨幣政策調(diào)控是通過準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)、公開市場業(yè)務(wù)操作及其他非常規(guī)貨幣政策工具，調(diào)節(jié)市場中貨幣供應(yīng)量與利率水平，影響市場微觀主體的消費(fèi)與投資決策，進(jìn)而給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成沖擊。假設(shè)貨幣供給（mt）與前一期相關(guān)聯(lián)且存在隨機(jī)性，利率（rt）變動(dòng)也存在類似特點(diǎn)，可得出：

mt=ρmmt-1+um，t（6）

rt=ρrrt-1+ur，t（7）

式（6）、（7）中，ρ（0<ρ<1）表示相鄰兩期變量的傳導(dǎo)系數(shù)，u表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。假設(shè)家庭效用函數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，其表達(dá)式是：

其中0<α<1，η>0，γ>0。家庭總財(cái)富（At）是由投資收益、工資收入與貨幣三部分組成，其中投資收益包括實(shí)物資產(chǎn)（k）與金融資產(chǎn)投資（d）。由此，家庭擁有的總財(cái)富為：

式（10）中右邊第一項(xiàng)是貨幣政策對(duì)家庭財(cái)富的固定沖擊，第二項(xiàng)是貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生的沖擊部分。由此可見，貨幣政策通過利率變動(dòng)影響家庭的財(cái)富收益，通過貨幣供應(yīng)量變動(dòng)影響家庭手中持有的貨幣價(jià)值。家庭為了降低經(jīng)濟(jì)損失、增加財(cái)富收益，會(huì)主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與手中的貨幣持有量，轉(zhuǎn)變原有的消費(fèi)投資決策，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

在兩部門經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為家庭的投資收益與勞動(dòng)工資，即Yt=F（Kt，Lt）=atrt+wt。結(jié)合式（2），令A(yù)t=at+mt，企業(yè)總產(chǎn)出可以表示為：

式（12）中右邊第一項(xiàng)是貨幣政策對(duì)企業(yè)產(chǎn)出的固定沖擊，第二項(xiàng)是貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生的沖擊部分?？梢钥闯觯泿耪咄ㄟ^利率變動(dòng)影響企業(yè)融資成本，影響其投資決策，進(jìn)而影響企業(yè)總產(chǎn)出。貨幣供應(yīng)量變化通過通脹調(diào)整傳導(dǎo)給企業(yè)生產(chǎn)決策，并影響企業(yè)總產(chǎn)出。從隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)組成可以看出，貨幣供應(yīng)量與利率對(duì)產(chǎn)出的影響具有交互作用，對(duì)企業(yè)產(chǎn)出具有動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

基于上述分析可知，貨幣政策調(diào)控是央行調(diào)整貨幣供應(yīng)量與利率，導(dǎo)致市場通貨膨脹、投資成本以及資產(chǎn)收益發(fā)生變動(dòng)。在此背景下，理性的家庭與企業(yè)將結(jié)合市場價(jià)格變動(dòng)，適時(shí)調(diào)整消費(fèi)、投資決策（包括規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及期限），進(jìn)而給宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊，并產(chǎn)生相應(yīng)的動(dòng)態(tài)影響。文章第三和第四部分將采用Microfit4.1軟件，結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析國際金融危機(jī)后我國貨幣政策調(diào)控通過微觀傳導(dǎo)機(jī)制，如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的。

四、實(shí)證模型設(shè)定與變量選擇

（一）模型設(shè)定

為考察貨幣政策調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，本文將采用自回歸分布滯后模型（ARDL）進(jìn)行估計(jì)。ARDL由Pesaran（1997）[9]提出，其優(yōu)勢表現(xiàn)在不需要變量同階單整，也可以檢驗(yàn)變量之間的長期關(guān)系，同時(shí)在小樣本情況下ARDL估計(jì)結(jié)果更加穩(wěn)定。結(jié)合上述分析，本文建立以下模型：Vol=f（M，r，CPI，AI，U），其中，Vol表示經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；M是貨幣供應(yīng)量；r表示利率；CPI表示通貨膨脹；AI表示資產(chǎn)收益；U是隨機(jī)誤差項(xiàng)。貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的ARDL模型具體表達(dá)式是：

？駐lnVolt=β0+β1lnVolt-1+β2lnMt-1+β3lnrt-1+

β4lnCPIt-1+β5lnAIt-1+■γ1i？駐lnVolt-1+■γ2i？駐lnMt-i+■γ3i？駐lnrt-i+■γ4i？駐lnCPIt-i+■γ5i？駐lnAIt-i+vt（13）

其中，？駐是滯后算子，βi、γi分別為變量的長期與短期相關(guān)系數(shù)，q是模型的最大滯后階數(shù)，v是服從正態(tài)分布的白噪聲序列。ARDL建模包括兩個(gè)階段：首先，運(yùn)用邊界檢驗(yàn)法檢驗(yàn)變量間的關(guān)系，通過計(jì)算出F統(tǒng)計(jì)量，判斷變量之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系，通過ARDL模型估計(jì)變量之間的長期關(guān)系系數(shù)；然后，建立與ARDL模型相對(duì)應(yīng)的誤差修正模型（ECM），研究經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到短期沖擊的修正過程（Pesaran etc，2001）[10]。

（二）變量選擇

在實(shí)證分析前，具體變量說明如下：

1.被解釋變量

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，通常認(rèn)為，GDP是反映當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)。但用GDP衡量宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過于籠統(tǒng)，為了保證樣本信息量，采用月頻數(shù)據(jù)作為分析樣本。在此，選擇與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)密切相關(guān)的生產(chǎn)資料訂單指數(shù)（Vol）作為替代變量，描述經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與走向。

2.解釋變量

文章宏觀層面的核心解釋變量是貨幣供應(yīng)量和市場利率，代表了貨幣政策變動(dòng)。如上文所示，貨幣政策效應(yīng)將會(huì)傳導(dǎo)至微觀家庭和企業(yè)，家庭和企業(yè)根據(jù)通貨膨脹和資產(chǎn)收益的變動(dòng)情況，調(diào)整自身的最優(yōu)決策，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來波動(dòng)。為此，引入通貨膨脹率以及資產(chǎn)收益率作為微觀層面的解釋變量。

（1）貨幣供應(yīng)量：各國貨幣當(dāng)局往往根據(jù)“貨幣性”“流動(dòng)性”差別，把貨幣供應(yīng)量分為M0、M1、M2以及M3等，其中，M2是貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，仿照學(xué)界通常做法，選取M2作為衡量貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)。

（2）市場利率：銀行間同業(yè)拆借利率是銀行對(duì)不同期限拆借產(chǎn)品進(jìn)行報(bào)價(jià)，并對(duì)報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均的利率，仿照劉達(dá)禹等（2017）[11]的做法，為了更好的反映出市場利率短期波動(dòng)，本文選取7天期銀行間同業(yè)拆借利率作為市場利率指標(biāo)。

（3）通貨膨脹率：消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)是反映與居民生活相關(guān)的商品與勞務(wù)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，常常被用于衡量社會(huì)的膨脹狀況。在此，本文使用環(huán)比的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)作為通貨膨脹變量。

（4）資產(chǎn)收益率：金融資產(chǎn)收益是影響金融主體的財(cái)富、持幣規(guī)模以及投資結(jié)構(gòu)的重要因素。本文選取上證指數(shù)的收盤價(jià)格，對(duì)該指數(shù)取對(duì)數(shù)作為反映金融資產(chǎn)收益變動(dòng)的指標(biāo)。

本文的樣本期是2008年1月至2016年12月，所有數(shù)據(jù)均來源于歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫、東方財(cái)富網(wǎng)等整理得出。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）單位根檢驗(yàn)

由表1可以看出，水平變量Vol和ln（AI）都存在單位根，是非平穩(wěn)的，但是一階差分后，在5%的顯著性水平下兩個(gè)變量都是平穩(wěn)數(shù)列，滿足 I（1），其余三個(gè)變量的水平值都是平穩(wěn)的，滿足I（0）。因此，本文所用到的變量符合I（0）或I（1）平穩(wěn)，沒有超過I（1），可以運(yùn)用ARDL方法研究變量之間的相互關(guān)系。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

在進(jìn)行ARDL檢驗(yàn)前，首先需要確定變量之間是否存在長期協(xié)整關(guān)系。本文利用Microfit4.1軟件進(jìn)行邊限檢驗(yàn)，通過計(jì)算相關(guān)的F統(tǒng)計(jì)量來判斷。滯后階數(shù)則通過赤池信息準(zhǔn)則（AIC）或施瓦茨貝葉斯準(zhǔn)則（SBC）確定，結(jié)果顯示，最優(yōu)滯后階數(shù)為2，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

Pesaran etc（2001）在1%、5%、10%的顯著性水平下，分別報(bào)告了一對(duì)臨界值，一個(gè)臨界值假定變量為I（0）過程，另一個(gè)臨界值為I（1）過程，如果F統(tǒng)計(jì)量的值高于較大的臨界值，拒絕無協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)，表明變量間存在長期的協(xié)整關(guān)系；如果F統(tǒng)計(jì)量低于較小的臨界值，則不能拒絕原假設(shè)，表明變量間不存在協(xié)整關(guān)系；若F統(tǒng)計(jì)量介于兩個(gè)臨界值之間，則無法確定變量間是否存在協(xié)整關(guān)系。

從表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，當(dāng)Vol作為被解釋變量時(shí)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為2.12，大于顯著性水平為10%較大的臨界值，表明在10%的顯著性水平下，變量之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。

（三）長期和短期均衡系數(shù)估計(jì)

在確定變量間存在長期的協(xié)整關(guān)系后，需要通過ARDL模型估計(jì)解釋變量對(duì)被解釋變量的長期和短期影響。在長期系數(shù)估計(jì)時(shí)，先要確定模型中變量的滯后階數(shù)。對(duì)此，本文使用SBC準(zhǔn)則確定模型中各變量的最優(yōu)滯后階數(shù)，發(fā)現(xiàn)ARDL（3，1，0，1，0）模型比較合適，（3，1，0，1，0）分別針對(duì)文章構(gòu)建的計(jì)量模型（13）中的滯后期的上限。模型的結(jié)果見表3。

從表3的結(jié)果可以看出，所有變量的系數(shù)至少在10%顯著性水平下通過顯著性檢驗(yàn)。貨幣供應(yīng)量與生產(chǎn)資料訂單指數(shù)之間的關(guān)系為正，其彈性為2.4220；利率與生產(chǎn)訂單指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，其彈性為-1.2841；CPI、AI與生產(chǎn)訂單指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)，其彈性分別是6.2830和1.0206。這些表明，長期來看，增加貨幣供應(yīng)量、降低利率都有助于提升生產(chǎn)訂單指數(shù)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生正向沖擊，微觀層面，CPI與證券收益率的提高也發(fā)揮著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的類似作用。

得到協(xié)整方程的長期系數(shù)之后，可求得誤差項(xiàng)的估計(jì)值。本文采用基于ARDL模型的誤差修正模型（ECM）來研究各個(gè)解釋變量的對(duì)Vol的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系。

其中，模型中的ECM為誤差修正項(xiàng)，系數(shù)λ反映的是變量之間的均衡關(guān)系偏離長期均衡水平時(shí)，將其調(diào)整到長期均衡狀態(tài)時(shí)的調(diào)整速度。誤差修正模型通過ARDL模型能夠反映變量之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，具體結(jié)果見表4。

從表4的結(jié)果可以看出，從短期來看，？駐Vol1、？駐Vol2對(duì)？駐Vol的影響通過1%的顯著性檢驗(yàn)，其系數(shù)為負(fù)數(shù)，分別是-0.3492和-0.2589。？駐ln（M2）和？駐CPI對(duì)？駐Vol的影響分別通過5%、1%的顯著性檢驗(yàn)，其系數(shù)為正數(shù)，其彈性分別1.4327和3.1405，但r對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響不顯著，可能的原因是利率效應(yīng)需要一個(gè)較長的時(shí)期才能顯現(xiàn)。方程的誤差修正項(xiàng)系數(shù)ECM（-1）為負(fù)數(shù)，調(diào)整方向符合預(yù)期，在10%顯著性水平通過檢驗(yàn)，這表明貨幣政策調(diào)控能夠使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)逐漸恢復(fù)至長期均衡狀態(tài)。具體來看，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.0982，意味著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)受到短期影響，系統(tǒng)會(huì)以9.82%的速度向長期均衡方向調(diào)整。此外，為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，本文采用CUSUM檢驗(yàn)和CUSUMSQ檢驗(yàn)來檢驗(yàn)誤差修正方程的殘差，結(jié)果顯示殘差沒有偏離邊界范圍，表明估計(jì)值是穩(wěn)定、可靠的。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

上述協(xié)整檢驗(yàn)和ARDL-ECM模型，證實(shí)了各解釋變量對(duì)被解釋變量存在長期和短期影響。為進(jìn)一步檢驗(yàn)變量之間的因果關(guān)系，本文運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)Vol、ln（M2）、r、CPI、lnAI之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步分析。在格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中，當(dāng)F統(tǒng)計(jì)量伴隨概率值低于10%時(shí)，表示拒接原假設(shè)，反之應(yīng)接受原假設(shè)。從表5可以看出，在滯后2期時(shí)，貨幣供應(yīng)量、利率、物價(jià)指數(shù)以及資產(chǎn)收益率都構(gòu)成生產(chǎn)資料訂單指數(shù)的格蘭杰原因，貨幣供給量、CPI和Vol存在雙向因果關(guān)系。這表明，貨幣政策調(diào)控是引致宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。

六、結(jié)論與政策建議

本文在前人研究基礎(chǔ)上，建立貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀傳導(dǎo)模型，采取ARDL-ECM模型實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響情況，研究結(jié)果表明：？譹？訛從長期來看，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不僅與貨幣供應(yīng)量、利率存在協(xié)整關(guān)系，而且與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、證券市場價(jià)格之間也存在相關(guān)性。？譺？訛從短期來看，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要受到貨幣供應(yīng)量、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)影響，利率的影響并不顯著。這表明，我國貨幣政策正處于由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型階段，利率傳導(dǎo)機(jī)制還不夠健全完善，至少表明，短期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響要比利率對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響占優(yōu)，這和楊源源等（2017）[12]的觀點(diǎn)相似。

由此，本文提出如下政策建議：一是加強(qiáng)貨幣供應(yīng)量管理，保持適度的貨幣供應(yīng)增速與規(guī)模。當(dāng)前，控制貨幣供應(yīng)量仍然是我國貨幣政策調(diào)控的重要手段，對(duì)市場流動(dòng)性、利率、物價(jià)等因素造成影響。尤其是國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，我國經(jīng)濟(jì)步入“三期疊加”的新常態(tài)，要消化前期政策擴(kuò)張所帶來的負(fù)面影響，這就需要加強(qiáng)貨幣供應(yīng)量管理，把握貨幣政策調(diào)控的力度與節(jié)奏，處理好經(jīng)濟(jì)穩(wěn)發(fā)展、調(diào)結(jié)構(gòu)、管通脹的關(guān)系，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。二是繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，發(fā)揮利率在資源配置中的價(jià)格調(diào)節(jié)作用。近年來，我國大力推進(jìn)利率市場化改革，放開存貸款利率管制，探索常備借貸便利等工具，建立利率走廊機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，需要不斷督促金融機(jī)構(gòu)健全內(nèi)控制度，增強(qiáng)自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，加強(qiáng)行業(yè)自律，監(jiān)督不顧風(fēng)險(xiǎn)搶占市場的非理性定價(jià)行為。同時(shí)，加快推進(jìn)銀行經(jīng)營體制改革，捋順銀企關(guān)系，硬化企業(yè)預(yù)算軟約束，提升市場對(duì)利率的需求彈性，不斷完善貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制。三是密切關(guān)注消費(fèi)物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，正確引導(dǎo)公眾預(yù)期。物價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格劇烈變動(dòng)將直接影響公眾的消費(fèi)投資決策，極端情況下會(huì)引致信用恐慌、經(jīng)濟(jì)下滑。對(duì)此，需要采取適宜的貨幣政策調(diào)控方式，保持物價(jià)基本穩(wěn)定，發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié)功能，引導(dǎo)公眾預(yù)期，同時(shí)拓寬市場投資渠道，豐富金融產(chǎn)品與服務(wù)，避免股市、房市出現(xiàn)大幅波動(dòng)，維護(hù)金融體系穩(wěn)定，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

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Regulation of Monetary Policy and Fluctuation of Macro-economy：

A Positive Analysis Based on the Model of ARDL-ECM

Zhu Wanli1，Zheng Zhousheng2

（1. Longqiao College of Lanzhou University of Finance and Economics，Lanzhou 730101，China；

2. Lanzhou Central Branch of the People's Bank of China，Lanzhou 730101，China）

Abstract： This article sets up a micro-transmission model about the influence of monetary policy regulation on macro-economy combined with Sidrauski study. Based on ARDL-ECM model， using monthly data from 2008 to 2016， the influence of monetary policy regulation to macro-economy since the financial crisis is tested. The results indicate ： In the long run， there are co-integration relationship between the fluctuation of macro-economy and money supply， interest rate， consumer's price index and capital market price； in the short run， the fluctuation of macro-economy is affected by money supply and consumer's price index. Interest rate has no significant influence on it. Finally， we propose the advice to strengthen the regulation of monetary policy and promote the smooth operation of the macro-economy from the aspects of strengthening management of money supply，pushing on the reform of interest market，paying close attention to the fluctuation of consumer's price and Capital market price.

Key words： money supply；interest rate；the rate of inflation；the return on assets； fluctuation of macro-economy；ARDL-ECM